台灣材料檢測分析龍頭-閎康(3587)，在第三代半導體高成長下，閎康能否隨之成長呢? - Kelvin價值投資

閎康董事長-謝詠芬

當年因為哥哥一句話，她一腳踏入半導體領域，走上創業之路，如今，她的公司已成為半導體產業不可或缺的一環，今年第2季，更繳出獲利創新高、上半年毛利率超過35%的成績單。

作為台灣第1個拿到（清華大學）材料科學博士學位的女性，閎康科技（3587）董事長謝詠芬謙稱，自己的成就，只是躬逢其盛，在新竹科學園區過去40年的發展中「撿到便宜」。

進入半導體領域的謝詠芬，曾在工研院任職，當時剛好有個到美國貝爾實驗室當交換學者的招考，謝詠芬通過考試，赴美深造，參與了SRAM記憶體、矽鍺（SiGe）先進製程的最新研究。

「我在貝爾實驗室就看到，我做材料分析這個事情，可以跟做半導體元件的人合作，也可以跟超導體的人合作，這樣的話，其實整個應用的領域，是非常廣的。」謝詠芬說。

 

赴美擔任交換學者　創業構想隨之萌芽
謝詠芬的創業構想，正是在貝爾實驗室工作期間萌芽。

謝詠芬表示，她在博士論文口試時，被時任工研院電子研究所所長的史欽泰問道，「作為台灣第1個畢業的女材料學博士，妳認為妳對這個社會，會有什麼貢獻？」謝詠芬不諱言，這是個很難回答的問題，直到在貝爾實驗室擔任交換學者時，她才有了比較具體的答案。

「我在想，如果能有個專業團隊，來幫其他研究團隊服務，可以把它想像成一個共通的研發實驗室，我只是在這個研發實驗室裡面，扮演主治醫師的角色，或是扮演開藥方的角色。」謝詠芬說。

除了工研院和貝爾實驗室的經歷，謝詠芬亦曾在聯電、友達服務，這些資歷，也都成了她的創業養分，她強調，「我很理解從先進製程，到去做一個產品的時候，這一路上所有的元件驗證、系統驗證，到底該怎麼做。過去30、40年的學習，今天能夠在我的工作裡面，完全把它應用上來，這是非常幸運的事情。」

 

台灣先進製程開發夯　材料分析需求旺
謝詠芬指出，在聯電工作期間，她領略到，「做先進製程開發時，我們都少不了材料分析研究，在台灣，最夯的行業，就是先進製程開發，台積電每年2、3奈米製程一直開的話，在研發活動非常活絡的情況下，當然材料分析的生意，是非常非常好的。」

謝詠芬分析，閎康的毛利率有所攀升，主因在於，公司獲得許多晶圓廠材料分析的生意，「除了晶圓廠製程開發之外，中國現在非常夯的第3代半導體，它是全新的材料、全新的製程，所以有更多基礎研究要做。」

關於閎康的3項主要服務（可靠度分析、失效分析、材料分析）謝詠芬解釋，在半導體元件開發過程中，第1步就是可靠度鑑定，要確認這個新產品的開發，是否合乎市場所需規格，若不合規格，就要進行失效分析，了解為何不合規格，失效位置在哪裡。

她比喻，可靠度分析猶如健康檢查，當檢查結果顯示，某個部分有狀況，就要找出，是哪個器官或功能出了問題。至於材料分析，則是負責「真因驗證」的部分，就像經過內科診斷後，還要透過外科，來找出根本原因。

謝詠芬認為，若從全產品生態鏈來看，上述3種服務，應該要均衡發展，但因各地區客戶性質不同，因此需求也會不一樣；例如，中國終端市場大，可靠度分析生意較多，台灣先進製程開發多，材料分析生意相對好。

 

曾被質疑「怎麼可能賺到錢？」　謝詠芬：我就是無可救藥的樂觀
「晶圓製造的困難，就是因為資本支出非常大，我們做檢測分析，其實有同樣的問題。」謝詠芬說，當初她採用所有檢測分析中最貴的設備「穿透式電子顯微鏡(TEM)」來創業，連她的老師、前清大校長陳力俊都反對，直言「資本支出這麼高，妳只是靠服務賺錢，怎麼可能賺到錢？」

謝詠芬笑著說，「我就是個無可救藥、樂觀的人，我就跟老師說，就是因為很貴，就是因為沒人做，如果把它做成了，我就可以收最貴的價格，一定有最好的獲利，非常幸運的是，可能被我說對了。」

謝詠芬認為，閎康對台積電提供的電子顯微鏡服務試片報告，有助台積電更快速地開發製程，「台積電能夠開發好的製程，能賺到很多錢，相對我們就有很多賺錢的機會，我相信在護國神山背後，有非常多的隱形冠軍，所以現在很多客戶都說，其實是護國群山，只是群山在背後。」

 

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公司簡介

閎康科技股份有限公司成立於2002年5月，為國內規模最大的材料分析實室，擁有完整的電子電機實驗室，以及超過十年的資料庫數據，專門提供半導體產業之產品研發、製造及品質管理所需分析服務之獨立實驗室，主要業務為協助IC設計業對產品設計所發生問題進行分析驗證，並以IC材料及結構等專業分析能力提供中下游IC製造與封裝測試等產業相關製程之問題分析，主要協助客戶找出不良品的問題所在， 以提高生產良率。

 

營業比重

公司主要業務可分為材料分析(Materials Analysis；MA)、故障分析(Failure Analysis；FA)及可靠度分析(Reliability Analysis；RA)三種。

2021年H1，產品營收比重：材料分析(MA)佔37%、故障分析(FA)約佔32%、可靠度分析(RA)約佔31%。受惠於大陸大力發展第三代半導體、帶動相關研發案需求明顯增溫，目前中國客戶訂單能見度高、看至2022年上半年，且不排除於再增設實驗室。

半導體元件開發的過程中，第一步需要按照產品規格做一個可靠度分析(RA)，確認這新產品的開發有合乎市場所需的規格。如果不合規格的話，就需要再做失效分析(FA)，就是為了找到不合規格的產品，是哪部分導致了失效。就像我們做健康檢查(RA)一樣，先判斷我們身體有哪些問題，然後再從有問題的地方去找出甚麼原因導致的問題，就如內科(FA)一樣診斷。
最後的材料分析就是負責做真因驗證，真正地去找到解決問題的方法。就像透過內科(FA)診斷出來後，再交由外科(MA)去解決問題。

 

銷售地區

銷售地區台灣佔54%、中國41%、日本4%，雖說台灣營收佔比較高，且20年至21年營收成長的地區也是台灣，但要是從18年至21年來看的話，中國營收年複合成長率達20%，台灣僅僅才4%。

 

生產地

目前共有11個據點，且會因應當地需求的變化跟著變化，為貼近客戶，期許有科學園區的地方就有閎康。

 

展業現況及發展

過去兩年，在中美貿易戰與新冠疫情漫延之下，半導體產業產生了明顯的變化，首先是遠距傳輸加快了5G的快速進展，使得手機與車用市場沉寂了一年後，於2020年底逐漸復甦，進而推升AI與高效能運算(HPC)在資料中心的廣泛應用，此類需求反映著上游的先進製程與封裝有突破性的成長。另外，在此復甦趨勢下，隨著西方國家限制大陸的晶圓製造，造成晶片短缺的現象，也讓世界對台灣的依存度增加，更助長了台灣半導體產業的發展。此態勢繼續推演，當半導體主要區域，如美國、歐洲、日本韓國相繼宣示自主設計與製造後，未來將會演變產業競合的狀況，研發與量產所衍生的分析需求也將日益增加。

隨著5G世代的到來，帶動車用、AI、物聯網與資料中心等產業的蓬勃發展，使得主要國際大廠對先進製程，如7nm和5nm製程的需求增加，已穩居世界領頭羊的台積電更是如火如荼的往下個世代2nm製程邁進，台積電的光環造成了群聚效應的產生，使得外商願意大筆投資台灣，在台灣成立研發中心，如IC設計公司高通、EUV設備商艾司摩爾與材料商默克。而在其它終端產品如電動車自駕與5G手機在市場上獨領風騷也帶動其它半導體領域的篷勃發展，如穩懋與華邦相繼宣佈在台灣南部擴大投資。以上的產業升級代表的意義就是廠商在研發與量產的需求增加，進而擴大分析檢測的產業的必要性。

閎康的驗證分析服務將朝向整合電性、物性與化性等分析能量，以更精準與高解析的分析品質，搭配客戶品質提升手法如失效模式分析(Failure Mode and Effects Analysis, FMEA)，加速微電子產品研發、改善產品良率與提升產品的可靠度，以提高產品的高品質與低成本的絕對競爭力。

閎康為提供半導體產業之產品研發、製造及品質管理所需分析服務之獨立實驗室，主要業務為協助IC設計業對產品設計所發生問題進行分析驗證，並以IC材料及結構等專業分析能力提供中下游IC製造與封裝測試等產業相關製程之問題分析，以提高產品良率及品質，故本公司屬半導體產業產品之工程服務業。

 

半導體成戰略物資，除了亞洲長期是生產重鎮外，歐美亦積極推動半導體在地化生產之政策，中國多年前即立下半導體自製之目標， 中美貿易戰後更加速中國半導體自主之決心。

中國在10月提出的「十四五（第14個五年）規劃」中，於相關技術領域投注約10 兆人民幣，以國家之力全力支援發展第三代半導體產業，希望如同 5G 一樣實現彎道超車，除了擺脫第一、二代半導體被「卡脖子」的情況外，目標能站上半導體強國之林。

閎康為第三方中立實驗室，在中國佈局已久，初期在中國之需求以RA 為主，近年隨著中國投入半導體製程、新一代材料研發，閎康亦逐步接到FA、MA 之訂單，尤其是在同業撤出中國市場後，閎康長年之分析經驗、資料庫，加上從RA、FA、MA 均可提供的一站式服務均代表公司在中國的分析產業處於極佳立足點，在中國全力發展半導體下，中國晶圓代工廠未來幾年將陸續開出，將有龐大的材料分析機會，而全球半導體供應鏈走向中國、非中國兩種供應鏈，閎康之檢測量能及品質已是亞洲屬一屬二，公司    也已評估至美國設立實驗室已就近服務美國客戶，未來潛在檢測分析需求商機無限。

工研院產業科技國際策略發展所預估，2020年全球化合物半導體產值大於1000億美元，占整體半導體產值約18.6%，預估2025年將成長至1,780億美元，主要應用包括高階通訊、功率元件、光電應用等。美、日、歐等國已將化合物半導體列為軍事防衛及太空發展的重要材料，甚至成為出口管制的戰略物資，其重要性可見一斑。

 

獲利分析

EPS

1. 2020年後，第三代半導體崛起，尤其是在中國這方面獲利更是突飛猛進，今年累積至Q3獲利已經超越了去年整年度。

2. 2021年EPS我粗估最少會有8.8，好一點的話可能有9.1。

 

月營收

1. 2020年後，第三代半導體崛起，尤其是在中國這方面獲利更是突飛猛進。

2. 今年累積至Q3獲利已經超越了去年整年度。

 

三率

1. 毛利率主要受到營收結構的變化而有所變化，低毛利率的RA從2017年的29%增加至2020年的38%，因此這段時間毛利率的下降並非公司獲利能力下降。

2. 2021年毛利率的大幅上漲也是營收結構的變化所致，低毛利率的RA從3Q20的38%下降至3Q21的31%，再加上現在材料分析的需求暴增，因此閎康會挑選毛利率好的訂單來接，今年毛利率會上漲那麼多就是這樣子。

3. 營業費用率控制得宜，因此淨利率反而是這幾年來的新高。

 

ROE杜邦分析

1. 閎康的ROE前幾年受到淨利率下降而下降。

2. 今年總資產週轉率變動不大、淨利率大幅上升之下，ROE有望突破15%，就看到底可不可以越接近20%。

 

財務分析

資產與負債

1. 「現金」、「應收帳款及票據」、「不動產、廠房及設備」，再加上「使用權資產」共91%，代表公司大部分的資金都用於本業上。

1. 公司的流動負債遠低於流動資產，公司財務狀況非常健全。

2. 甚至公司內部的現金就足夠償還所有流動負債了，根本就可以全現金經營，但是適當的負債可以增加公司的賺錢效率及資金運用。

 

不動產、設備、廠房

1. 閎康是透過機器設備來提供檢測的服務，不是販售產品，而是專業知識及檢測服務，因此沒有存貨，取而代之的則是設備。

2. 可以從公司設備上的添購來了解公司對於未來的看法，這也是閎康資本支出最主要的地方。

 

經營能力

1. 閎康完全沒有存貨，自然就不會有存貨週轉天數可以參考，更何況閎康並非販售產品，就算有數據有不具任何參考價值。

2. 應收帳款週轉天數則是大幅下降，前面也有提到閎康現在訂單多到能夠挑選毛利率高的來接，看的出來目前閎康有話語權，因此帳款收款天數自然也能夠慢慢減少了。

3. 應付帳款週轉天數倒是讓我很驚豔，在設備短缺及交期長之下，閎康還能夠拉長付款天數，這也許能代表閎康相對同業更有議價能力。

 

償債能力

1. 負債比在20~35%上下，速動比及流動比都非常高，在上面也有提到閎康光現金就可以償還所有的流動負債，自然不存在償還債務的問題了。

 

自由現金流

1. 閎康近5年的自由現金流表現不是很好，5年有3年為負值，主要是因為大量的資本支出所致。

2. 但也是因為前幾年的資本支出才能夠造就現在訂單接不完的閎康，2020年的自由現金流也確實有很大的轉變。

 

折舊

1. 由於閎康提供檢測的服務，因此成本大部分來自設備的折舊，可以透過折舊的變化來知道公司的獲利會不會受到過多的折舊影響，可以先觀察折舊/營收比(這是我自己領悟出來的一個指標，網路上都找不太到相關資訊)，來得知公司的營收有沒有趕得上設備的資本支出，因為設備增設時，折舊就會立刻增加，要是營收沒有跟著成長的話，折舊/營收比就會越來越高。
這指標得看一個趨勢，因為通常設備到位時，營收並沒辦法馬上快速地增加，而是需要一段時間來提高稼動率。

2. 1Q21就因為營收稍微下降導致指標上升了不少，而2Q21營收恢復成長後，指標立即也下降了不少，但詳細看了1Q21跟2Q21的折舊會發現，2Q21的淨額明明高於1Q21，但折舊怎麼反而比1Q21還要來得低呢?這就是我特別把折舊拿出來說明的原因。

3. 因為閎康的舊設備是分3年攤提，新設備則是分5年攤提，因此在舊設備逐漸提列完畢後，新設備所增加的折舊費用，單期會比先前要來的少，而這就是閎康毛利率會緩慢上升的原因之一。

 

財報小科普 :
成本 : 所有「不動產、廠房、設備」所購入的費用。
累積折舊 : 為現有設備中，已經提列了多少折舊費用。
淨額 : 等於「成本」-「累積折舊」，也就是說公司還有多少折舊需要在日後持續提列在營業成本及營業費用上。

 

銷售成本

1. 再從閎康的銷貨成本結構來看，毛利率會上升還有一個主因，就是耗材的減少，而耗材用於何處呢?
就是RA的製程，這也是RA毛利率較低的主因，而RA的營收佔比越低時，公司所付出的成本就相對越低，毛利率也就會逐漸提高了。

 

股利政策

1. 閎康已經連續11年發放股利了，近5年的殖利率僅有3~4%，但填息速度非常快，甚至1~5天就填息了。

2. 殖利率雖然不算高，但公司正處於產業趨勢及高度成長期，股利發少一點拿去資本支出對公司獲利的才會更有幫助，也能帶動股價的上漲。

 

企業風險

人才風險 –
閎康不斷資本支出新的檢測設備，使得人才有不夠的跡象，而檢測又需要頂尖的人才，再加上同業是不是也會挖腳，因此公司針對此風險，不斷加強人才的培訓及員工訓練，並網羅業界精英，建立專家技術團隊。

 

護城河

無形資產 :
閎康擁有在各個高科技產業深具經驗的菁英團隊，所開發出來的各項專業分析技術，已經引領此領域的相關產業走向更高品質的知識服務導向。

透過國外最先進之精密分析設備，持續不斷開發分析技術，在半導體、TFT-LCD、光通訊、奈米科技、太陽能電池等產業經驗豐富的員工，除了能迅速找出產品問題所在，更可以提供客戶更高附加價值的智權策略服務。

競爭優勢 :
閎康為國內第一家以材料分析為主之專業獨立實驗室，並擁有亞洲最多高端設備(SIMS、TEM…等)及產能。

在半導體產業垂直分工越趨明顯分野之際，閎康垂直整合材料分析、故障分析、可靠度分析各領悟，並逐步擴大客戶應用領域至有機材料及生化醫學領域，使得閎康為材料分析領域當中的領導廠商。

儘管部分大型公司有自己的實驗室，「但未必能滿足大量的檢測需求。」相較於一般內部實驗室沒有足夠的人力與設備，閎康購入多種類型檢測設備，包含穿透式電子顯微鏡（TEM）、聚焦式離子光束顯微鏡（FIB）、二次離子質譜儀（SIMS）等數百套設備，能在實驗室內完成客戶的多個檢測需求。

特別是二次離子質譜儀的檢測分析，謝詠芬透露閎康科技是除了全球檢測龍頭EAG之外，唯二具備該分析技術的外部實驗室，「這是晶圓廠要做雜質布值分析最重要的工具。」這台最高能偵測PPB（十億分點濃度）等級成分、遠高於其他檢測裝置的設備，若沒有足夠的半導體與材料專業，便無法在檢測時避開其他化學物質的干擾，導致分析結果無法切中問題。而這正是閎康引以為傲的技術優勢。

 

閎康未來展望

由於美中貿易紛爭延續，中國全力扶植氮化鎵（GaN）及碳化矽（SiC）等第三代半導體，將第三代化合物半導體自主化列為十四五計畫的重大投資項目，預期將投下人民幣10兆元，而隨著電動車及充電樁、5G基礎建設、手機及筆電快充等應用開始導入，導致當地GaN及SiC晶片開案量大爆發。

龐大MA檢測分析訂單湧入閎康，過去收案到結案的週期時間（cycle time）約12～24小時，現在因接案量大增導致產能嚴重吃緊，週期時間已拉長到兩個星期以上。

而早在今年初就看好第三代半導體及先進製程的趨勢，因此超前部署的機台已陸續到位，加上客戶整體需求持續增溫，目前產能供不應求，帶動營收穩健成長。為因應市場需求，閎康將持續添購原子級高倍率穿透式電子顯微鏡（TEM）機台，隨著機台到位及產能開出，可望為營運帶來強勁成長動能。

TEM電子顯微鏡對於影像解析度可達0.1奈米的原子等級，為觀察樣品精細結構最有力的成像設備，由於第三代半導體及先進製程研發，關鍵在於材料特性掌握度的優劣，使TEM設備目前在市場上呈現供不應求的狀況。

閎康今年初下訂的檢測設備在年底陸續到貨，預估台灣及名古屋實驗室產能增加20％，上海及廈門實驗室產能提升50％，對明年營運逐季創高打下堅實基礎。

去年上半年capex 預計2022年維持6~8億，沒想到後來公司決定2022年capex為 11-12億，可見公司看到了需求及成長，其中60%中國、30%台灣、10%日本，仍無籌資需求，且預期折舊僅增加1億，因過去折舊陸續到期。若以業務別來講，MA佔capex約50%。

預期明年中國營收佔比>50%，且主要成長動能為MA。名古屋目前占營收約4%，預期明年有30%YoY，主要來自車用需求成長。
然而今年中國營收占比雖然不到50%，但獲利卻佔約70~80%，明年中國的產能更是增加50%，2022年的資本支出更達60%，看得出來閎康目前業務重心在中國，中國也確實有這方面的強勁需求。

 

再從營收結構及毛利率來看，三大業務的毛利率 :  MA40%、FA40~50%、RA20%，2021年大幅降低了RA，提高了MA，使得閎康毛利率大幅上升。

今年中國營收預計將突破50%，而主要成長動能來自MA，因此可預期閎康今年的毛利率有機會更高於2021年，再加上產能大幅增加下，折舊並不會大幅增加，毛利率也會相對增加。

 

看準術業專攻，材料分析有市場
閎康主要客戶六成為半導體相關產業，四成是LED、TFT-LCD、奈米業，幾乎都是各產業的龍頭。例如台積電、聯發科、聯詠、恩智浦（NXP）、海思半導體（HISILICON）、安華高科技（AVAGO）、華為等。

這些客戶都設有實驗室與研發人員，為何還要委外給閎康做呢？在術業專攻的時代，連材料分析業務也走向專業分工。大廠雖有實驗室，基於經濟效益，不可能養大批研究員、引進各種昂貴儀器，承接不了的單子或是緊急事件，就委外處理。而中小企業更沒有能力支撐實驗室的運作，當產品發生問題時，只能尋求外部解決。

閎康就像產業界的醫學中心，擁有各種專科醫師，承接研發合作案之外，多數訂單都是24小時服務的急診室業務，「會交給我們的案子又緊急又棘手，必須在最短時間找出故障原因，協助解決問題，」總經理謝詠芬說。

 

閎康與同業表現比較

1. 毛利率可以代表這品牌的定價能力，一樣的東西為什麼客戶願意花比較多錢買呢?這就是品牌價值。

2. 閎康的毛利率穩定成長，宜特則是不太穩定，時好時壞的，主要原因就是宜特是以毛利率較低的RA為主；在2021年，閎康的毛利率持續增加，宜特則是不增反減，一比較下來就看的出來公司的好壞了。

 

1. ROE則是可以代表公司的獲利效率，是否能夠有效地替股東賺錢。

2. 閎康ROE近2年穩定成長，2021年更有望突破15%，為近5年來的新高；宜特反而持續下降，由於公司不穩定的獲利能力，ROE也相對不穩定。

 

總結

在這個科技應用材料爆炸的時代，不管是先進製程的第一代半導體、正在崛起的第三代半導體(GaN、SiC)、TFT-LCD、光通訊(LED/LD)、奈米科技、太陽能電池等產業都需要材料分析，高科技產業的上、中、下游的廠商，如台積電、聯電、高通、NVIDIA、博通等都是閎康的客戶。閎康可以保持競爭力的原因在於，研發速度有趕上半導體的製程需求。

且在追求研發進展速度的環境下，材料分析的需求也會慢慢被外包出來，因為公司不願意花費資本支出在昂貴的分析設備及人才上，應該要更專注於本業才對。
此時，正是專業的材料分析公司存在的價值。

 

由於閎康已經有11個服務地址，而競爭對手汎銓只有台灣跟南京這塊，因此重疊的客戶預估只有台積電。台積電約佔汎銓生意很大，因此業績的風險會相對更高，另外故障分析跟可靠度分析他們也是剛起步。

宜特則以 RA 為主，比重 4 成，MA 與 FA 合計約 4 成，其餘 2 成是非驗證分析產品。因此在半導體三大驗證分析中，閎康仍是處於領先龍頭的地位。

目前閎康最大單一客戶佔比也低於10%，包含晶圓代工、光電、第三代半導體、VCSEL皆有持續成長，從去年第三季以來在第三代半導體受惠的最多。

第三代半導體分析技術對閎康來說困難的點在於高壓元件，過去多數最高就是150V產品，但現在GaN可以到600V以上、SiC則1000甚至1500V以上，目前閎康已經在上海建置好3000V以上的設備，主要是第三代半導體最大客戶都在大陸地區。大陸目前有很多晶圓公司，目前幾乎都是閎康的客戶，有許多SIMS的生意。

 

最重要的一點我認為是本身身為材料分析技術人才的董事長謝詠芬，正因為董事長先前在工研院、貝爾實驗室的經歷，以及聯電、友達的產業經驗，在具備專業知識前提下，更能夠了解市場需要的是什麼。
材料分析產業最重要的除了設備就是專業人才了，缺少其中一項都是徒勞，而閎康正是兩項都具備的龍頭公司。

 

2021年EPS我預估最少有8.8，好一點的話9.1，所以大概會落在8.8~9.1之間，以目前股價來看的話，本益比低於合理本益比的18倍；今年在中國、台灣、日本產能大幅增加及需求強勁前提下，我大膽預測今年將成長達20~30%，這預測當然不是隨便猜的，是透過產能的擴增及折舊來推估的，大家可以粗估今年的EPS來判斷囉 ! ! !

我把數據都推估給你們了，剩下的計算及判斷就請自行想像囉。

 

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