巴菲特股東信-1994年! - 空空

我們將內在價值定義為剩餘業務可以提取的現金生活。任何計算內在價值的人都會出現具有高度主觀的身材，這將隨著修訂未來現金流量的估計並作為利率移動。儘管模糊不清，但內在價值卻是全部-重要且是評估相對值的唯一邏輯方法投資和業務的吸引力。查看歷史輸入（帳面價值）和未來輸出的情況（內在價值）可能會有所不同，讓我們看一下另一種形式的投資，大專以上學歷。考慮一下教育費用作為其“帳面價值”。為了準確起見，費用應包括學生因為他放棄的收入選擇大學而不是工作。對於此練習，我們將忽略重要的非經濟教育的好處，並嚴格把重點放在經濟上值。首先，我們必須估算畢業生的收入在他的一生中會收到，並從該數字中減去如果他缺乏自己的估計，他將獲得的收入教育。這給了我們一個超額收入數字，這必須然後以適當的利率折現畢業的​​日子。美元結果等於內在經濟教育的價值。一些畢業生會發現他們的賬面價值教育超過其內在價值，這意味著無論支付教育費用並沒有得到他的錢。其他情況下，教育的內在價值將遠遠超過其賬面價值，這一結果證明了資本的明智配置。在在所有情況下，很明顯賬面價值作為內在價值的指標。

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

我們在1994年的淨資產收益為14.5億美元，即13.9％。

在過去的30年中（也就是說，自從目前的管理層超過）我們的每股賬面價值從19美元增長到10,083美元，

或者每年以23％的速度增長。

伯克希爾（Berkshire）的副董事長查理·芒格（Charlie Munger）和我的合夥人，

我幾乎沒有做出任何預測。

我們將有信心提供的一種但是，

伯克希爾·哈撒韋的未來表現不會出現接近過去的表現。

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查理蒙格一生的智慧語錄! 對人生受益頗多!

問題不在於過去起作用的東西會將來停止工作。

相反，我們認為我們的公式-

以合理的價格購買的企業具備良好的基本經濟能力，

並且誠實守信人-肯定會產生合理的成功。

我們預計，因此，要保持良好狀態。

但是，豐厚的錢包是卓越投資的敵人結果。

伯克希爾目前的身家為119億美元相比之下，當我和查理開始管理公司。

儘管有很多好生意，對我們而言，

進行無關緊要的購買是沒有用的關於伯克希爾的首都。

（作為查理定期提醒我，“如果某件事根本不值得做，那不是值得做得好。”）

我們現在考慮只購買證券，如果我們相信我們可以在其中至少部署1億美元。

給定最低限度，伯克希爾的投資範圍已經縮小戲劇性的

儘管如此，我們將堅持採用使我們成功的方法在這裡，不要放鬆我們的標準。

泰德·威廉姆斯（Ted Williams），

《我的人生故事》解釋了原因：

“我的論據是一個好的擊球手，您必須得到一個好球。

這是書中的第一條規則。

如果我必須咬掉外面的東西在我的快樂區中，我不是.344的擊球手。

我可能只有.250打手。”

查理和我同意，將嘗試等待屬於我們自己的“快樂區”的機會。

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巴菲特的棒球理論，只在最理想的格子揮棒!

我們將繼續忽略政治和經濟預測，

對於許多投資者來說，這是一個昂貴的分心商人。

三十年前，沒有人能預見到越南戰爭的大規模擴張，

工資和價格控制，兩個石油危機，總統辭職，解散蘇聯，

道指一天下跌508點，或者國庫券收益率在2.8％和17.4％之間波動。

但是，令人驚訝的是-

這些驚人的事件都沒有使對本·格雷厄姆的投資原則絲毫沒有影響。

也沒有他們使通過談判購買優質企業變得不合時宜以合理的價格。

想像一下，如果我們讓對未知的恐懼導致我們推遲或改變部署首都。

確實，我們通常會在對某些宏觀事件的擔憂達到頂峰。

恐懼是faddist的敵人，但原教旨主義者的朋友。

肯定會在下一次發生另一組重大衝擊30年。

我們既不會嘗試預測這些，也不會盈利從他們。

如果我們能找到與我們類似的業務，

過去曾購買過，外部驚喜很少影響我們的長期業績。

我們向您保證-以及更多的收益-是在您擁有伯克希爾·哈撒韋期間，

您的車費將與查理一樣我知道如果您受苦，我們將受苦；

如果我們繁榮，那麼也會您。

我們不會通過引入補償來打破這種紐帶可以讓我們更多地參與上行的安排比缺點。

我們進一步向您保證，

我們的個人財富將仍將絕大多數精力集中在伯克希爾股票：

我們將不要求您向我們投資，然後投入我們自己的錢別處。

此外，伯克希爾·哈撒韋公司在這兩項投資中均佔優勢，

我們大多數家庭成員以及很多家庭的投資組合，

屬於查理和我參加過的伙伴關係的朋友1960年代。

我們再也沒有動力去做到最好。

幸運的是，我們有一個良好的工作基礎。

十年之前，1984年，伯克希爾的保險公司持有證券價值17億美元，

或每個伯克希爾價值1,500美元分享。

撇開這些收入和資本收益，證券，那一年伯克希爾的稅前收益僅為約600萬美元。

是的，我們從各種收入中獲利製造業，

零售業和服務業，但他們幾乎全部被承保損失所抵消在我們的保險業務中，

公司的間接費用和利息費用。

現在我們持有價值180億美元或超過15,000美元的證券每股伯克希爾股票。

如果您再次排除所有這些收入證券，

我們在1994年的稅前收益約為3.84億美元。

在這十年中，就業人數從5,000增加到22,000。

（包括世界總部的11個人）

我們通過精湛的團隊取得了成就的運營經理從某些方面獲得了非凡的成果普通商家。

Casey Stengel描述了管理一支棒球隊“為獲得報酬而跑其他人打”。

這也是我在伯克希爾的公式。

我們有部分利益的業務是對伯克希爾的成功同樣重要。

一些統計數據將說明其意義：

1994年，可口可樂售出了約280件十億盎司的8盎司份量，且收益不到一美分每。

但是便士加起來。

通過伯克希爾哈撒韋公司7.8％的所有權可口可樂，

我們在其210億份食品中具有經濟利益，

為我們帶來了近200美元的“軟飲料收入”百萬。

同樣，伯克希爾通過吉列股票的方式擁有佔全球剃須刀和刀片市場7％的份額，

（按收入，而不是按單位）

根據我們的比例，

約為250美元1994年的銷售額達到了100億美元。

富國銀行的銷售額為530億美元銀行，

我們擁有13％的所有權就轉化為70億美元的“伯克希爾“銀行”，

1994年的收入約為1億美元。

擁有希望的大部分要好得多鑽石比100％的水鑽還要貴提到的很容易成為稀有寶石。

最重要的是，我們不是僅限於該品種中的一些，而是擁有越來越多的收藏。

股票價格將繼續波動-有時會急劇波動-經濟將起伏不定。

隨著時間的推移，但是，我們認為這種可能性很大我們擁有的業務將繼續以滿意率。

賬面價值和內在價值

我們定期報告每股賬面價值，這很容易可計算的數量，但用途有限。

像往常一樣我們告訴您，重要的是內在價值，即無法查明，但必須估計。

例如，在1964年，我們可以肯定地說伯克希爾的每股賬面價值為19.46美元。

但是那個該數字大大高估了股票的內在價值，

因為公司的所有資源都被捆綁在一個子公司中紡織業務。

我們的紡織資產都沒有持續經營清算價值也不等於其賬面價值。

1964年，然後，有人在問伯克希爾平衡的穩健性，

一張紙很可能應該得到一個答案好萊塢大人物的聲譽可疑：

“別擔心，負債是堅實的。”

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如今，伯克希爾的情況已經逆轉：

許多我們控制的企業的價值遠不止其經營值。

（那些我們無法控制的東西，例如可口可樂或吉列，以當前的市場價值衡量。）

我們繼續為您提供但是，

帳面價值數字只是一個粗略的數字，

儘管明顯低估了伯克希爾的跟踪措施內在價值。

實際上，去年，這兩項措施已經實施音樂會：

賬面價值增長了13.9％，這大約是也獲得內在價值。

我們將內在價值定義為剩餘業務可以提取的現金生活。

任何計算內在價值的人都會出現具有高度主觀的身材，

這將隨著修訂未來現金流量的估計並作為利率移動。

儘管模糊不清，但內在價值卻是全部-

重要且是評估相對值的唯一邏輯方法投資和業務的吸引力。

查看歷史輸入（帳面價值）和未來輸出的情況（內在價值）可能會有所不同，

讓我們看一下另一種形式的投資，大專以上學歷。

考慮一下教育費用作為其“帳面價值”。

為了準確起見，費用應包括學生因為他放棄的收入選擇大學而不是工作。

對於此練習，我們將忽略重要的非經濟教育的好處，

並嚴格把重點放在經濟上值。

首先，我們必須估算畢業生的收入在他的一生中會收到，

並從該數字中減去如果他缺乏自己的估計，他將獲得的收入教育。

這給了我們一個超額收入數字，這必須然後以適當的利率折現畢業的​​日子。

美元結果等於內在經濟教育的價值。

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學校學習的成本比你想像中的高!

一些畢業生會發現他們的賬面價值教育超過其內在價值，

這意味著無論支付教育費用並沒有得到他的錢。

其他情況下，教育的內在價值將遠遠超過其賬面價值，

這一結果證明了資本的明智配置。

在在所有情況下，很明顯賬面價值作為內在價值的指標。

現在讓我們減少學術性，看看斯科特·費策（Scott Fetzer），

來自伯克希爾自己的經驗的例子。

此帳戶不會僅說明賬面價值與內在價值之間的關係價值可以改變，

但也將提供會計課程，我知道你一直在喘不過氣來。

自然地，我已經選擇在這裡談論最終導致成為一個巨大的贏家。

伯克希爾於1986年初購買了Scott Fetzer。

當時，該公司匯集了22家企業，

今天我們擁有完全相同的陣容-沒有增加也沒有處置。

Scott Fetzer的主要業務是World Book，Kirby，

和坎貝爾·豪斯費爾德（Campbell Hausfeld），

但許多其他部門很重要以及對收入的貢獻。

我們以3.152億美元的價格收購了Scott Fetzer，當時的賬面價值為1.726億美元。

我們以1.426億美元的溢價移交表明我們相信公司的內在價值幾乎是其賬面價值的兩倍。

在下表中，我們追踪了Scott Fetzer的賬面價值，以及自購買以來的收入和股息。

因為達成交易時現金過多，

斯科特Fetzer得以支付伯克希爾哈撒韋公司1.25億美元的股利1986年，

儘管它只賺了4030萬美元。

我應該提到我們尚未將槓桿作用引入Scott Fetzer的餘額中片。

實際上，公司在我們購買時幾乎沒有債務（已用債務除外）由其財務子公司）。

同樣，我們沒有出售植物並把它們租回去，也沒有出售應收帳款等。

在我們多年的所有權中，Scott Fetzer一直以保守的流動性企業。

如您所見，Scott Fetzer的收入增加了自我們購買以來穩步增長，

但賬面價值並未增長相應地。

因此，淨資產收益率是在我們購買時非常出色，

現在已經成為真正的非凡。

如此出色的說明比較Scott Fetzer和《財富》 500強的表現，

如果它是獨立公司，則有資格獲得該集團的支持。

史考特·菲策（Scott Fetzer）曾入圍1993年500強榜單嗎？

可供檢查-公司的股本回報率將排名第四。

但這遠非全部。

頂端Insilco，LTV和Gaylord這三家獲得股權回報的公司集裝箱，

每個集裝箱均於1993年破產，

但沒有一家除了那些他們意識到當他們在破產程序。

拋開這種不工作意外的收穫，

Scott Fetzer的股本回報率將其排名在《財富》 500強中排名第一，

遠遠領先於第二名。

確實，Scott Fetzer的股本回報率是公司的兩倍排名第十。

您可能希望Scott Fetzer的成功只能是用收益的周期性峰值解釋，

即壟斷位置或槓桿。

但是沒有這種情況適用。

而是公司的成功來自首席執行官的管理專長拉爾夫·謝伊（Ralph Schey），

我稍後會告訴您。

但是，首先要講的會計課是：

支付了斯科特·菲策（Scott Fetzer）賬面價值1.426億美元的溢價，

該數字必須記錄在伯克希爾的資產負債表上。

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資產負債表基本名詞和概念!

我將為您提供有關工作原理的詳細信息，

（這些內容已請參閱我們1986年年度報告的附錄）

然後轉到底線：

最初記錄溢價後，必須在隨著時間的流逝，

幾乎所有案件都會通過年度收費予以註銷在收購公司的收益中顯示為成本聲明。

下表顯示，首先，

年度收費伯克希爾哈撒韋已逐步將斯科特·菲澤（Scott Fetzer）收購溢價，

其次是我們剩餘的溢價圖書。

這些費用對現金或我們支付的稅金沒有影響，

而且我們認為這不是經濟成本（儘管許多會計師會不同意我們）。

它們只是用於我們降低了Scott Fetzer的賬面價值，

因此該數字最終將與斯科特的淨資產相匹配Fetzer實際上在其業務中受僱。

請注意，到1994年底，保費已降至5,420萬美元。

當這個數字加到Scott Fetzer的年份時，最終賬面價值為9,400萬美元，

總計為1.482億美元，其中是Scott Fetzer在伯克希爾·哈撒韋的賬面價值圖書。

該金額不到我們賬面價值的一半被收購時的公司。

然而斯科特·費策（Scott Fetzer）現在收入是當時的兩倍。

顯然，內在的即使我們擁有就像通過購買溢價費用減少了伯克希爾的收入，淨值。

Scott Fetzer的內在價值與它在伯克希爾的書上的賬面價值現在是巨大的。

當我前面提到-但很高興再次提及-

信用對於這種令人愉快的不匹配問題，Ralph Schey負責和高級經理。

拉爾夫成功的原因並不復雜。

本格雷厄姆（Graham）在45年前告訴我，

進行投資並不是做非凡的事情所必需的結果。

在後來的生活中，我驚訝地發現該聲明在企業管理中同樣適用。

真是個經理必須做的是很好地處理基礎知識，不要被轉移。

那正是拉爾夫的公式。

他建立正確的目標永遠不會忘記他打算做什麼。

在個人方面，拉爾夫很高興與他一起工作。

他對問題直截了當，自信而不重要。

他也很有經驗。雖然我不知道拉爾夫的年齡，

但我確實知道，和我們許多經理一樣，他已經65歲了。

伯克希爾（Berkshire），我們著眼於性能，而不是日程表。

查理我和我分別以71歲和64歲保留了喬治·福爾曼（George Foreman）的在我們書桌上的圖片。

你可以把這本書當成我們的嘲笑法定退休年齡將逐年增長。

可閱讀 :

窮查理的普通常識 – 非常有智慧 很值得閱讀的一本書

內在價值與資本分配

了解內在價值對於管理者同樣重要對投資者而言。

當管理者賺錢時分配決定-包括回購股票的決定-

他們以增加每股收益的方式行事至關重要內在價值，

避免採取降低其內在價值的行動。

這個原則可能看起來很明顯，但我們不斷看到它受到侵犯。

什麼時候出現分配不當，股東受到傷害。

例如，在考慮企業合併和收購，

許多經理傾向於將重點放在交易立即對收益造成攤薄或反攤薄每股。

（或在金融機構，按每股賬面價值）

這種強調會帶來極大的危險。

要去回到我們大學教育的例子，

想像一下一個25歲的孩子一年級MBA學生，

正在考慮合併他的未來經濟與25歲的臨時工的利益相關。

工商管理碩士學生（非學習者）會發現“股份換股”合併自己和當日工的權益將大大提高他的近期收入！

但是呢對學生來說，比這種交易更愚蠢嗎？

在公司交易中，對於成為購買者時，

應將注意力集中在當期收益上被收購方的前景不同，

金額不同營業外資產或其他資本結構。

在伯克希爾，我們拒絕了許多併購會增加當前和近期的機會收益，

但那會降低每股內在價值。

相反，我們的方法一直是遵循Wayne Gretzky的建議：

“我要滑向球要去的地方，而不是球在的地方。”

作為一個結果，

我們的股東現在富裕數十億美元比起我們使用標準教義主義的情況，本來可以。

可悲的事實是，大多數重大收購都顯示出嚴重的失衡：

它們是該公司股東的財富被收購方；

他們增加了收入和地位收購方的管理層；

他們是一個蜜罐雙方的投資銀行家和其他專業人員。

但，它們通常會減少收購方股東的財富，通常在很大程度上。

那是因為收購方通常會放棄比獲得的更多的內在價值。

去做Wachovia Corp.退休負責人John Medlin說，足夠了，

“您正在反向運行連鎖信。”

隨著時間的流逝，公司經理的技能分配資金對企業的發展具有巨大的影響值。

顧名思義，一個非常好的業務產生了資金（至少在其成立後）遠遠超過了其可動用的金額內部。

公司當然可以分配錢通過股利或股票回購的方式分配給股東。

但CEO通常會請戰略規劃人員，顧問或投資銀行家是否會進行一兩次收購感。

就像問您的室內裝飾師您是否需要一張價值50,000美元的地毯。

採集問題通常由生物學因素加重偏見：

許多首席執行官之所以能獲得職位，

部分原因是他們擁有豐富的動物精神和自我意識。

如果是高管具備這些特質-應該承認，

有時會有自己的優勢-他們不會當他到達頂峰時消失。

當鼓勵這樣的首席執行官時由他的顧問進行交易，

他的回應就像十幾歲的男孩，受到父親的鼓勵，

具有正常的性生活生活。

這不是他需要的推動力。

幾年前，我的一位CEO朋友-開玩笑地說，

一定是說-無意中描述了許多大交易的病理。

這位經營財產意外保險公司的朋友在解釋向他的導演們解釋，

為什麼他想要獲得一定的生活保險公司。

經過相當不令人信服的開車收購的經濟學和戰略依據，他突然放棄了劇本。

帶著卑鄙的表情，他只是說：“噢，伙計，其他所有孩子都有一個。”

在伯克希爾，我們的經理將繼續賺錢看起來是普通企業的非凡回報。

第一步，這些經理將尋找部署方法他們的收入有利於他們的業務。

還剩什麼，他們將發送給查理和我。

然後，我們將嘗試使用那些以建立每股內在價值的方式提供資金。

我們的目標將要收購我們部分或全部業務相信我們了解，

這具有良好的可持續基礎經濟學，並且由我們喜歡，欽佩和信任。

補償金

在伯克希爾，我們力求與薪酬一樣合理關於資本分配。

例如，我們補償Ralph Schey基於Scott Fetzer的結果，而不是伯克希爾。

因為他負責，這可能更有意義一項操作而不是另一項操作？

現金紅利或股票與伯克希爾的命運相關的選擇權將完全提供反复無常的獎勵拉爾夫。

例如，他可能會受到打擊斯科特·費策（Scott Fetzer）本壘打，

查理和我在伯克希爾，因此多次否定他的努力。

相反，為什麼應該將期權利潤或紅利堆積在上面如果伯克郡其他地區發生好事，

拉爾夫但是Scott Fetzer落後了嗎？

在設定補償時，我們希望遵守大胡蘿蔔，

但要確保它們的交付直接與導致經理控制的區域。

當資本在一項行動上的投入是巨大的，

我們倆都負責經理們以很高的比率使用他們所僱用的增量資本，

以同樣高的利率貸記他們釋放的資本。

這筆錢不是免費的方法的產物肯定是在Scott Fetzer可見。

如果拉爾夫可以僱用增量資金獲得豐厚回報的話，

他會為此付出代價：

額外資本收益超過了有意義的障礙費用。

但是我們的獎金計算是對稱的：

如果遞增投資收益不合格，

缺口巨大拉爾夫和伯克希爾這兩個的結果-方式安排是，

它向Ralph支付-並向他支付好-向奧馬哈匯款他無法有利地使用的現金商業。

在上市公司中描述幾乎每個補償計劃都與利益相關與股東進行管理。

在我們的書中，對齊意味著在兩個方向上都可以成為合作夥伴，而不僅僅是向上。

許多“調整”計劃未能達到這一基本測試標準，屬於巧妙的形式是“我贏了，你輸了”

常見的未對準形式是典型的庫存期權安排，

不會定期增加期權價格以補償留存收益這一事實正在建立公司的財富。

確實，十年期期權，低股息派發以及複利可以為擁有在工作中只做些水。

憤世嫉俗的人甚至可能請注意，當拖欠所有者的付款時，期權持有經理增加。

我還沒有看到這個委託書中要求股東闡明的要點批准期權計劃。

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複利是世界第八大奇蹟，你應該要越早進行複利越好!

我忍不住提到我們的賠償安排與拉爾夫·謝伊（Ralph Schey）一起花了大約五分鐘，

立即購買我們的Scott Fetzer，而無需律師或薪酬顧問的“幫助”。

這種安排體現了一些非常簡單的想法-

而不是喜歡的術語由無法輕易發送大筆賬單的顧問，

除非他們已經確定您有一個大問題（其中一個是當然，這需要進行年度審核）。

我們與拉爾夫從未改變。這對他和我來說都有意義1986年，現在意義重大。

我們的賠償安排儘管我們所有其他部門的經理也很簡單每個協議的條款因經濟原因而有所不同有爭議的業務的特徵，

存在於某些經理部分擁有單位的情況等

在所有情況下，我們追求理性。

安排以反复無常的方式還清，

與經理的個人無關成就，可能會受到某些經理的歡迎。

誰，畢竟，拒絕免費彩票？

但是這樣的安排對公司造成浪費，

並導致經理失去重點他真正關心的領域是什麼。

另外，父母的非理性行為很可能會鼓勵模仿子公司的行為。

在伯克希爾，只有查理和我有管理人員負責整個業務。

因此，我們是只有在邏輯上應基於企業整體上做什麼。

即使這樣，這也不是一個我們想要的補償安排。

我們精心設計公司和我們的工作，以便我們做我們喜歡的事情我們喜歡的人。

同樣重要的是，我們被迫做很少無聊或不愉快的任務。

我們也是受益者大量的物質和精神上的特權流向公司負責人。

在這種田園般的條件下，

我們不會希望股東增加我們為此付出的補償沒有可能的需求。

的確，如果我們根本沒有得到報酬，

查理和我將會對我們所擁有的輕鬆工作感到滿意。

在底部，我們訂閱羅納德·裡根（Ronald Reagan）的信條：

“辛勤工作可能是對的從未殺死任何人，但我想為什麼要抓住這個機會。”

報告收益來源

下一頁的表格顯示了伯克希爾的報告收益。

在此演示文稿中，購買-

我們在之前的分析中討論過的那種溢價費用的Scott Fetzer未分配給特定業務它們適用，

但匯總並顯示分別。

通過此過程，您可以查看我們的收入如果我們不購買的話，會報告他們的業務他們。

在我們看來，這種演示形式對投資者和經理，

而不是採用GAAP的投資者和經理逐筆收取要購買的保費。

的當然，我們在表格中顯示的總收入等於經審計的財務報表中的GAAP總計。

僅包括從收購之日算起的德克斯特的收益，1993年11月7日。

**不包括金融業務的利息費用。

提供了有關這些業務的大量信息在第37-48頁上，

您還可以在其中找到我們的部門收入根據GAAP進行報告。

此外，在第53-59頁上，

我們有將伯克希爾的財務數據重新劃分為非GAAP基礎，

與Charlie和我考慮公司。

我們的目的是為您提供我們希望您提供給我們的財務信息立場被扭轉。

“直通”收益

在過去的報告中，我們討論了瀏覽收入，

我們認為，比伯克希爾的收入更準確地描述比我們的GAAP結果。

當我們計算它們時，瀏覽後收入包括：

（1）前期報告的營業收入部分，再加上；

（2）主要未分配利潤根據GAAP會計原則未反映在我們的投資對像中利潤少

（3）應由伯克希爾哈撒韋公司如果這些被投資方的保留收益改為分發給我們。

我們在這裡所說的“營業收入”不包括資本收益，

特殊會計項目和主要重組費用。

如果我們的內在價值要以15％的目標增長率增長，

隨著時間的流逝，我們的瀏覽收入也必須增加大約這樣的速度。

幾年前我第一次解釋這個概念時，告訴您，要達到15％的目標，

我們需要到2000年的瀏覽後收入約為18億美元。

自發行約3％的股票以來，這一數字已增至1.85美元十億。

現在，我們在實現目標方面比計劃提前了一點，

但是在很大程度上是因為我們的超級貓保險業務最近帶來的收益遠高於趨勢線期望。

（我將在下一節中討論的結果）

給予由於這種異常，我們仍然有望達到目標但這當然是不確定的。

下表顯示了我們如何計算透視收益，儘管我警告您，這些數字一定非常粗。

（這些被投資方向我們支付的股息為大部分包含在第12頁的營業收入中在“保險組：淨投資收益”下）。

（1）不包括可分配給少數股東的股份在韋斯科

（2）按當年平均所有權計算

（3）不包括已實現的資本收益反复且重要

（4）使用的稅率為14％，即伯克希爾支付的稅率收到的股息

保險業務

正如我們在過去的報告中所解釋的那樣，

在我們保險業務首先是我們開發的“浮動”金額，

第二，對我們的成本。

浮動是我們持有但不擁有的錢。

在保險業務，由於大多數保單都需要浮動預付保費，

更重要的是，因為通常保險公司需要一些時間來了解和解決損失索賠。

通常，保險公司收取的保費不包括它必須支付的損失和費用。

這使得它運行“承銷損失”-損失是浮存成本。

如果保險業務的成本為浮動金額小於公司原本應承擔的費用獲得資金。

但是，如果它的流通量高於市場貨幣價格。

如下表所示，伯克希爾保險業務是一個巨大的贏家。

對於桌子，我們編制了我們的流通量-

我們產生了異常數量的收益相對於我們的保費量-通過增加損失準備金，

損失調整準備金，承擔和未賺取的再保險下持有的資金保費準備金，

然後減去代理商的預付款購置成本，預付稅款和遞延費用適用於承擔再保險。

我們的浮動成本由我們的承保虧損或利潤。

在那些我們經歷過承保利潤，比如最近兩次，

我們的浮存成本已經負數，我們通過添加確定了我們的保險收入承銷利潤以浮動收入。

查理和我很高興我們的流通股在1994年增長，

令我們感到更加高興的是，它被證明是免費的。

但是我們今年的信息與我們在1993年傳達的信息相呼應：

儘管我們擁有良好的保險業務，目前還不如現在看起來。

我們必須重複這一警告的原因是，

我們的“超級貓”業務再次獲得了豐厚的利潤。

（出售保險和再保險的保單公司購買產品是為了保護自己免受巨型災難）

自從真正的專業災難很少發生，

我們的超級貓業務可以預計在大多數年份中會顯示可觀的利潤，

但偶爾會記錄巨大的損失。

換句話說，我們的吸引力超級貓業務需要很多年才能衡量。

當然是1994應該被視為接近最佳情況。

我們唯一的重要一月份的加利福尼亞地震造成了損失。

我會加我們預計不會在1995年初遭受重大損失神戶大地震。

超級貓政策數量少，規模大且不標準化。

因此，這項業務的承保需要的判斷要比汽車承銷大得多大量數據可用的策略。

在伯克郡有一個主要優勢：

我們的超級貓經理Ajit Jain，承保能力最好。

他對我們的價值簡直就是巨大。

此外，伯克希爾·哈撒韋公司在超級貓業務，

因為我們雄厚的財務實力，通過兩種方式幫助我們。

首先，謹慎的保險公司會希望防範真正的特大災難-

例如500億美元長島的暴風雨損失或類似費用的地震加利福尼亞-絕對可以肯定。

但是那個保險人也知道災難使它依賴於大型超級貓恢復這也是可能導致許多再保險公司違約的災難。

為承保範圍支付保費沒有太大意義準確地在需要時蒸發。

所以可以確定一場災難之後，

伯克希爾哈撒韋將成為溶劑和液體不可想像的比例是我們的主要競爭優勢。

資本實力的第二個好處是我們可以為其他人甚至無法考慮的金額制定政策。

對於例如，在1994年，一家主要保險公司希望購買短期4億美元的加州地震保險政策，

我們立即寫了政策。

我們在世界上沒人知道誰將承擔4億美元或與之接近的風險，他們自己的帳戶。

通常，經紀人會嘗試大量承保通過將負擔分散到許多小型政策上。

但是，在最好的是，此類報導需要花費大量時間來安排。

在同時，希望再保險的公司持有冒它不想要的風險，

可能會嚴重威脅其健康-存在。

另一方面，在伯克希爾，

我們將為要求我們在同一天提供高達5億美元的保險投標。

行業中沒有其他人會這樣做。

通過大範圍地覆蓋，我們顯然可以暴露出伯克希爾的財務業績不佳。

完全可以接受我們：

保險公司（以及其他業務）經常會按照最佳策略，以“平滑”其報告的收入。

通過接受波動的前景，

我們有望獲得更高的收益通過追求可預測性來獲得長期回報。

鑑於我們接受的風險，我和阿吉特一直專注於我們“最壞的情況”，

當然知道很難判斷這是什麼，因為您可以想像有一個長島颶風，

加利福尼亞地震和超級貓X都在同一時間年。

此外，保險損失可能伴隨著非保險麻煩。

例如，如果我們蒙受巨大損失從南加州大地震中，

他們很可能是伴隨著我們在See’s的持股價值大幅下降，富國銀行和房地美。

考慮到所有因素，我

們認為我們的最壞情況保險超級貓的損失現在稅後約為6億美元，

金額略高於伯克希爾哈撒韋公司的年度收入其他來源。

如果您不滿意此級別的曝光，現在是賣出伯克希爾股票的時間，

而不是之後不可避免的大災難。

我們的超級貓咪銷量可能會在1995年下降。

價格各種花園的政策有所下降，激流承諾用於再保險業務的資本幾年前，

他們傾向於追逐保費，無論其保費足夠。

儘管如此，我們與一群將為我們提供大量服務的客戶1995年營業。

伯克希爾哈撒韋的其他保險業務均取得優異成績1994年。

由Rod Eldred領導的本國行動；

我們工人的由Brad Kinstler領導的薪酬業務；

我們的信用卡運作，由Kizer家族管理；

國家賠償Don Wurster領導的傳統汽車和一般責任業務-

所有這些產生了可觀的承保利潤伴隨著大量的浮動。

我們可以像去年一樣總結本節內容：

總而言之，我們擁有一流的保險業務。

雖然結果會高度易變，

此操作具有內在價值大大超過其賬面價值-

實際上更大比其他任何伯克希爾公司的情況都要多。

普通股投資

下面我們列出了價值超過的普通持股3億美元。

這些投資中的一小部分屬於伯克希爾擁有不到100％的子公司。

我們的投資數量仍然很少，投資簡單概念：

真正的大投資理念通常可以在一小段。

我們喜歡具有持久競爭力的企業有能力和以所有者為導向的人所擁有的優勢。

什麼時候這些屬性存在，何時我們可以明智地進行購買價格，

很難出錯（我們定期應對的挑戰克服）。

可閱讀 :

集中與分散投資 看看各位大師怎麼說!

投資者應記住，他們的計分卡沒有計算使用奧運跳水方法：

難度不計算在內。

如果您對價值很大程度上取決於企業的決定是正確的易於理解且易於理解的一個關鍵因素經久不衰，

回報與您正確分析後的回報相同以許多不斷變化為特徵的投資選擇和復雜的變量。

我們嘗試定價而不是時間購買。

我們認為由於短期的擔憂放棄購買一家傑出企業的股票是愚蠢的，

長期的未來是可預測的，關於我們所知道的經濟或股票市場不可預測的。

為什麼會因為不知情的猜測？

我們在1967年購買了國家賠償，

1972年購買了See’s，1977年的《布法羅新聞》，

1983年的內布拉斯加家具城和斯科特Fetzer於1986年成立，

因為那時正是這些年而且因為我們認為它們的價格是可以接受的。

在每種情況下，我們都在考慮業務可能會做什麼，

而不是在做什麼道瓊斯指數，美聯儲或經濟可能會這麼做。

如果我們看到這種方法在整個購買企業中是有意義的，

當我們購買小片的時候，為什麼要改變方式股市上的精彩生意？

在考慮新投資之前，我們考慮增加舊投資那些。

如果一家企業足夠吸引一次購買，那麼它很可能會付費以重複該過程。

我們很想增加我們的經濟對See或Scott Fetzer感興趣，

但我們還沒有找到一種方法增持100％。

但是在股票市場上，投資者經常有機會增加他的經濟興趣他了解和喜歡的業務。

去年我們朝那個方向走增加我們在可口可樂和美國運通中的持股量。

我們在美國運通的歷史可以追溯到很久以前，

實際上，符合我將當前的投資決策從中拉出的模式過去的協會。

例如，1951年，

GEICO的股票包括我個人投資組合的70％和GEICO也是我的第一隻股票出售-

我當時20歲-作為證券推銷員（銷售100分享給我的愛麗絲姨媽，

祝福她，她會買任何東西我建議）。

25年後，伯克希爾購買了在瀕臨破產的時候在GEICO的股份。

在另一個例子，例如《華盛頓郵報》最初的投資資金來自在1940年代。

三十年後，伯克希爾哈撒韋（Berkshire）購買了大頭寸上市兩年後進入公司。

至於可口可樂，我的第一筆生意-

這是1930年代-正在購買六包可樂的價格為25美分，

每瓶可樂的售價為5美分。

才花了五十年我才終於明白：真正的錢在糖漿中。

我的美國運通卡歷史包括以下幾集：

1960年代中期，就在該公司的股票遭受重創之後臭名昭著的色拉油醜聞，

我們把巴菲特合夥公司的40％有限公司的資本投入股票-

最大的投資曾經有過夥伴關係。

我還要補充一點，這個承諾給了我們以1300萬美元的價格收購了美國運通（Amex）超過5％的所有權。

當我寫我們只擁有不到10％的資金，

這花費了我們13.6億美元。

（Amex 1964年的收入為1,250萬美元，1994年為14億美元。）

我在美國運通IDS部門的工作經歷，

今天為公司收益的三分之一甚至更遠了。

一世1953年IDS迅速增長時首次購買股票並以3的市盈率進行銷售。

（有很多那些日子的低掛水果。）

我什至發表了一份很長的報告-我會寫短篇小說嗎？ –

在我以$ 1美元出售的公司中通過《華爾街日報》上的廣告

顯然是American Express和IDS（最近更名為AmericanExpress Financial Advisors與今天的業務截然不同那是什麼不過，

我發現長期熟悉公司及其產品通常有助於評估它。

誤入歧途

在決策時會發生錯誤。我們只能使我們的可是，

當你的愚蠢行為決定變得顯而易見。

從這個角度看，1994年是釀酒年份爭奪金牌。

在這裡，我想告訴你，我將描述的錯誤源於查理。

但是每當我嘗試以這種方式解釋事物時，我的鼻子就會開始增長。

而被提名者是。 。 。

1993年末，我以63美元的價格出售了1000萬股Cap Cities的股票；

在1994年底，價格為$ 85.25。

（差額是$ 222.5百萬美元，

希望避免計算的痛苦當您以$ 17.25的價格購買股票時1986年，

我告訴您，我以前曾出售過Cap Cities的股份在1978-80年期間的每股價格為$ 4.30，

並且補充說，我當時虧損解釋我以前的行為。

現在我已經成為重犯。也許是時候任命監護人了。

儘管如此，Cap Cities的決定只賺取了銀牌。

最高榮譽是我五年前犯的一個錯誤1994年完全成熟的交易：

我們以3.58億美元的價格收購USAir優先股，其股息於9月暫停。

在1990年的年度報告中，我正確地將此交易描述為“非強制性錯誤”，

表示我既沒有被推入投資，也不要被任何人誤導。

相反，這是一個分析草率的情況，

可能是由於實際上我們是在購買高級證券或是出於狂妄。

隨你原因是，錯誤很大。

在購買之前，

我只是沒有專注於問題這將不可避免地困擾著成本都很高的承運人而且很難降低。

在早期，這些生活-威脅成本幾乎沒有問題。

然後航空公司受到保護不受法規競爭的影響，

運營商可以吸收費用，因為他們可以通過原本的票價也很高。

放鬆管制的情況並沒有立即改變圖片：

低成本航空公司的容量是如此之小，

以至於高成本的生產線可以在很大程度上維持現有的生產線票價結構。

在此期間，

隨著長期的問題基本上是看不見的但緩慢轉移的成本非可持續性變得更加根深蒂固。

隨著低成本運營商的座位容量的擴大，

他們的票價開始迫使老式高價航空公司削減票價擁有。

可閱讀 :

為什麼航空股不能買呢? 航空股的真相是?

這些航空公司的清算日可能會推遲注入資金（例如我們向USAir注入資金），

但最終經濟學的基本法則盛行：

在不受管制的情況下大宗商品業務，

公司必須降低競爭成本水平或面臨滅絕。

這個原則應該很明顯給你的主席，但我錯過了。

USAir首席執行官Seth Schofield一直在努力糾正公司的歷史成本問題，

但到目前為止，還沒有設法做到了。

在某種程度上，這是因為他不得不應對一個移動的目標，

某些主要航母具有獲得了勞工優惠和其他受益者從破產程序產生的“重新開始”費用中提取。

（正如西南航空首席執行官赫伯·凱勒赫（Herb Kelleher）所說：

“航空公司的破產法庭已成為健康溫泉。”）

此外，對於那些航空公司來說，

這也不足為奇以合同方式獲得高於市場工資的員工將只要他們的支票繼續明確。

儘管存在困難，USAir仍可能實現降低成本需要長期維持其生存能力。

但遠不能肯定會發生。

因此，我們將USAir投資降至89.5美元百萬美元，1994年底美元兌25美分。

反映了我們的首選將具有其價值的可能性完全或很大程度上恢復，

並且相反的可能性是股票最終將變得一文不值。

無論結果如何，我們將遵循投資的主要原則：

您不必投資退回丟失的方式。

我們的USAir減記的會計處理結果很複雜。

根據GAAP會計，

保險公司必須攜帶資產負債表上的所有股票均按估計的市場價值計算。

因此，在去年第三季度末，我們攜帶我們的USAir飛機優先購買，

價格為8,950萬美元，佔費用的25％。

在換句話說，我們的淨資產當時反映了USAir遠遠低於我們的3.58億美元成本。

但是在第四季度，我們得出的結論是用會計術語來說，

價值是“暫時性以外的”，

並且判決要求我們通過以下方式發送2.69億美元的減記我們的損益表。

該金額將沒有其他第四季度影響。也就是說，

它不會減少我們的淨資產，因為價值的減少已經得到反映。

查理和我不會競選美國航空航天局的董事會成員在即將舉行的年度會議上。

塞思是否應該諮詢我們，但是，我們將竭誠為您服務。

雜

兩位首席執行官為伯克希爾做了偉大的工作股東去年退休：

Capital Cities / ABC的Dan Burke和富國銀行的卡爾·里卡特（Carl Reichardt）。

丹和卡爾遇到了非常近年來行業形勢嚴峻。

但是他們的技能經理允許他們經營的業務從這些業務中脫穎而出創紀錄的收入，

更光彩的前景和光明的前景。

此外，Dan和Carl為出發做好了充分的準備，

將他們的公司交到了傑出的手中。

我們欠他們我們的感謝。

* * * * * * * * * * * * *

約有95.7％的合格股份參與了伯克希爾1994年股東指定的供款計劃。

會費通過該計劃獲得了1,040萬美元和3,300個慈善機構是收件人。

每年都有少數股東錯過參加計劃，

因為他們要么沒有在其股票中註冊在規定的記錄日期使用自己的名字，

或者因為失敗在60天內將指定表格退回給我們允許其返回。

因為我們什麼時候都不會例外不能滿足要求，

我們敦促新股東和老股東閱讀股東指定捐款的說明程序出現在第50-51頁上。

要參加將來的計劃，您必須確保您的股份以實際所有者的名義註冊，

而不是以經紀人，銀行或託管人的被提名人姓名。

分享不是1995年8月31日註冊的用戶將不符合1995年的資格程序。

1994年，我們僅進行了一次小規模收購-一小筆收購零售鞋履連鎖店-

但是我們對尋找優秀候選人的興趣保持一如既往的熱情。

我們採用的購買標准或合併在第21頁的附錄中有詳細說明。

去年春天，我們提出要與一個大型的家庭合併，

以包括伯克希爾敞篷車的條款控制的業務優先股。

儘管我們未能達成協議，但這這集讓我意識到，

我們需要請股東授權優先股，

以防將來我們要轉移如果出現類似的收購機會，則很快。

因此，我們的代理人提出一項建議，授權您大量優先股，

將按條款發行由董事會設定。

你可以確定我和查理在完全不滿意的前提下，

不會使用這些股份我們所獲得的內在價值與所給的一樣多。

* * * * * * * * * * * * *

查理和我希望您能參加年會-新站點。

去年，我們稍微超越了Orpheum劇院的可容納2750人，

因此我們將在9:30集合1995年5月1日，星期一上午，在假日會議中心。

中心的主要宴會廳可容納3,300人，如有需要，

我們隔壁房間將具有音頻和視頻設備，能夠處理另外一千人。

去年，我們在展覽會上展示了Berkshire的一些產品會議，

結果售出了約800磅糖果507對鞋，

以及超過12,000美元的《世界圖書》和相關出版物。

所有這些商品將在今年再次上市。

雖然我們喜歡認為會議是一種屬靈的經歷，

我們必須記住即使是最不世俗的宗教也包括宗教儀式收集板。

當然，您真正應該購買的是視頻1995年橙色碗的錄像帶。

您的董事長認為這是經典每晚，在第四季度切換到慢動作。

我們的今年的封面色彩向內布拉斯加州的足球教練湯姆致敬奧斯本（Osborne）和他的Cornhuskers，美國最高的大學團隊。

一世敦促您在年度會議上穿紅色的Husker並向您保證您的管理二人組中至少有50％適合服裝。

我們建議您立即獲取的酒店預訂。

會議，正如我們期望的那樣。

那些喜歡成為的人市區（距市中心約六英里）不妨留在雷迪森雷迪克塔酒店（Radisson Redick Tower），

雖小（88間客房），但酒店不錯大得多的Red Lion Hotel酒店距離幾個街區之遙。

在其附近中心是假日酒店（403間），

霍姆伍德套房（118）房間）和漢普頓酒店（136個房間）。

另一個推薦的景點是萬豪酒店，

其奧馬哈市的西端距離酒店約100碼博爾斯海姆（Borsheim），

距市中心僅10分鐘車程。

將有萬豪酒店的巴士將在8:45和9:00出發前往見面並在結束後返回。

我們代理材料的附件說明瞭如何獲得參加會議所需的證件。

一種中心設有寬敞的停車區，而那些住在假日酒店，

霍姆伍德套房酒店和漢普頓酒店能夠步行到會議。

和往常一樣，我們將有巴士將您帶到內布拉斯加州家具城和博斯海姆的聚會後，

帶你去從那裡到酒店或機場。

我希望你做一個特別努力訪問內布拉斯加州家具市場，

因為它有開設了超級市場，真正的零售奇蹟電子，

電器，計算機，CD，照相機和音頻設備。

自開業以來，銷量一直是驚人的，

而您將會因可用的各種產品及其產品而感到驚訝顯示在地板上。

毗鄰NFM總店的超級市場位於我們64英畝的土地上中心以北約兩英里的位置。

商店從上午10點至晚上9點在星期五，

上午10點至下午6點在星期六和中午至下午6點在周日。

當你在那裡一定要打個招呼給B夫人，

他在101歲時將在B夫人的工作中努力工作倉庫。

她從不錯過在商店的一天-或為此問題，一個小時。

博爾斯海姆（Borsheim）的餐廳通常在周日不營業，

股東及其客人從中午至下午6點星期日。

這個總是很特別的一天，我們會盡力為您帶來一些驚喜。

通常這是一年中最大的銷售日，

因此更多原因不止一個查理，我希望在那裡見到你。

4月29日星期六晚上，

將舉行一場棒球比賽在奧馬哈皇家隊和布法羅之間的羅森布拉特體育場野牛。

布法羅團隊由我的朋友Mindy和Bob擁有小里奇，我希望他們能參加。

如果是這樣，我會嘗試誘使鮑勃在土墩上進行一腳對決。

鮑勃是個資本家的蘭迪·約翰遜（Randy Johnson）-年輕，

強壯，運動能力強-而不是您想在本賽季初面對的那種夥伴。

所以我會需要大量的聲音支持。

代理聲明中將包含有關獲取遊戲門票。

約1,400名股東參加了此次活動去年。

那天晚上打開遊戲，我拿了東西，扔了一個記分板報告每小時八英里。

什麼許多球迷想念的是我沒有接住捕手的電話快速的球，而是交付了我的零錢。

今年將是全部冒煙。

 

沃倫·巴菲特  1995年3月7日，董事長

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