當金融業成為百億俱樂部的主角

每年財報出來之後，我總是習慣用電腦試算表把獲利100億元以上的上市櫃公司列出來，看看有甚麼值得注意的事。以100億作為篩選標準，並沒有特別的依據，純粹是個人的觀察和經驗，認為獲利達此標準以上的公司，必然具有強大的競爭優勢或是壟斷力量，可以當作長期投資的選股參考。

可想而知，若從2008金融風暴那年開始統計，獲利百億以上的公司家數必然越來越多。但我發現，用2008年和2017年做10年期的前後比較，還是可以看到一些意料之外的趨勢和特色。其實，這個變化就是台灣壟斷力量或競爭優勢的發展圖。

2008年計有19家上市公司獲利達100億以上，包括台積電、鴻海等10家電子股，中華、遠傳、台灣大等3家電信業者，台塑集團2家，富邦金中信金2家金融股。另外2家就是中鋼和裕民航運。（詳表一）

▲表一：2008年稅後純益達百億以上之上市櫃公司

2017年計有39家上市公司獲利達100億以上，包括電子股12家，中華電等3家電信業者，台塑4寶和南亞科（南亞科已算入電子類），富邦金中信金等13家金融股，統一和統一超2家，潤泰集團2家，最後是中鋼、寶成、和泰車3家。（詳表二）

▲表二：2017年稅後純益達百億以上之上市櫃公司

金融業是新入榜的主流

首先是鴻海和台積電，這兩家公司的確令人敬佩，在競爭激烈的國際舞台上不僅穩住市場地位，獲利還大幅成長，全憑真本事。這點相信大家也都知道。

其次，從榜單的延續性來看，2008年上榜的19家公司中，有15家仍然留在2017年榜上，留存比率將近八成，且獲利成長相當可觀。至於落榜的4家則是裕民和三家電子類股仁寶、宏碁、和宏達電。可見這十年間電子業的國際競爭態勢有所消長，而相對的，專注於國內環境的金融業和電信業者幾乎全部安然無恙。

若從新入榜的家數看，金融業顯然是大贏家。從2008年的2家入榜增加至2017年的13家，成為百億俱樂部的主流產業。其次就是台塑集團、統一集團和潤泰集團。基本上這些新進榜的，都屬於國內環境，多少和壟斷、特許或是尋租（rent-seeking）活動有關。甚麼是尋租活動？請詳《看》雜誌137期拙文〈占位置遊戲〉，恕不再贅述。

而就長期投資的角度看，一個保守的選股方式就是從百億俱樂部中，選出幾檔國內市場的佼佼者，分散投資，相信這樣就能享受長期的利益增長。不過金融業需要進一步討論。

金融膨脹現象

為甚麼金融業在金融海嘯的10年後，獲利會這麼好呢？答案有很多的層次，非常複雜。例如金融是特許行業、房貸業務持續獲利、證券保險業因股市熱絡而頗有佳績、海外資產避險得宜等。然而，逐一去分析各家金控的獲利，將會發現每一家的狀況不盡相同，除了需要高超的分析技巧之外，還容易見樹不見林，反而得不到簡單明瞭的答案。因此，從大方向去探討也許更容易有概括性的掌握。基本上我們可以將金控的獲利分為二大部分：投資部位的獲利和常規業務的收入。投資方面不外乎債券、股票、房地產、外幣等，這些會隨著市場行情而波動；常規業務則是指存放款和各種手續費收入，如信託、代理、保證、信用卡等業務收入，不會隨股匯市而大幅變動。

13家金控獲利超過100億，當然有大環境的因素，包括股市熱絡維持在萬點以上，房市雖疲弱但銀行的房貸業務仍控管得宜，壽險公司的房地產投資尚未發生嚴重跌價，一般金融業務仍維持一定水準等。重點是，這13家金融業者能夠獲利百億以上，除了他們的專業運作之外，寬鬆的貨幣環境才是關鍵因素。

老實說，這13家的獲利，很大一部分是金融膨脹的結果。因為貨幣持續寬鬆，讓金控公司很容易進行資產負債表膨脹，再用膨脹後的資產去購買股票和房地產，造成這二個市場的膨脹；而股票和房地產上漲之後，金控的淨值隨之增加，於是可以進一步再做資產負債表膨脹，然後再投入股市或房市。如此一再循環。因此，持平而論，金控公司豐厚的年終獎金，如果可以的話，也許該分一些給央行才合理。

大平穩時代

全世界都有這樣的資產膨脹現象，台灣只是個縮影。如果按照以前景氣循環的舊思維，接下來，我一定會主張，這個資產膨脹現象終將結束，因為樹木無論如何，都不可能長到外太空。但我現在不敢如此斷言了，原因有二。第一是大平穩（Great Moderation）時代的來臨，透過央行專業的貨幣調控，這幾十年來，已經成功地將景氣循環現象減至最低，經濟成長不再週期性出現過冷或過熱的現象。此外，一旦發生金融風暴，政府或央行都可以熟練地化解，迅速恢復金融秩序。這也是美國前聯準會主席葛林斯潘最自豪的一點：大平穩！他認為這是央行運作的最高境界。

有一次我上廣播介紹葛林斯潘，節目最後，主持人要我用最簡單的一句話說出葛林斯潘最偉大的成就，我不假思索答：「大平穩。」主持人一頭霧水，的確，不是學經濟的人真的不容易理解大平穩的厲害。這好比葛老創造了一個經濟上的四季如春，讓世界永遠不再有春夏秋冬。雖然，葛老交棒後不久便爆發金融海嘯。

另一個不敢斷言資產膨脹終將結束的原因呢？喔，這有些難以啟齒，因為烏鴉嘴會被修理的。