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讀書心得－《Capital Returns》資本回報 – 美股狙擊手

2021/12/25

本文作者：JC趨勢財經觀點

《Capital Returns》是一本相當不錯的書，但如果沒有對市場的基本認知與商業運作的思維，可能會覺得內容稍難，讀起來較有挑戰性。

在這本書中，作者將馬拉松這家資產管理公司(Marathon Asset Management)的投資原則與實際應用的案例整理出來，讓我們知道從2002年到2015年期間，這家公司如何在周期中察覺資本的變化趨勢，找出未來的投資機會。整體來說，馬拉松傾向在對基本面詳盡的分析下進行資本配置，投資於相對較多數量的股票並且長期持有，獲得令人滿意的報酬率。

資本回報是每個投資人都在追求的目標，如何將投資市場的資金，經由時間的複利效果來獲取滿意的報酬。不僅如此，當我們在分析企業的營運狀況與股價變化時，也必須將資本回報的因素考慮進去。

對於資本回報與資本周期的變化，我們應該具備什麼樣的認知呢？

資本流動帶來新的投資，隨著時間推移會增加產能並在最終壓低回報
形成競爭戰略的實質是要將一個公司與其環境聯繫起來
高利潤常常使一個行業放鬆資本紀律
在分析企業前景時，應將資產增長(包括公司與產業面的增長)納入考量
關注供給而非需求

高獲利的市場永遠都會引來新的競爭者，整個產業的快速擴張，使得原本的快速成長逐漸趨緩，逐漸壓縮了利潤的空間。所以，產業內的資本流動左右了這些企業的未來回報，如果每一家公司都為了搶占市場份額大量擴產，最後反而拉低自己的投資報酬率。

較好的方式是觀察同產業間的公司是否可以進行合作，維持價格水平與盈益率，或是進行合併以調節資本配置、削減成本來增進效率。或是個別的企業在產業中的獲利能力高低，獲利的可持續性等，來判定公司是否可以維持競爭優勢。

公司在資本周期中所在的位置，我們可以透過「銷售收入年成長率」以及「資本支出占銷售額的比例」來判斷。高成長的股票代表其市場仍有廣大的發展潛力，或是公司具有定價能力來維持高報酬。而資本支出占銷售額的比例越低，代表公司的現金轉換率越高，用愈少的資本，可以創造愈高的報酬，也可以給股東帶來愈多的回報。

最後，我覺得這本書提到很重要的一點是「關注供給而非需求」，對投資決策來說也相當重要。多數投資者把他們的大部分時間用於預測他們跟蹤公司的未來需求上，但是，我們對於這些行業未來的需求預測往往都有很大的誤差。

比如當我們在衡量石油未來的需求時，我們是否考慮到了探勘量與替代能源的發展？甚至供給的大幅上升是由於技術進步趨動了生產成本的下降，導致行業中原本的超額利潤也被削減。半導體產業中的循環周期也是由供給減少、缺貨導至提高價格，讓企業開始投入更多資本，產能提高造成供給過多後，跌價與利潤縮減又讓公司開始減少資本開支減少，不斷循環。

我們對於行業供給的增加，因為資訊的取得與透明度，讓我們可以提早預做規劃，對供給前景的評估反而比需求的不確定性要小得多。資本周期分析的目的在於及早發現市場的變化，在資本周期的下降階段，市場特徵是行業的碎片化和新增的供給，例如新進者大肆鼓吹其進入一個行業，熱門行業內一連串IPO、債務增加或增發股份都可以當做訊號，提高我們的警覺。

如何理解行業的供給，可以由公司的生產流程、市場結構、競爭格局以及定價能力的細節來觀察。也可以觀察管理者如何配置公司的資本，企業的資本開支、併購活動以及為業務發展融資的債務和股票規模的決策，左右了公司未來的資本回報，也左右了公司股價以及投資人的報酬率。

總結馬拉松資產管理公司的投資原則是，尋求在行業資本週期的兩個階段進行投資：

在「成長型」的股票中，尋找高投資報酬能比大多數投資者預期持續更久的公司
在低回報，或「價值型」股票中，目標是尋找那些改善的潛力被廣泛低估了的公司

不管是成長股或是價值股，都可以利用資本周期來評估這些公司在產業中的競爭如何隨時間演化。當資本報酬相當高且引起資本蜂擁而至時，往往代表資本週期見頂的信號，當資本報酬低落且引起資本撤離時，卻又為其盈利和估值的恢復奠定了基礎。

最好的管理者(投資者)理解行業的資本周期，並且以一種逆周期的方式進行投資！