小心新興市場的大逃殺！ - 今周刊

但是聯準會終究要升息，未來新興市場的壓力可能全面引爆，
這將是明年全球經濟最大的變數與挑戰。

十月二日，美國公布九月非農就業人數只有十四．二萬人，遠遠低於市場預期的二十萬人，也較八月的十七．三萬人遜色很多。美國就業數字不理想，但市場卻往利多的方向聯想，因為這個壞數字，可能讓十月聯準會暫緩升息，全球金融市場立刻出現巨大變化。

就業數字不理想 美股竟大漲

當天美國股市看到就業數字不佳，開盤股市立刻走低，道瓊指數一開盤大跌二五九點，但尾盤迅速拉升，反而大漲二○○．三六點；當天道瓊指數從一六○一六．六六點拉升到一六四七二．七九點，震幅達四五九點；S&P五○○也從一八九三．七點拉升到一九五一．三六點，震幅也達五十七．六六點，當天美股各大指數紛紛大漲。

受到美股揚升激勵，連日來受到福斯汽車風暴拖累的德國股市，在十月五日也大漲二六一．七二點，漲幅達二七．四％；瑞士上揚二．六五％、荷蘭上漲三．三九％、法國大漲三．五四％，英國也大漲二．七六％，連日來受困於福斯風暴中的歐洲股市終於吐了一口大氣。而十月五日美國道瓊指數也大漲三○四．○六點，漲幅達一．八五％，這是八月小股災以來，美股化解危機的重要轉折點。

金融市場把聯準會可能不升息當成利多，此時市場看到經濟數據表現不佳，股市卻大漲，原因就在美國升息茲事體大。九月十六日聯準會決定不升息，除了因為人民幣調整中間匯價帶來一場小股災外，主席葉倫甚至明白表示這是中國及新興市場的因素。原因是美國升息，可能牽動美元強勢，進一步讓岌岌可危的新興市場面臨崩解的命運。

所以，美國九月不升息，十月可能不升息，下一個壓力可能在十二月，那麼全球金融市場也許有鬆一口氣的機會。但是美國聯準會終究要升息，未來新興市場的壓力可能全面引爆，這將是一六年全球經濟最大的變數與挑戰。

人民幣在八月十一日調整中間匯價，人民幣兌美元從六．一八二貶值到六．四四八九，人民幣調整中間匯價大約只有三％，此後又拉升到六．三五一七，人民幣並沒有出現大家預期的一直貶不停，反而是亞洲貨幣出現僅次於九七年亞洲金融風暴的大貶值，最顯著的是馬幣重挫到四．四四三，寫下十七年新低，印尼盾到一四七九三，已距離九七年亞洲金融風暴發生時的一六九五○不遠，其他如菲律賓披索貶到四十七．○三六，泰銖貶到三十六．三六；亞洲四小龍的新加坡幣，六月以來從一．三二八貶值到一．四二九，韓元也從一○九六．五五急貶到一二○七．五五，新台幣貶破三十三元關卡，最低跌到三十三．二六，可見人民幣只稍稍挪動腳步，亞洲國家貨幣立刻跌得四腳朝天。

中國的因素突然變得重要，原因是過去十年，中國平均每年為世界ＧＤＰ成長貢獻一．六％，這比所有ＯＥＣＤ（經濟合作暨發展組織）貢獻○．七％要高出很多，即使今年中國ＧＤＰ成長可能減緩到六．八％，其對世界經濟成長的貢獻度仍遠高於發達國家，因此，中國經濟前景對全世界都是茲事體大的事。過去聯準會升息從未考慮中國因素，如今中國因素變成聯準會暫不升息的其中選項，可以看到這個世界的巨大變化。

從中國因素延伸下來，未來世界面臨兩大突變的因素，一是匯豐亞洲區經濟研究主管紐曼(Frederic Neumann)所說的商品與信用雙引擎沒力了。從二○○○年以來，全球經濟靠著兩顆引擎在滾動，一個是二○○○年以來到○七年中國作為世界工廠帶動原物料需求，造成原物料生產國的經濟大奔騰，但是中國經濟調結構，商品的繁榮已結束。

另一顆大引擎是金融海嘯後的量化寬鬆貨幣政策(ＱＥ)帶來的信用膨脹，從美國、歐洲到日本，大家都靠著超低利率創造信用，用貨幣效應撐起經濟半邊天。但這兩顆引擎顯然油料已即將耗盡，美國即將升息，過去的量化寬鬆（Quantitative Easing）可能變成量化緊縮(Quantitative Tightening)。

「商品大屠殺」屢屢在金融市場上演

最近陶冬博士應《今周刊》之邀來台演講，談到原物料行情。他直率表示，原物料行情恐怕持續再跌八年，原物料會不會一直跌八年，當然有討論的空間，但是，中國不再是原物料最重要的那一隻推手，已注定原物料價格長期走跌，長達十多年的商品「超級大牛市」，毫無疑問已劃上句號。

上週，嘉能可（Glencore）股價在倫敦交易所暴跌逾三成，嘉能可背負巨額債務，面臨重組影響，被視為是商品界的雷曼兄弟，摩根士丹利也警告商品的苦日子可能會持續好幾年。

「商品大屠殺」屢屢在金融市場上演，像油價過去一年來暴跌六成以上，已迫使油元國家的主權基金必須出售在全球各地的資產組合套現，構成CRB的二十六種商品，今年前三季大多數都下跌，較輕微的是稀有金屬的白銀跌○．一九％，黃金跌四．○三％，鈀金跌一三．二％，鉑金（Platinum）則大跌二四％，其他跌得重的如銅價跌一九％，鋁價跌一四．四％，軟商品的活牛跌二一％，糖價跌二七．六％，小麥跌一二．六％。

木材是主要建築材料之一，加拿大是主要木材出口國之一，今年原物料下跌也讓加幣兌一美元一口氣跌到一．三四五，而鋁價大跌，主要是去年全年全球鋁產量增加八．八％，連同庫存在內，到二○二○年全球供應量將增加到二一六○萬公噸，而鋁需求只增加六．六％，供需差距拉大，也讓鋁價跌不停，美國鋁業最近進行分拆，就是為了規避鋁價下跌的風險。

原物料生產國經濟 出現雪崩式危機

目前看起來硬商品因為中國需求減緩，未來無法改變跌勢，但軟商品則受天候影響，加上需求不易大幅下降，像咖啡受到巴西及哥倫比亞增產，造成價格急挫，但是新興市場的咖啡需求量持續上升，未來十年咖啡需求量將上升五千萬包，咖啡價格不會一直跌下去。

商品價格下跌已讓原物料生產國經濟出現雪崩式的危機，首先是匯市的波動，除了亞洲貨幣貶值外，靠著鐵礦石及燃煤出口支撐經濟的澳洲首當其衝，澳幣從一．○八八兌一美元急跌到○．六九，南非幣兌美元也創下一四．一五四的新低。乳酪產品下跌的紐西蘭，紐幣也一度跌到○．六二四，最慘的是巴西，巴西幣︵REAL︶從一．六八慘跌到四．二四四，巴西很可能是這一波原物料慘跌最大受害國。

國際信評機構最近將巴西的主權信用評等從BBB-下調到垃圾級的BB+，評級展望為負向，商品價格持續下滑。巴西正面臨經濟持續衰退，及不斷上升的通膨及預算赤字的考驗，最近石油巨頭巴西國家石油公司爆發一連串醜聞，更讓巴西經濟雪上加霜，人民走上街頭要罷免羅賽芙總統。

根據摩根士丹利的統計，巴西對中國出口比重占五○％，中國經濟放緩，巴西立刻成為受創最重的國家，巴西今年實質ＧＤＰ可能衰退二．五％，最新公布的通膨率上升到九．五％，從去年十一月以來，巴西已連續七次升息，基準利率飆升到一四．三五％，情況與去年油價暴跌的俄羅斯十分類似。

巴西幣今年以來跌幅領先全球，單從五月迄今已大跌逾兩成，以美元計價的巴西股市更是大跌四成，目前巴西十年期國債殖利率已飆升到一五％以上，信用違約交換的CDS風險溢價也從五月的二．八％上升到四．三％，已遠遠超過土耳其、印尼、馬來西亞，反映市場已開始預期巴西可能會率先違約破產，一一年歐債危機爆發，義大利與西班牙的CDS風險溢價都上升到四～五％，如今巴西也進入這個區間。而巴西目前是全球第七大經濟體，等於十個希臘，一旦巴西出現違約，將連帶衝擊到東南亞及更多脆弱的中南美洲國家，這是下一個全球經濟系統風險的源頭，不得不小心防備。

類似巴西這般貨幣走低的國家有印尼、馬來西亞、南非、澳洲、紐西蘭，但印尼、馬來西亞已成亞洲重災的焦點，外資在印尼的跨境流出已對印尼經濟造成重傷害，最近印尼政府為了穩定幣值，已大量消耗外匯儲備，馬來西亞外匯存底流失也很嚴重，造成經濟雪上加霜的後果。

過去新興市場透過累積美元資產儲備形成基礎貨幣，再經過銀行及金融機構增加槓桿流通，形成貨幣效應，如今出現外匯資產流失，反而產生更加緊縮的效果，這就是量化緊縮的由來。全球新興市場今年預估淨流出的資金達五四○○億美元，這是一九八○年來僅見。

新興市場正面對貨幣不斷貶值，資金流失，接著緊縮、衰退的惡性循環，為了維持貨幣穩定，必須耗掉外匯存底，又進一步造成緊縮後果，即使美國不升息，新興市場也要不斷面對貶值、資金流失、緊縮、衰退的惡性循環，眼前毫無解藥，一旦聯準會加息，這可能形成更大災難，這將是二○一六年最大的經濟風險。
第二個大事是中國角色改變，也衝擊到過去的中美關係。耶魯大學教授羅奇（Stephen Roach）最近在他的專文中指出，美國和中國陷入了典型的相互依存陷阱，從一九七八年鄧小平的改革開放以來，中國亟待擺脫文革停滯，美國則陷入痛苦的停滯性膨脹，結果中國提供廉價商品，讓囊中羞澀的美國消費者「買得起」，中國生產、美國消費，雙方一拍即合。
 

從習近平訪美 看出中美矛盾情結

此後，中美關係一直深化，美國想要成長，但缺少儲蓄，日益壯大的中國則有剩餘儲蓄滿足美國資金需求，中國用人民幣盯緊美元，囤積了巨額美國國債，這讓美國可以不斷推出創紀錄的預算赤字融資。
美國為中國提供了穩定和成長的錨，中國則讓美國避過儲蓄不足、鹵莽的財政政策及家庭收入成長萎縮帶來的壓力。

但現在這個關係改變，中國在南海加強外交政策，習近平從亞投行到一帶一路，積極跨出「中國夢」，中國的新戰略迫使美國必須「重返亞洲」，重新確立「戰略再平衡」原則。未來中美關係恐怕不會像過去那麼平順，這次習近平訪美已看出中美矛盾情結，這也將是全球經濟不安定的根源。

這一周，跨太平洋夥伴協定(TPP)的歧見迅速化解，由美國推動的TPP，可能為亞太帶來新的變數，未來中、美兩國在東協市場，可能又有一番新的合縱連橫大動作，東協國家會有更多新變數，這也是思考一六年經濟的另一個新焦點。

資金不計代價從新興貨幣搬出，導致匯率紛紛重貶。

即使美國不升息，新興市場也要不斷面對貶值，資金流失、緊縮、衰退的惡性循環，一旦聯準會加息，可能形成更大災難。

資金不計代價從新興貨幣搬出，導致匯率紛紛重貶。(圖/法新社)