人民幣貶值將刺破房地產泡沫

人民幣估值已達到均衡點；警惕交易波動性從匯率市場溢出。周末，央行突然宣布擴大人民幣兌美元匯率浮動幅度，每日波幅上限從1%擴大至2%。這是一個歷史性時刻。然而，市場的焦點仍然在關注克里米亞的公投結果。同時，由於人民幣在過去數周已經快速貶值，國內市場的對央行的重要公告反應似乎有些平淡。

市場對公告的解讀仍然大都集中在如何從擴大匯率波動演繹出日後的貨幣政策發展。然而，在從央行對媒體問答稿件的字裡行間，我們認為央行這次的舉措背後對大類資產定價有更深層意義。

央行於新聞稿中表示經常賬戶盈餘相對於GDP比例已下降至2.1%，因此，“國際收支趨於平衡，人民幣匯率不存在大幅升值的基礎”。另一方面，中國“財政金融風險可控，外匯儲備充裕，抵禦外部衝擊的能力較強，人民幣匯率也不存在大幅貶值的基礎”。

簡而言之，根據央行的意見，人民幣的估值似乎已達到了一個長期均衡點。值得注意的是，此說法與中國生產力增長速度已然見頂的時間吻合。假如我們的解讀是正確的，那麼自2005年7月匯率改革以來所展開的人民幣升值趨勢終於將告一段落。其實，即使對於美元及歐元等主要國際貨幣來說，2%的單日匯率波幅也並不常見。所以中國央行擴大匯率波幅至2%表示人民幣的匯率定價從此以後將大致由市場主導。

我們注意到自2012年底開始，人民幣每日升值的幅度持續逼近1%的上限—— 直至今年2月初人民幣套利交易大行其道而央行被迫出手干預。市場最終將如何解讀央行周末的公告仍尚未可知。但考慮到匯率市場里價格動量往往持續，可以想象的是人民幣在未來一段日子有可能會繼續貶值，甚至可以每日逼近2%的波動上限，以扭轉在過去一年多以來的單向升值的交易模式。

這種情況可能維持至央行再次出手糾正市場預期為止。市場預期需要重整，而在交易波幅倍增的情況下，我們幾乎可以肯定的是匯率市場的波動性將上升。我們於之前的報告《風險 – “你懂的”》中寫道，離岸人民幣的價格較在岸人民幣隱含了更多的波動性預期。市場現時應為匯率大幅波動做好準備，並警惕匯率市場波動性隨時溢出到其他資產類別。

人民幣貶值將刺破房地產泡沫。此外，假如人民幣升值的預期發生逆轉，那麼對於投資者長期來說還有更多需要擔心的。一般來說，一個國家可通過廉價的匯率推動出口，以增強外匯儲備。然後，國家可以開始讓貨幣升值，以便進行大規模的資產價值重估。一旦匯率升值至接近平衡點，資產價值重估將會停止。這些匯率調整的步驟反映出財富如何通過廉價的貨幣制度首先從國外生產商轉移至國內生產商，然後通過資產重估轉移至上層階級，最終轉移至大部分人——資產泡沫的最終接捧者。

這個過程聽起來耳熟能詳。2005年7月，當中國開始進行人民幣升值，中國的外匯儲備只有8,000億美元，但現在這個數字已增長四倍至3.8萬億美元。與此同時，中國的房地產價格已急升至泡沫水平。若以史為鑒，人民幣貶值將會是中國資產價格上漲的強大阻力，這些資產主要是房地產，而股票也將難以倖免。

一些市場人士開始憧憬存款準備金率下調，甚至降息。我們並非完全不同意這種觀點。然而，這一舉措的意義只能沖銷外匯占款下降而引致的貨幣環境從緊的局面。

此外，經濟增速相對預期大幅放緩的程度是2008年四季度以來最顯著的。若這樣的經濟放緩不是來自於政府“調結構”政策的主導，那麼按照過去的經驗來說政府或者是會出手干預的。然而，現時社會就業狀況良好，有些地區甚至出現勞動力短缺，而資金面未見緊張。隨?中國消費的崛起，當下中國的經濟結構能夠在較低的經濟增長情況下吸納更多的勞動力，解決就業問題並不需要想以往那樣依靠盲目的增長。

中國管理層在兩會期間亦強調保就業才是經濟發展的最終底線，而不完全是經濟增長。這些跡象表明了短期內下調存款準備金率的可能性有限。即使中國政府最終下調存款準備金率，亦只是為了抵消外匯占款的減少，並不能改變經濟放緩的軌道。

短期而言，市場環境依然不利於風險資產。克里米亞的公投將很有可能使俄羅斯與西方國家形成對峙的局面。若人民幣貶值的預期形成，人民幣升值過程中出現的一切將會逆轉，並會觸發房地產泡沫的破滅。中國的股票市場最近的確一直面臨拋售壓力，但風險卻未得到充分釋放。

此外，在市場拋售工業金屬的過程中，部分交易員卻增加了持倉以博降低倉位的平均成本。許多鐵礦石交易是裸多盤，並未進行風險對沖，因而或將面臨著進一步下行的風險（請參閱我們最近發表的報告：《人民幣、房價是顯著的市場風險》）。或有的短暫的技術性反彈操作性很弱，難以吸引大基金參與其中，因此這樣的反彈只能轉瞬即逝。最壞的情況尚未到來，我們還是不要抓飛刀了吧。