地方債與房地產泡沫將讓中國經濟萬劫不復

曾是高增長重要推手的地方政府，如今恐怕再難“吃計劃經濟的老本，借改革開放的新債”了。公開的統計資料顯示，截至去年6月末，全國政府性債務為30.27萬億，其中全口徑中央政府性債務合計12.38萬億，全口徑地方政府性債務口徑合計17.89萬億，其中地方政府負有償還責任的債務為10.8萬億。即便滬、京、蘇、浙等富裕省市，也不同程度陷入了債務泥淖。考慮到審計署給出的數字只是摸清地方債的底數，中國地方債實際規模要比公開的數據大得多。

儘管中國國家審計署表示，中國地方債仍處於可控邊界內，低於國際安全線，不會觸發系統性風險。但地方債在過去6年裡增長了3倍以上，今年各地政府需償還的債務占債務總餘額的比重高達21.89%，各地方債期限普遍在5年以下都是不爭的事實。如今，不少地方政府已開始借新債還舊債，而商業銀行早就將不少貸款展期，而且數額高達數萬億，這已在向市場發出系統性金融風險開始累積的信號。

長期以來，國內外市場人士認為中國較為保守的金融業不存在系統性風險。系統性金融風險，一般指單個或少數幾個金融機構的破產或巨額損失導致的整個金融系統崩潰的風險，以及對實體經濟產生嚴重的負面效應的可能性。系統性金融風險可分為橫向維度和縱向維度。橫截面維度的風險衡量的是某一時點金融系統內累計的風險；時間維度的風險衡量的是隱藏在系統內部、在某一時間爆發的風險。如今，連央行也承認中國現有的金融體系確實存在發生系統性金融風險的可能。

光看基本數據，中國債務水平的確在國際慣例的臨界點之下。但是，考慮到未在統計之列的灰色地帶無法估計債務，且由於統計口徑、數據來源和不同領域債務規模估計之不同，對債務規模的估計也有很大差異。因此，中國廣義政府債務佔GDP比重估計已達75%甚至更高。儘管從顯性指標來看，中國地方債規模並未高到足以觸發系統性金融風險的程度，但膨脹趨勢一點不容忽視。假如不能有效遏制地方政府的發債衝動，假如地方政府財政收入增長無法趕上地方債的增速，則顯性風險將急劇上升。

令人格外擔心的是，由於人民幣不是國際儲備貨幣，一旦爆發債務危機，相應風險都得在國內消化。例如，中國的影子銀行問題主要就是國內經濟問題，因為外國投資者並不持有中國的債權，使得業已佔到GDP規模二分之一以及銀行資產五分之一的影子銀行資產問題成為高懸在中國頭頂上的經濟炸彈；另一方面，由於中國絕大部分凈資產為房地產（目前中國房地產價值約為GDP的6.5倍），2013年中國僅新建住房銷售總額即達到1萬億美元，高居全球第一，房地產業早已成為牽一髮而動全身的支柱產業，也是蘊藏極大風險。一旦房地產泡沫破滅，將對整個經濟系統造成前所未有的破壞。

儘管中央層面的資產負債表仍是健康的，凈資產高達87萬億，此外，政府手上還掌握着不少可以變現的資產。但即便世界上最為強大最具動員力的政府，恐怕也無法對財務窟窿越來越大的地方經濟全面托底。作為最後貸款人，央行已在某種程度上透支了政府的信用。倘若債務融資佔比極大的高投資率不能顯著下降，倘若資本市場遲遲不能提供充足的資金支持，則顯性風險與隱性風險不斷放大的地方債與房地產泡沫將嚴重損害中國經濟的常態化運營。

充分的信息與準確的數據是理性決策與前瞻性管控的前提。當前中國經濟面臨的最大風險，不是經濟增速會否低於預期，亦非全球經濟不確定性的傳導效應，而是表面強大的金融體系由於風險極大的地方債與房地產泡沫的可能破滅越發變得脆弱。由此，宏觀經濟決策下一步決不能將穩定之錨押在房地產不會崩潰之上，而應在對經濟系統徹底體檢的基礎上，有效約束地方政府的舉債衝動，培育新的投資參與主體，賦予民營銀行發展足夠的行為空間，儘早告別債務經濟模式。

中國將在未來很長一段時期內處於債務擴張與債務消化賽跑的境地：假如債務擴張能被逐漸消化，則發生債務危機的可能性不大；反之，若債務消化的速度趕不上債務擴張的速度，則發生債務危機的可能性就很大。至於消化中國式債務的路徑，一般認為應在經濟發展基礎上實現存量消化、增量吸收。但考慮到未來財政收入不大可能呈現大幅度持續增長，因此關鍵之舉還在於在技術創新、產業升級與提振內需等方面有真正突破。