台灣CIS設計龍頭-原相(3227)，獨佔任天堂Switch訂單，車用晶片已小量出貨，在自駕車未來的趨勢下，營收成長可期

原相公司簡介

原相成立於1998 年，專注於CMOS Imaging Sensor(CIS)、電容觸控及其他影像相關之感測應用的IC設計、研發、生產與銷售，並提供全球夥伴廣泛的感測器技術及人機互動介面的創新設計與開發。

原相已是光學滑鼠感測晶片全球最大的供應商，亦為電競滑鼠感測晶片開發的領導者，為拓展產品線，原相以核心技術CMOS 影像感測為基礎，開發出除了標準型的感測器外，更陸續開發影像感測相關應用產品，包含光學導航、動態物體偵測、觸控、CMOS 影像感測、健康管理心律感測及客製化ASICs 等。

為半導體產業中的IC設計公司，主要商業模式是設計晶片，交給台積電、聯電等代工廠代工，再交由封測廠封裝測試，再把這些成品販售給所需的廠商。

什麼是CIS?
CIS為CMOS Image Sensor(互補式金屬半導體影像感測器)，那些太專業的東西就不說了，簡單來說，CIS主要用在鏡頭上，每一顆鏡頭都一定需要一顆CIS，拍照時需要感測物體的顏色，所以CIS中的光感測器(Photo Detector)把光轉變成電，再透過CMOS(為一開關)產生照片。

只要有鏡頭就會需要一個CIS，而現在鏡頭不只是運用在手機、相機上，車用、AI、醫療、安防……等等都需要用到鏡頭；而感測器也不是只能運用在鏡頭上，藍芽耳機、掃地機器人上也都會有，只要未來越需要各方面的自動化，便會都有感測器的存在，只是我們察覺不到而已。
更詳細可以看看以下的影片哦

 

營業比重

公司完全以CMOS影像感測(CIS)為主要營收，
雖然CIS龍頭為SONY，但原相仍以利基型市場為發展的重心。

 

銷售地區

以外銷為主，佔比高達98%，主要是因為組裝代工廠大部分都在中國或是東南亞國家。

 

展業現況及發展

隨著半導體工藝及影像感測技術的進度，COMS Image Sensor(CIS)的應用範圍變得越來越廣泛，我們的日常生活中隨處可見相關的產品，例如智慧型手機、先進駕車輔助系統、安防監控系統、數位相機、滑鼠、遊戲機、穿戴裝置等等，除了提供更方便、更安全及更智慧的應用外，更豐富了我們的日常生活。

CIS產業可區分為成標準型及應用型CIS來看。
標準型CIS市場方面，在智慧型手機、安防監控、車用等應用均持續成長，尤其是智慧型手機市場，隨著相機畫素及功能為消費者的訴求之一，紛紛推出多鏡頭的應用；此外，在車用及安防上的應用也持續增加，包括監視器、可視門鈴、倒車影像、行車紀錄器、360度環景、ADAS等，CIS的需求持續成長，根據市調機構估計，2020年CIS市場規模約197億美元，預計2024年將成長到270億美元，市場成長潛力相當大。

競爭對手有來自美國、韓國、日本、台灣、及中國等地的廠商，例如:Sony、三星、Omnivision、On Semiconductor、Hynix、格科微、晶相光電等，由於產品特性接近標準型產品且競爭對手多，因此競爭較為激烈，唯由於智慧型手機多鏡頭應用、安防、車用等應用帶動CIS需求大幅增加，近年來場出現供不應求的情況。

在應用型CIS方面，由於產品、市場的特性與標準型CIS有極大的差異，強調的重點在利用CIS所擷取的影像依市場的需求做不同的應用，是一個小量多樣的市場。隨著CIS技術的進步、5G、AIOT的發展，這類型產品應用的範圍預期將會越來越廣，除了目前常見的滑鼠、遊戲機之外，近年來觸角也逐漸往安防、健康照護、物聯網、車用電子、工業自動化等方面發展，並且應用在手機、電腦、汽車、家電、事務機器、生產設備等各式的裝置上，應用相當多元。
由於應用型產品強調差異化，競爭者較為有限，加上專利保護等因素，因此，競爭情形相對標準型產品緩和許多。

此外，在藍牙音訊晶片方面，由於Apple推出的Air Pods大受市場歡迎，帶動了真無線藍牙耳機市場的快速成長，根據市調機構的預估，2019年全球TWS耳機出貨量首度突破1億副，2020年則是大幅成長到2.38億副，預期未來幾年將會持續快速成長，因此吸引各品牌廠商競相推出新產品搶占市場。
而隨著多家IC設計公司競相推出產品，市場競爭有越來越激烈的趨勢。

 

歡迎訂閱我的部落格，我更新文章後會第一時間收到mail的通知哦!

原相獲利分析

EPS

1. 原相在16年時，因為大幅提高了研發費用，使得當年度獲利都被營業費用侵蝕了，但是IC設計公司就是以研發能力為其成長的動能。而也因為原相大量提高了研發費用，使得17年起毛利率從50%成長至55%，獲利能力大幅上升。

2. 而20年因爆發疫情關係，使得CIS市場供不應求，也加速了CIS市場的成長。

 

月營收

1. 原相21年H1營收表現非常亮眼，有人可能會覺得只是因為20年H1受到疫情影響，使得21年H1營收看起來相對成長很多而已，但是其實20年H1並不是低基期，甚至可以說基期並不低。

2. 我認為這營收並不是受到疫情影響而增加，而是CIS市場本來就有此需求，只是疫情加快了需求。

 

三率

1. 毛利率從17年開始都維持在55%以上，而且還持續上升至57%以上，主要是因為公司在16年起加大了研發費用(我認為是大力研發Switch的CIS，Switch在17年首次發售)，使得公司產品更具有競爭力，淨利率也因此提升到了20%。

2. 研發費用從15年的21%提升至19年的27%，但是在研發費用大幅增加之下，營業費用卻是持續下降，可見原相不僅是在獲利能力下功夫，對營業費用的控管也得宜。

 

ROE杜邦分析

1. ROE可以反映公司賺錢的效率，代表著我投入一筆資金一年後可以替我帶回投入資金的多少%報酬。

2. 在淨利率上升的帶動之下，ROE在20年突破了15%，並往20%邁進，而資產使用效率及權益乘數則是維持平穩。

 

原相財務分析

資產與負債

1. 「現金」、「應收帳款」、「存貨」、「不動產、廠房及設備」、「使用權資產」，再加上「其他金融資產–非流動」是銀行定存，所以可以視為現金，以上項目共70%，要判斷公司資金是否大部分運用在本業上的話，這佔比可以說稍微低了點。

2. 而金融資產就佔了23%，這可以說是IC設計業特有的情況，因為公司並不需要大量的資本支出，而是看重研發費用，但這遠比資本支出要來的少太多了，因此公司內會有不少現金，而為了不讓這些現金閒置，公司便會去做一些投資，讓這些錢有比較好的運用。所以IC設計業不能因為太多金融資產就判斷公司不務正業哦，應該要去看研發費用。

1. 公司的流動負債遠低於流動資產，公司財務狀況非常健全。

2. 短期借款只有4億，而公司目前就有48億的現金，可以直接償還公司所有的負債並純現金經營，但適當的負債可以增加公司資金運用效率。

 

存貨

1. 存貨都穩定在一定的水位，沒有太大的起伏，可見公司存貨控管好，沒有因為營收上升，而增加庫存因應；反而是在維持原有的庫存水位條件下，還能夠應付成長中的出貨量。

2. 原料是否是因為缺料的問題使得原料庫存較低，這是需要關注的地方。

 

經營能力

1. 存貨週轉天數在20年有明顯的下降，主要是因為疫情的關係所致，而之後存貨週轉天數是否還能維持現在的水準是之後觀察的方向。

2. 現金週轉天數才是這張圖的重點，現金週轉天數越接近0就代表，公司資金的壓力越小，因為現金週轉天數=(存貨+應收-應付)，存貨+應收等於公司把存貨變現的天數 ，要是當公司變現的時間越接近應付的天數，現金週轉天數就越接近0；
而當公司變現的時間小於應付的天數時，可以意味著公司從買存貨到收到帳款再到付錢給上游，不需要從口袋拿出一毛錢。(我知道這裡稍微複雜了點，大家可以反覆看幾遍)

 

償債能力

1. 負債比在18~25%之間徘徊，算是非常低了。

2. 再加上流動比及速動比都遠遠高於100%太多了，財務非常非常非常健全(很厲害所以要說3次XD)

 

自由現金流

1. 因為IC設計業中，並不會有什麼的資本支出，所以基本上只要是穩定賺錢的公司，自由現金流量通常會穩定正值。

2. 原相營業現金流入也很穩定，也可以代表公司不管在營收及收款能力都相當穩定。

 

股利政策

1. 原相股利隨著公司獲利增加而增加，已連續18年配發股利，且填息能力一流，大部分時間都以個位數天數就完成了填息，配發率達80%、殖利率有4%，還算不錯了。

 

企業風險

1. 專利激烈 – 
專利訴訟已成為國際科技大廠的商戰基本戰術，而專利申請案均有申請中一段時間不公開的特性，導致專利攻防戰的不確定性，為因應專利議題，原相在產品發展之初期即積極布局專利技術，並持續觀察業界專利動態，遇有良好機會時，取得合法授權或進行交互授權，為公司產品設置緊密專利防護網。

2
因原相外銷佔比達98%，因此容易受到台幣升值之影響，進而影響到淨利率。

 

原相護城河

1. 無形資產 – 
由於原相的CIS較屬於應用型CIS，因此專利就顯得特別重要，而公司在過去幾年在專利申請量或發明專利核准量上均獲得不錯的成績，透過專利佈局，建立起了進入障礙及門檻。

2. 規模優勢 – 
原相在全球光學滑鼠的市佔率高達8成，由於原先與原相瓜分市場的Avago退出滑鼠市場，並與原相達成專利授權協議，也因此造就了原相在光學滑鼠的龍頭地位。

在專利及市占率兩大護城河保護之下，讓競爭對手更加無法輕易踏入此市場。

 

原相的未來展望

行動化裝置、穿戴式裝置、及帶電池的應用越來越普及，對耗電量的要求越來越高，產品將持續往低功耗發展，並講求輕、薄、短、小以及多功能，加上半導體生產技術的持續進步，CIS將持續往小型化及高整合的方向發展。
隨著人工智慧技術的發展，我們看到越來越多產品導入AI技術，以提升產品的價值與差異化，CIS也逐漸看到智能化技術的導入。

在應用型CIS方面，原相在滑鼠晶片具有領導地位，為滑鼠市場最大的供應商，市佔率高達8成；在心跳感測晶片方面，這2年隨著出貨增加，市占率也逐漸提高。

在藍牙音訊晶片方面，原相在19年開始量產的藍牙音訊晶片，出貨量持續增加，20年則是推出新一代主動降噪新晶片受到市場肯定，出貨量也持續增加，隨著市場推出越來越多的藍牙耳機，帶動藍牙耳機市場的蓬勃發展，預期今年無線藍牙耳機(TWS)產品的市占率也可望逐步提高，市調機構更是預估未來幾年藍牙耳機將會持續快速成長。

在OTS (Optical Tracking Sensor/光學追蹤感測)產品方面，受惠於掃地機器人以及穿戴裝置強勁需求的帶動，20年OTS出貨量大幅成長，今年度市場需求依然熱絡。

 

我們用去年同期20Q1營收結構來解析一下，20Q1營收為16.95億(滑鼠10億、其他4.75億)，21Q1營收為22.45億(滑鼠12.8億、其他7.18億)，滑鼠在NB、PC需求爆炸情況之下，營收成長了28%，但是其他部分的營收成長卻高達51%，所以我認為其他部分的營收才是原相未來的關注重點，因為滑鼠市場不可能維持高度成長，其受限於NB、PC市場。

而其他的營收主要成長來自哪些產品呢?
掃地機器人(OTS)、藍牙耳機(TWS)、安防，目前各營收比重約5~10%，而公司也說TWS為目前最重要的成長動能，再加上主動降噪晶片在高速成長的藍牙耳機市場中持續提高滲透率，未來幾年的藍牙耳機市場確實仍有不小的成長空間。
至於很多人關注的車用晶片已經小量出貨了，目前營收占比還不太大。

而其他的營收公司預估在Q2時更是會來到了35%，21Q2營收為24.5億(其他佔了8.5億)，比去年同期的5.4億成長了57%，把數據拆解後就會知道為什麼我認為其他的營收才是原相持續成長的最主要來源了，絕對不是滑鼠跟遊戲，遊戲頂多會偶爾爆發而已。

 

原相與同業比較表現如何?

毛利率可以代表這品牌的定價能力或是產品獨特性，同樣都是CIS為什麼原相毛利率高於晶相光那麼多呢?
因為原相產品屬於應用型CIS，並非人人都能做的標準型CIS，況且標準型CIS基本上由SONY跟三星領導著地位，要能夠與他們競爭，勢必需要降低售價才有辦法與之競爭，此時毛利率就會相對低了不少。
而原相就沒有這些問題，滑鼠全球市佔率高達8成，又是遊戲任天堂CIS的唯一供應商，再加上應用型CIS都有其專利在，這些便都是其他公司無法輕易踏入的條件。

ROE則是可以代表公司的獲利效率，是否能夠有效地替股東賺錢。
原相在17年恢復正常營運後，公司ROE連年增加，17~20年穩定向上；晶相光就有點不是很穩定了，從17年超過20%衰退至20年不到15%，主要是受到淨利率起伏的影響，代表著公司獲利模式相對不穩定。

 

總結

原相在藍牙耳機的成長率是最值得注意，因為公司說:藍牙耳機的客戶持續增加中，其中ANC降噪晶片滲透率持續增加中，好上加好；再加上任天堂Switch將在下半年推出新一代7吋OLED螢幕的版本，預估會迎來一波換機潮，因此我認為下半年的營運除了傳統旺季之外，疫情所帶來滑鼠的成長、任天堂新機推出的換機潮、藍牙耳機滲透率的上升，這些都將會是原相下半年成長來源。

公司在法說會也有提到:剛好Q1在開發新產品，研發費用又剛好在Q1認列了，而下半年沒有看到太多的費用，所以下半年除了營收的成長之外，營業費用也有可能會比上半年要來的低。

公司法說會的QA將近了30題，可見市場對於原相是有一定程度的關注，然後不少問題財務長都丟給了晶圓代工的產能帶過，我就也不特別分享比較敷衍的回覆了，很多QA我都已經融入我的文章內了哦!!!

 

21Q1 EPS3.08，而21Q2 EPS我預估為3.41，H1 EPS為6.49，然而下半年依上述的原因，21年整年度EPS我保守粗估也會有14，比20年的10.6成長了30%以上。

但是原相有個問題，就是歷史本益比過高，光是合理本益比25倍就已經有點高了，偏高本益比更是來到了43倍，因此我認為目前的歷史本益比參考價值並不大，之前的歷史本益比過高了，導致目前怎麼算都會是很便宜的價位。

所以我會自行重新評估，但是原相並沒有與它產品類似的公司，也不好參考同業，我就從IC設計業的部分龍頭公司來評估，義隆10.5~26.3、矽創10.5~21倍、聯詠11~27倍、瑞昱15~29.5倍、致新12.3~19.3倍，我大概用幾家我有在觀察的IC設計公司來重新評估，給原相12~24倍的本益比區間。

原相21年EPS成長有望可達30%，因此給予偏高本益比並不為過，但是滑鼠佔原相超過5成的營收，滑鼠受到NB、PC市場的影響，而NB、PC又受到疫情的影響，這方面會是需要持續關注的方向，所以我會建議抓個安全邊際折數，保守估計比較能夠讓自己立於不敗之地。


此為歷史本益比區間，但倍數過高，我認為參考價值不高。

以下為我自行評估後的EPS區間，算是相對合理範圍。
我把數據都推估給你們了，剩下的計算及判斷就請自行想像囉。

以上單純分享個股資訊，僅供參考，
非提供任何買賣建議，請自行斟酌判斷。