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縮表後的世界 - 今周刊

2017年是QE退場元年,此言毫不誇張。不只美國縮表,其他地方也在發生。貨幣政策不再為市場單邊護航,波動加大、資金流向更難琢磨,這是縮表後必須正視的。

終於到了收縮資產負債表的時候了。時隔八年,美國聯準會(Fed)即將削減到期證券的再投資規模,這是央行縮減資產負債表的第一步,是俗稱的退出QE(貨幣量化寬鬆)。

全球金融危機已經過去九年,美國經濟早已擺脫衰退,甚至打造出歷史上最長的景氣週期。在美國走一圈,就可以處處感受到消費情緒之高漲、企業請人之困難,這是遲來的政策調整。但是目前我們又是處在一個不同的經濟週期,儘管經濟復甦已經十分深入,就業增長頗為暢旺,工資上漲卻相當溫和,通貨膨脹也波瀾不驚。這使得政策制定者有等待的空間,美國的貨幣環境正常化一拖再拖。低利率、寬鬆流動性又回過頭來刺激消費和房地產市場,經濟擴張得以延續。

美國通貨膨脹未見加速,一直是一個謎。也許美國經濟的潛在增長速度已經放緩;也許新經濟改變了零售業的加價能力。作為美國經濟的守護神,公開市場委員會則寧可信其有,斷言物價低迷是暫時性的,直至現在自己都開始懷疑自己的說法。

通脹未爆的環境下,筆者相信聯準會的政策基調不會太鷹派,一切點到為止。但是經濟走到這個階段,下降週期已經不遠了,政策當局迫切需要回收部分刺激手段,為下降週期儲備政策應對工具,所以無論加息還是縮表,都會進行。

縮表之後會不會再有QE,卻是一個無法回答的問題。美國是全世界復甦進展最順利的國家,銀行一早修復了資產負債表,科技創新能力也比較突出。儘管如此,美國在結構變革上走得也不遠,川普競選時承諾的稅制調整等結構性改革,看來已經失去了政治動力。企業領袖集體退出諮詢委員會,令「商業總統」尷尬不已,更令恢復animal spirits(動物本能)遙遙無期。

缺少結構性改革,經濟仍然依靠於人為政策,歐巴馬的印錢與川普的基礎建設其實差別不大,等經濟進入下降週期,還是需要人為的刺激。

筆者相信,到時候QE還會再降臨,短期的流動性收縮未必意味QE徹底退出歷史舞台。但是政策基調的改變,足以製造政策的不確定性,對市場和金融資產價格構成衝擊。

縮減資產負債表,不僅在美國發生,也在其他地方發生。

歐洲央行已經言明,近期內會調整資產購買計畫,估計德國大選後就會有詳情出臺。中國人民銀行堅稱維持中性偏緊的政策基調,不過去槓桿和嚴厲監管已經迫使銀行收縮表外借貸活動。由於表外金融是地方融資平台和發展商的主要融資管道,表外縮表比央行縮表對經濟的影響更大。人民銀行在流動性收縮上有戰術性調整,但是金融去槓桿、防風險大戰略清晰明確。

英格蘭銀行也已經做好縮表加息的準備了。唯有日本銀行未有縮表的公開打算,相反延長了實現通脹目標的時間表,擺出不達目的誓不甘休的姿態。其實日本的刺激政策已經由貨幣擴張轉向財政擴張,以東京奧運會基礎設施建設為主打的公共開支,已經將日本經濟增長推到四%的速度,貨幣政策已有回檔的空間。

二○一七年乃QE退出之元年,此言毫不誇張。

世界進入了回收流動性的時代。筆者認為,回收流動性對經濟的最終影響應該大過加息,不過這需要一定的過程。無論利率水準還是流動性數量,都處在極端的計量狀態,一時半會兒無法對實體經濟構成實質性衝擊。

在金融市場上,槓桿炒作十分流行,部分投資者對銀行的貸款標準比較敏感,同時市場對各國退出QE的反應比較懈怠,故所謂貨幣環境正常化的數量因素重要過價格因素。

聯準會正式啟動縮表程序,其意義十分重大。央行政策進入後危機時代,貨幣政策不再為市場單邊護航,這便意味著貨幣政策的不確定性更高,市場的波動幅度勢必加大,資金流向更難琢磨。然而,金融資產估值普遍偏貴,風險意識徘徊在歷史地位,金融槓桿越壓越高。這是在縮表後的世界,市場必須正視的。
(本專欄隔周刊出)



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