同樣追蹤油價指數 為何有的跌少有的跌多？ 進場前先搞懂「二代指數」 - 今周刊

聽到國際油價震盪，或資金避險需求 大增、黃金價格上漲時，不少人就 開始蠢蠢欲動，想要在短時間內勇敢賭一 把，以為只要出手快狠準，就能輕鬆賺錢 走人，忽略了商品交易特性，其實比想像 中複雜。

 

舉例來說，國內參與商品市場最便利 的方式，就是透過ETF；目前投信發行的 商品ETF，包括黃金、白銀、原油及農產 品，只要對這些商品價格走勢有想法， 國內就有相對應的ETF可交易。但也因為 「ETF」這層外衣包裝，讓不少人誤以為 「無腦」就能投資商品ETF。

 

追蹤現貨價還是期貨價，結果大不同

一般人對ETF的理解有二，一是能分散 標的風險，二是長期下來績效能打敗大 盤；少了挑選標的困擾，傻傻存又能擊 敗指數，這種佛系理財方式，受到廣大投資人喜愛。但以為透過ETF就可緊盯 原油、黃金與白銀的現貨價格變動，那 就是天大的誤會。

 

首先，投資人必須了解商品ETF所追蹤 的指數標的及規則為何。商品ETF追蹤的 是「商品期貨指數」，而非商品現貨價 格；很多人看到黃金或原油的現貨價格漲 幅，和手上的ETF出現落差，常常會覺得 莫名其妙，其實都搞錯了方向，誤認ETF 漲跌應即時反映現貨價格，不知商品ETF 是跟著「商品期貨指數」走，而非現貨價 格。

 

其次，期貨指數編制方式也各有不同， 不同的原油期貨指數，就算交易標的均為 同一品種的商品期貨契約，但由於轉倉方 式與成分期貨契約差異，績效就會南轅 北轍。以原油ETF為例，雖同樣都是原型 ETF，但追蹤指數不同，報酬率就會有不 小差異；像今年來截至5月7日，USL（美 國連續12月原油期貨ETF）下跌約52%，香港三星原油ETF跌幅則超過8成，因此 商品ETF所追蹤的指數，才是決定報酬率 的關鍵。

 

商品期貨有到期日限制與轉倉需求

既然商品期貨指數才是關鍵，投資人進 場試身手前，就要先了解遊戲規則。商品 期貨合約最大特色，就是有到期日限制， 商品期貨ETF的發行商為了不想到期被迫 現貨交割，因此在到期前會將商品期貨 ETF進行轉倉作業，例如當1月合約即將 到期，就會賣出原有的1月合約，買進後 續月份的合約。

 

重點是，大部分商品期貨因需要倉儲、 保險及運輸等持有成本，因此在市況供需 平衡下，會呈現小幅正價差。也就是，2 月份的商品期貨指數價格比1月份高，3 月份的價格又會比2月份高，遠月期貨價 大於近月期貨，就是正價差。除非有期貨 交易相關經驗，否則一般人不會有此概念。

 

有正價差，自然也會有逆價差。所謂的 逆價差，指近月期貨價格高於遠月期貨價；當市場供不應求時，就會出現這種狀 況。例如，OPEC（石油輸出國家組織） 宣布減產，或市場供不應求時，遠月期貨 價格就會小於近月期貨價。

 

此時，一般投資人可能會感到困惑， 「為何當原油變得炙手可熱時，近月期 貨價格高於遠月期貨價格？」主要原 因，在於當原油供不應求時，煉油廠必 定會積極搶貨，大舉布局多單，此時近 月期貨價格就容易被哄抬上去，使得正 價差幅度收斂，甚至出現逆價差情況。

 

同理，當下游需求不強或供給過剩 時，煉油廠就會先賣掉近月期貨，轉持 有遠月合約，以規避原油需求不振的風 險。這點，正好與一般金融商品操作特 性相反，要是沒有期貨交易基本概念， 就盲目投入商品期貨ETF，肯定會因為 正逆價差因素而陷入混亂，導致投資結 果不如預期。

 

 

正逆價差導致原油ETF績效出現落差

進一步以原油期貨為例說明。假設 近月期貨每桶40美元，次近月期貨價 格50美元，次次近月價格60美元，此 為正價差市況。若投資100萬美元持有 近月期貨，就等於布有25口（1口等於 1,000桶）原油期貨。

 

若將近月期貨轉倉至次近月期貨，在 每桶價格為50美元下，次近月期貨合約口數就會變成20口，再轉倉至次次近月 時，期貨合約口數就變成16.67口。此 時原油ETF市值仍是100萬美元，基金 單位數、淨值也相同；原油現貨部分， 看起來是從每桶40美元，漲至60美 元，但實際操作原油期貨，在進行轉倉 的過程中，投資人是無法獲得報酬的， 除非是中油、台塑化等油品公司直接交 割現貨並儲存，才可能賺到這段獲利。

 

同樣情況發生在逆價差市況，也會因 為原油現貨看似下跌，但在實際操作期 貨、進行轉倉的過程中，原油ETF並不會發生虧損，就算現貨價格已從每桶40 美元跌至20美元，但ETF績效卻能領先 原油現貨表現（見圖1）。

 

 

藉「二代指數」降低期貨轉倉成本

投資人在交易商品ETF時，常會被期 貨正逆價差因素干擾，打亂投資步伐， 以至於無法有效參與商品漲跌；為降低 期貨轉倉成本，減少正價差對商品原物 料投資帶來的衝擊，商品期貨「二代指 數」也因此孕育而生（見表1）。

 

 

傳統期貨指數追蹤標的，多是近月期貨表現，轉倉也是由近月轉至次近月； 但指數公司推出的二代指數，持倉部位不 限於近月期貨，轉倉標的也不限於次近月 期貨。指數公司會利用各種方式，計算出 最有利的月份進行轉倉，因此就中長期表 現來看，二代指數績效多能優於一般傳統 期貨指數（見圖2）。

 

 

放眼國內相關商品，元石油ETF所追蹤 的指數，就是所謂的「二代指數」，其追 蹤規則不像傳統指數，時間一到就必須定 期轉倉，而是在每月倒數第3個交易日進 行轉倉評估，當評估日正價差幅度小於 0.5%，或是逆價差時，就會轉倉至次近 月合約；反之，當正價差幅度大於0.5% 時，便轉倉持有遠月合約。

 

原油期貨大幅正價差時，代表市場 供過於求，行情易跌難漲。此時轉倉 至遠月合約，就能暫避風頭，走跌幅 度低於近月期貨，可達到少賠目的； 因此二代指數績效，多能領先傳統指數。

 

反過來說，當行情觸底、原油價格出 現反彈初期，持有遠月合約行情波動 幅度就比不上近月表現，此時二代指 數績效會相對跑輸傳統指數。但長期 來看，二代指數多較傳統指數有更亮麗 的表現，最明顯的例子，是二代指數 SGESCLP及傳統指數SPGSCLP，這兩檔 同是追蹤原油期貨，但指數績效25年累 積下來就相差了144%。

 

 

 

 

搞懂正逆價差，才能真正放大獲利

由於傳統指數較貼近現貨表現，一般 情況下正價差時間較長，投資人長期持 有績效一定比現貨表現差；若搞懂期貨 正逆價差操作，就不會在大幅正價差時 持有商品ETF，或懂得挑選二代指數， 適時避開下跌風險。

 

因此，沒有期貨操作相關經驗的人， 只盯著商品現貨價投資，等於是在一知 半解情況下，就貿然進場；真正該緊盯 的，其實是期貨正逆價差擴大、或收斂 趨勢，看準出手、短線進出。只有充分 理解期貨原理，投資商品期貨ETF才會 事半功倍。