當前市場的問題－貨幣篇The Problem of the Current Market – Currency – Strategy

當前市場的問題－貨幣篇
The Problem of the Current Market – Currency

joejoejoe大想聽聽小弟不才對於外匯市場有沒有什麼關於"基本面"的看法
承蒙j大厚愛，也讓小弟不勝惶恐。憑良心說，小弟常常腦袋空空，多半沒啥建設性的看法XD
不過近來倒是觀察到一些有趣的現象，就簡單的來探討、野人獻曝一下。

首先，近來在閒逛PTT ForeignEX版
無意中看到了一個很有趣的問題(by airer大)
在此先轉述一下作個引子:

 作者  airer (智慧型股票投資人)                               看板  ForeignEX
 標題  [舉手] 關於匯率的理論問題
 時間  Sun May 18 22:22:16 2008
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前一陣子在學校學的一些理論

名目利率=實質利率+預期通膨

當中提到如果一國實質利率上升,則該國貨幣需求增加===>升值

預期通膨上升,則需求減少====>貶值

又以購買力平價理論來看,一國利率高於另一國,則前者貨幣對後者貶值

有錯請指正 謝謝^^

===========================以上是理論部分==========================

接下來是最近火熱的南非幣

南非幣近來因為國內通膨問題調升利率,照理說應該會貶值

可是南非幣四月份卻對美元漲了7%

當然我知道匯市不是課本理論學學就好,市場是很難預測的

我在想會不會是跟近期黃金或礦產的需求有關呢?

有大大可以解答一下嗎?  感激不盡

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(轉述結束)

在我們探討這個"看似簡單"，其實"極具深度"的問題之前，讓我們先來看一段新聞…

Fed副主席Kohn：經濟好轉變數多 低利率及弱美元政策暫不調整
【鉅亨網編譯張正芊．綜合外電】 據《華爾街日報》報導，美國聯邦準備理事會(Fed) 副主席 Donald Kohn週二表示，美國經濟情況依舊「相 當艱困」，並警告明年經濟成長大大回穩的情況「相對 來說程度會相當有限」。

Kohn和 Fed主席Ben Bernanke的合作緊密，他表示 目前美國貨幣政策「經過適當調整」，足以積極增加就 業人口、降低通貨膨脹。這番發言證實市場預期 Fed今 年主要會守住2%的目標利率。不過Kohn補充，對目前情 況的判斷依舊充滿未知數，不完全排除未來降息的可能 性。

Kohn在紐奧良一場會議前聲明中，對經濟情況不表 樂觀。尤其在經濟遭逢置產活動和房價的激烈緊縮、消 費及商業活動支出減少、就業市場疲軟、以及食物和能 源價格飆漲的壓力。儘管金融市場這幾週來情況已稍改 善，他提醒部分市場仍處於不景氣壓力下，且投資者仍 對信用品質不放心。

在低利率政策，及美國家庭正一一收到刺激經濟方 案的退稅支票而增加消費的刺激下，Kohn認為美國經濟 復甦的跡象已經浮現，今年下半年至明年經濟活動相當 可能趨穩並成長。

然而他也警告，房價可能出現超過預期的跌幅，進 而打擊房東及金融市場，進一步打擊經濟活動。

由於市場首次遭逢金融系統這般打擊，Kohn表示， 信用環境將如何發展、商業活動和家庭將如何對應變政 策作出反應，都還有待觀察。因此對目前的經濟預測也 較持保留態度。

近幾週 Fed政策官員在食物、能源和其他商品價格 居高不下的情況下，對通貨膨脹的速度表示強烈關心。 當中甚至有人建議央行今年底前調高利率，以維持物價 平穩、抑制消費者對通膨的預期心理。

不過，Kohn對近期通膨消息的看法持保留態度。雖 然商品價格目前維持漲勢，但他預期在經濟成長減緩造 成公司無法加薪和提高售價的情況下，商品價格會回穩 ，基本通貨膨脹壓力也會得到紓解。

Kohn曾是前 Fed主席 Greenspan的主要助手，他也 對外界指責央行實行低利率政策而刺激商品價格炒作提 出辯護，表示這是因為許多商品存貨量降到歷史低點造 成，問題來源出於供需不平衡。

他同時還護衛美元走軟政策，表示雖然美元貶值讓 消費者購買進口商品的花費增加，但他強調價格上漲是 反映在所有貨幣上，低利率和美元走軟的影響力並非如 外界認為重要。

Fed 官員預定下次討論利率日期為 6月24及25日， 但週三會公佈上次會議中的官員最新經濟預測。

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基本上，FED的一舉一動實在太好猜測了，柏老早早就在〔新興市場經濟國家的貨幣政策〕一文中提及，目前可以說完全都是依照劇本在走，
市場部分人士，甚至是主流意見的一廂情願—>刻意忽略柏老的意志力與影響力
最後恐怕也只落個摸摸鼻子認栽的窘境。

上個月美國的進口物價，CPI和PPI三個數據實在是十分值得玩味。
進口物價和PPI都是超乎預期的高，可是CPI卻是異常溫和，這也驗證部分先前假設–>廠商開始壓縮獲利，
也就是Kohn所強調的：
對近期通膨消息的看法持保留態度。雖 然商品價格目前維持漲勢，但他預期在經濟成長減緩造 成公司無法加薪和提高售價的情況下，商品價格會回穩 ，基本通貨膨脹壓力也會得到紓解

外匯大之前有篇文章頗妙
http://yesfx-global-invest.blogspot.com/2008/05/blog-post_09.html
解決當今通貨膨脹的最有效途徑

文中闡述了不知變通的傳統貨幣學派如何一步步把全球經濟帶入衰退的死胡同。
後來外匯大又發表了相關的看法
http://blog.cnyes.com/My/YesFX/Content.htm?DocumentId=46097
唉..貨幣學派再度造成通膨爆升

裡面外匯大有句回應說的好，貨幣學派的問題究竟在哪呢？

貨幣學派的確很重要.但理論有必要修正.
就像1930年催生凱因斯學派一樣.現在要新的思維了.
現在的衍生性商品交易佔比重遠遠超過實質需求.不是當年貨幣學派想像得出來的

外匯大不愧是外匯大，針砭可說是一針見血，
貨幣學派緊抱著教科書不放，無視於當前瞬息萬變的金融市場和經濟情勢。
想要有立竿見影的成效，無異是緣木求魚。
（若對於相關議題有興趣的讀者，可以翻翻前些日子討論的相關文章）

Anyway, 劇本開演已久，不過似乎也越來越多人看出導演在賣弄什麼把戲了，
現在就等著ECB的決策者何時能真正大夢初醒了，希望不要太遲。

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美元的降息循環頂多減緩，應該還未停止，升息更是遙遙無期。
一向猜測利率準確度頗高的Gross也說，目前的低利率2%的環境至少會持續到2009年。
換句話說，美國仍舊會持續輸出衰退到其他國家，最快第二季開始各國，
至遲第三季，特別是新興國家就會開始感受到寒意了（不要被第一季各國相對亮麗的數據沖昏頭）
投資人不可不慎。

商品價格，特別是油價，目前已經越來越背離供需走勢，作多者一定要小心，洩露一點消息。
美國3月份的石油進口量金額銳減近10%　若考量到3月份的石油進口均價比起2月高出近10%
代表美國實際的原油進口量已經急速銳減，且幅度十分巨大。
在美國一國石油消費量可抵中日德俄印五國的情況下，加上日本和歐洲未來在經濟同步走軟的情況下，
勢必也會步上美國的後塵，也就是石油需求開始減少。
在這樣的情況下，石油所謂的供需失衡的神化將逐步被戳破。

另一個證據就當然就是我們先前分析過的第一季美國GDP報告時提過的，
能源和糧食的價格走高明顯已無力拉動更高的消費額。

綜合這兩項因素，或許這就是為什麼FED副主席(甚至Bernanke本人恐怕也是如此想)
敢大膽直言－他不認為通膨未來有持續惡化的可能，
即便是維持在當前這麼低的一個利率水準，即便是維持一段很長的時間。
當然，很多人就是不懂，或是了解卻不願正視Fed的決心。

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同是原物料，來分享另一個相關的新聞
http://tw.stock.yahoo.com/news_content/url/d/a/080520/1/ym85.html
WGC：全球黃金需求降至5年低點 
（中央社台北2008年5月20日電）根據彭博社報導，由黃金生產商贊助成立的世界黃金協會(WGC)表示，黃金需求挫至5年低點，主要因金價迭創新高，美經濟減緩削減黃金的各種需求，除了投資基金以外。

根據總部位於倫敦的世界黃金協會今天發佈報告表示，第一季全球黃金使用量701.3公噸，較上年同期減少16%，創2003年初以來低點。唯一出現成長的地區為中國、俄羅斯、越南與埃及。全球最大黃金使用國印度消耗量減少50%。

大型投資人的買盤推升金價在3月17日升抵每盎司1,032.70美元的歷史高點。

根據WGC數據，國際金價自高點迄今回檔14%，印度5月7日Akshaya Thritiya需求較上年同期減少11%。

WGC經濟顧問Jill Leyland昨天接受電話專訪時表示，我們仍認為第二季需求將滑降。甚至在金價維持目前水準的情況下，消費者需要一段時間才能重拾信心。

根據WGC引述研究公司GFMS的數據，全球金飾採購量445.4公噸，較上年同期減少21%。土耳其、沙烏地阿拉伯的金飾、金幣與其他零售投資需求衰退25%。中國消耗量攀升15%，埃及亦攀升9%，越南則大幅上揚71%。

Leyland指出，越南的銀行將黃金當成投資標的促銷，提振黃金需求。埃及則傳出市場堅信金價將進一步上揚。

中國第一季黃金使用量101.7公噸，較上年同期增加15%，逼近印度的102.1公噸。中國第四季係全球最大用戶。

Leyland表示，她不認為，中國需求以年度來看，短期內會超越印度。兩國經濟成長皆強勁，但印度人口成長速度更快。印度自至少1997年以來是全球最大黃金買主。

第一季金飾、金幣、投資與其他項目投資攀升20%，至208.5億美元，創去年第三季211億美元以來第二高。

第一季黃金供應攀升11%至901公噸，因為來自舊金回收攀升30%，以及央行的銷售攀升8%。金礦產量減少3%。

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高價抑制需求的情況終究是會發生的。
因此除了居高思危之外，還是居高思危。
當然很多人還是要問，為何目前石油仍舊節節高升？？多種原物料也仍在高檔徘徊?

說真的，我承認這問題的答案我也不懂，有可能是有心人的操弄，也有可能是需求下降的幅度還不夠快，也有可能是供給端三不五時總是出狀況。
總之，我也付出了代價（退出PTT_fund版0rz）
學到的教訓，就是不要去歧視任何看似背離基本面的標的，種族歧視總是沒有什麼好下場的＝＿＝

我想，答案可能還是得去問問那些貨幣學派幹了什麼好事吧～
或許等到他們醒悟的那天，原物料和油價回檔之日才有可能到來。

順帶一提美元，拜諸多歐陸死硬貨幣學派之賜，美國所推行的弱勢美元態勢果然還是沒有改變。
此波反彈仍舊是雷聲大雨點小，目前看多美元的時機看法還是和先前一樣，
也就是最快要等到第三季之後了。
當然唯一的變數就是有些具影響力的決策者終於醒了過來，雖然此種可能性的確不能排除，
但靜觀近日局勢演變…嗯，看來可能性極小。

不過先前的另一個看法還是沒有改變的，美元貶值空間已經不大了。
我個人是不傾向在反覆打底的過程中作空，美元未來勢必回升（時間可以縮小到一年內），且幅度恐不小，這點是還蠻肯定的，從基本面來看，更是如此。

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好，講了這麼多，各位客倌一定還在納悶，這和文章一開頭所提的a大問題有什麼相關呢?
是否，傳統的貨幣理論已經完全失效，跟不上時代了呢？

相信a大後來讀過我對於當前貨幣市場的相關文章後，會逐漸了解傳統理論的局限，並搞懂＂熱錢＂到底幹了什麼好事。

不過話說回來，雖然我對於眾多傳統貨幣學派畫地自限，無法及時因應時局變化採取有效措施怨言不少，
但其實以長線來看，貨幣學派的部分理論仍舊有其不可取代的價值。

回到a大百思不解的提問，簡單的說，就是當預期通膨上升的時候，照理講貨幣應該是貶值的（因為錢越來越不值錢）
惟有實質利率上升（非名目利率），才能有效改善通膨，貨幣才能升值。

因此當我們回到貨幣工具的使用時，特別是我們進行貨幣市場的操作時我們評常常聯想到—->升息等於貨幣升值
這個其實是簡化過的觀點，它是有前提的，但是一般人常常會忽略。

升息等於升值的前提在於－－－＞實質利率提升，通膨下降。
也就是說a大所提的理論其實還是正確的，只是可能會延後發生
而延後發生的原因就是市場還在觀望，升息之後是否能壓注通膨，若是沒辦法，嘿嘿，那就精采了

當升息一直升，通膨卻壓不下來，代表的意義就是—-> 錢越來越不值錢
這麼一來意味著貨幣將終究難以避免貶值的命運，至於相對應的貨幣之間升貶的關係其實最後就會回到通膨是否遏止的基本面上。

如此一來a大所提，傳統貨幣理論所提，其實還是會發生的

如果一國實質利率上升,則該國貨幣需求增加===>升值

預期通膨上升,則需求減少====>貶值

以購買力平價理論來看,一國利率高於另一國,則前者貨幣對後者貶值

讓我們整理一下過去的經驗：
就以歐元兌美元來當例子好了
為何美元兌歐元一年多來會一路走貶？（先把陰謀論撇在一邊，純就基本面來討論）

一般市場上的推論是：因為Fed一路降息，ECB卻不願在降息上鬆口，甚至不排除升息。所以導致了美元一路下探的結果。
說真的，這其實是倒果為因了，根據傳統貨幣理論，這推論能成立其實是根植於以下的假設：
美國降息會讓預期通膨惡化，導致美元貶值。
而歐洲採取凍結降息，甚至進一步升息的方式則是能提高實質利率，導致該國貨幣需求增加，進而導致升值。
(上述假設剛好可以解答a大的疑問：為什麼南非因為通膨調升利率會導致貨幣升值－－＞因為預期通膨趨緩，實質利率上升。）

好，現在呢～
要給大家一個小小的腦力激盪，what if, 上述假設不成立＠＠？

比方說，萬一接下來美國一路降息的結果通膨比起歐洲遲遲不降息還來的輕微?
比方說，未來美國經濟復甦，讓Fed重啟升息之路，而歐洲受到歐元幣值高升之苦經濟陷入困境無法升息？

答案就很清楚了
依照a大的傳統理論，以購買力平價理論來看,一國利率高於另一國,則前者貨幣對後者貶值

這看似矛盾，其實完全沒有矛盾。
高息的貨幣若不能遏止通膨，到頭來其貨幣終究是會貶到不行的。
不是不報，時候未到而已，時候未到是因為市場還有期待，要是期待落空就只好看著辦了。

有沒有現成的例子？
其實是有的，大家可以注意印度和南韓本國貨幣這幾個月的走勢。
走勢已經很明顯了，升息已經撞到天花板升不上了（因為經濟基本面開始大幅走弱，特別是後者）
但是通膨完全沒有遏止，所以即便利率比起美元來的高出許多，貨幣還是搖搖欲墜，開年以來一路下探。
未來要是熱錢在通膨持續升高，經濟成長陰霾壟罩，撤出的速度也會加快，而貨幣貶值會進一步導致進口物價飆升
（南韓4月進口物價+31% 同期美國只有15% 僅有一半）進一步惡化通膨，影響經濟成長，週而復始陷入惡性循環。

一葉知秋，需小心的是，接下來恐怕會有越來越多的貨幣步上後塵。
說真的ECB迂腐雖迂腐，一年來遲遲不敢升息的原因也正在此，當連串升息還無法遏止通膨時，最後一招恐怕也只剩下李明博看似無腦的管制物價措施了
（不要罵他，對抗通膨，他其實也已經沒步了）。

未來一陣子操作貨幣的同好或許可以多花一點時間關注通膨，而焦點不應該放在＂該國貨幣會不會因為通膨加大導致央行必須升息？＂
而是應該進一步關注＂通膨是否有受到控制？＂
升息只是手段，目的是用來遏止通膨的手段，當目的沒達到的時候，手段再漂亮都沒用。

所以，南非幣為什麼最近臉色也不太好？或許也可以嘗試用上述的思維來看待。
什麼缺電，種族紛爭等新聞其實都只是表象，重點在於—-> 通膨能否受到控制? 升息有沒有效果?

若是答案是否定的，只能說，以長線來看，請多保重。
若通膨無法遏止，接下來絕對會有越來越多貨幣現出原形。
（當然，若是柏老失敗，通膨失控的是美國，那當然另當別論）
依照目前的局勢來看，後者毋寧是站在比較有利的一方。
這也是我目前認為已經不宜站在美元空方，因為肉實在有限，未來風險卻是無窮。

我一向不喜歡評論台灣政策，不過我也想提醒台灣當前的政府。
一定要特別關注通膨的議題。油電漲幅的幅度過猶不及，拿捏一定要特別小心，不然南韓就是我們最好的前車之鑑，不可不慎。

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感恩m(_ _)m

Izaax

(原文發表於izaax網誌
http://www.wretch.cc/blog/izaax/12056743)