潘向東：美國啟動301調查 人民幣會如何走？

2017年8月14日下午，美國總統川普在白宮簽署行政備忘錄，指示美國貿易代表萊特希澤針對所謂「不公平貿易行為」發起調查，以確保美國的知識產權和技術得到保護。這意味著萊特希澤或將援引美國《1974年貿易法》第301條，對發起「301調查」。該條款授權美國貿易代表可對他國不合理或不公平貿易做法發起調查，並可在調查結束后建議美國總統實施加征關稅等單邊制裁。「301條款」在美國20世紀70年代和80年代曾被廣泛使用，但自1995年世界貿易組織成立以來，美國一般都是通過設在日內瓦的機構訴諸爭端，而不是採取單方面行動，所以「301條款」沒有被廣泛使用。除了可能的「301調查」外，美國政府已對開展了其他類似調查，包括商務部正在進行的對鋼鐵和鋁進口產品是否威脅美國國家安全的「232調查」，以及國際貿易委員正在進行的對光伏電池及組件採取緊急限制進口措施的「201調查」。中美這對全球最重要的貿易夥伴，2016年雙邊貿易額就已超過5500億美元，雙向投資累計超過1700億美元，但由於兩國之間經濟結構的差異，美國居民更多偏向消費，居民更多偏向儲蓄，美國服務業高度發達，在製造業方面更顯優勢，這就導致了中美之間持續存在貿易順差。但美國更多偏向貿易餘額理論框架去度量匯率，這就導致對美中持續的貿易逆差的探討最後集中至人民幣匯率是否被操縱低估。川普在競選的時候就在指責人民幣匯率被低估，當時市場亦普遍預計中美貿易摩擦會加劇。川普上台以後，川普多次在不同場合抱怨人民幣匯率受到干預，表示要將認同為「匯率操縱國」，對從進口的商品徵收高額關稅。4月初「習特會」以後中美關係出現明顯的好轉。「習特會」后，雙方同意開展「百日計劃」，以緩解中美貿易不平衡的問題。

與此同時，川普上台之後，人民幣開始走向平穩，特別是6月份美元開始走弱之後，人民幣更是表現出相對的強勢，但人民幣的強勢並沒有消減中美之間的貿易順差，也沒有消減中美之間的貿易摩擦。此次川普啟動「301調查」，中美之間的貿易摩擦似乎將陡升，人民幣匯率未來將扮演什麼樣的角色？是否會繼續升值？

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人民幣貶值預期消退，盯住「一攬子」平穩

2015年「8•11」匯改以來，在國內經濟下行、美聯儲加息、美元升值的背景下，一度出現了資本持續外流、外匯儲備下降和匯率貶值壓力。2016年人民幣兌美元累計跌幅達到6%左右。2017年以來，人民幣貶值預期明顯消退，趨向平穩。截至2017年7月28日人民幣對美元的匯率上升到6.7361，升值幅度超過3%。

首先，從國際三大貨幣表現來看，美元指數出現了階段性的走弱，從2017年1月2日的103一路回落至2017年8月3日的92.82；歐元受益於歐洲經濟回暖下市場信心的重建，以及政治風險的逐步釋放而持續反彈，邊際強勁令歐元相對美元總體升值11.42%；日元經歷了不斷波動的升值路徑，美元兌日元從2017年初的117.59逐步下降至8月3日的110.05。

特別是3月份美聯儲加息之後，美元仍然不漲反跌，人民幣匯率貶值壓力較去年有所緩解。當前人民幣對美元中間價基本上維持在6.75附近，CFETS人民幣指數從2016年底的95左右回落至2017年7月28日的92.74，從離岸和在岸市場人民幣匯率CNH和CNY的表現來看，長期CNH自年初大幅下降后基本穩定在6.80左右，短期CNH則在六月初經歷了一次大幅波動后驟降；CNY自2017年初以來穩步下降，平均從7.10下降至2017年8月4日的6.81。

上半年經濟的企穩對人民幣貶值壓力的緩解功不可沒，特別是相較去年以來，有幾個正在成為支撐短期人民幣匯率企穩的因素：一是2017年上半年，按美元計價，銀行結匯同比增長6%，售匯下降4%，結售匯逆差938億美元，同比下降46%；銀行代客涉外收入同比增長3%，支出下降3%，涉外收付款逆差842億美元，同比下降50%；其中，涉外外匯收付款逆差143億美元，同比下降45%。今年上半年結售匯逆差規模有明顯下降，顯示境內外匯供求趨於平衡。二是外匯儲備一改去年逐月放緩的態勢，6月末，外匯儲備規模為30567.9億美元，較5月末小幅上升32.2億美元，連續第五個月出現回升。三是在當前國內金融去槓桿和防範金融風險的背景下，貨幣政策邊際收緊，國內市場利率走高，且中美10年期國債收益率出現背離。境內外利差的擴大，也對人民幣匯率形成一定支撐。

自川普上台以後，中美關係發展和走向也成為所關注的焦點，4月初「習特會」后，雙方同意開展「百日計劃」，以緩解中美貿易不平衡的問題。與此同時，繼「滬港通」、「深港通」之後，作為金融市場擴大開放的又一里程碑——債券通的積極推進，以及隨著「一帶一路」建設的開展，有利於國際投資者更加積極地參與和投資金融市場，從而有利於人民幣國際化進程的穩步推進。

2015年「811」匯改后，人民幣對美元匯率中間價形成了以 「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的雙錨機制，匯率實際運行中，當美元自身走弱時，人民幣主要是盯住一籃子貨幣，反之，則主要是盯住美元。然而，這種「收盤價+一攬子貨幣」運行一年多來，其不足之處也逐步顯現：當美元指數下降時，人民幣匯率難以對美元升值。當美元指數上漲時，人民幣匯率同時受到收盤價和貨幣籃子雙重衝擊，更容易受到「羊群效應」的影響，造成強大的貶值壓力和超調風險。今年上半年，在經濟基本面回穩的背景下，人民幣匯率升值幅度較為有限，同期其它新興市場對美元出現明顯升值，而人民幣匯率在4月份卻是波動收窄，維持橫盤。匯率和經濟基本面出現脫鉤，反映出外匯市場供求出現一定程度的失真，也暴露出收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化這一中間價形成機制的不足。

在此背景下，5月26日，外匯交易中心宣布在人民幣兌美元中間價報價模型中加入逆周期因子，人民幣匯率機制也再次得到修正：在「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調節因子」這一新的定價機制下，將會削弱上一日收盤價對開盤價的影響，從而對沖市場情緒的順周期波動，減少因市場過度波動造成的衝擊，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」，主動增強人民幣匯率的穩定性。從市場表現來看，新增逆周期調節因子后，5月份在岸和離岸人民幣匯率出現大幅上行。

6月美國FOMC會議后，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間提升25BP至1%-1.25%的水平，為今年以來第二次加息，並預計將在今年實施縮減資產負債表。縮表起初規模為每月縮減60億國債，40億美元MBS，規模將每季度擴大，直到達到每月縮減300億美元國債，200億美元MBS。消息公布后，人民幣震蕩貶值，在岸和離岸人民幣匯率從6月15日的6.78左右上升至6月20日的6.80左右。進入7月以來，隨著6月美聯儲議息紀要公布，歐洲、英國以及加拿大央行也集體轉鷹。7月第一周，加息預期之下，人民幣小幅承壓。7月7日，美元指數報96.01，周環比上漲0.4%，在岸美元兌人民幣即期匯率報收6.7995，周環比大幅回升199BP；離岸美元兌人民幣匯率定盤價收於6.8030，周環比大幅回升414BP。在此之後，人民幣再次進入升值通道。7月25日，在岸、離岸美元兌人民幣即期匯率和即期匯率定盤價匯率分別報收6.7512和6.7588。

7月26日，美聯儲在7月的議息會議上選擇按兵不動，並表示「相對很快」便會進行縮表操作。決議公布后，美元指數迅速回落0.4%，跌破94點關口，7月27日，人民幣兌美元中間價報6.7307，上調222個BP，創近一個月最大升幅，並升至2016年10月以來的新高，在岸、離岸美元兌人民幣即期匯率和即期匯率定盤價匯率分別報收6.7376和6.7325。

隨著國外央行紛紛轉鷹，全球貨幣收緊的趨勢下，未來將如何影響人民幣匯率走勢？中長期來看，人民幣匯率的走勢仍將取決於經濟金融環境基本面，支撐人民幣匯率穩定的經濟基本面又將如何演繹？匯率市場化改革是金融改革的重要一環，人民幣國際化仍是穩步推進的戰略目標，面對當下複雜的國際經濟環境，在匯率形成機制改革和資本項目有序開放之間，人民幣國際化的推進該如何尋求平衡？又將面臨怎樣的機遇和挑戰？

2．剖析匯率升值背後的驅動因素

從更為深層次的邏輯來看，央行當前採取雙管齊下引導匯率雙向波動的根本原因基於國際和國內基本面等因素的考量。

2.1、 川普新政不及預期，打壓美元美債

川普政府遭到信任危機，市場對於美國能否持續復甦的懷疑，美聯儲在加息后的「鴿派」表示以及歐元區經濟的復甦抑制了美元的升值空間；另外，美元加息，美債收益率、美元指數高位回落，人民幣外部壓力減小。

一方面，川普新政不及預期。川普的競選綱領主要有以下幾個核心部分：減稅、基建、廢除歐巴馬醫改、放鬆金融監管、完善移民制度、貿易保護。然而，川普就職后遭遇信任危機，財政擴張政策落地困難，爆出 「泄密門」等多起事件，在醫改、減稅、基建等關鍵議題上難以推進立法，以及對俄、歐、中等大國態度強硬，加劇政策效果的不確定性。

美國參議院7月28日對共和黨新醫保法案（《更好醫保和解法案》）舉行表決，最終以51票反對、49票贊成的結果否決新醫保法案，參議院自25日開始就新醫保法進行辯論的三天內，不僅否決了共和黨的新醫保法案，也否決了單純廢除「歐巴馬醫改」的法案，川普醫保改革陷入僵局。近日川普將啟動稅改「路演」計劃，預計之後市場的焦點會從醫保案逐漸轉移到稅改、基建以及外交等事項上來。

2.2、 國內經濟運行平穩、資本流出壓力緩解

2.2.1、 房地產和基建的超預期引領二季度經濟超預期

整體來看，上半年各項經濟指標優於預期，基本面走向良好。GDP同比增長6.9%。投資增長有所回升，結構有所優化，民間投資增速上升。進出口保持較快增長，外貿結構改善。當前國內「一帶一路」、「供給側改革」、「雄安新區」等一些列改革措施陸續出台，旨在加快推進產業結構升級、促進優勢產能輸出，經濟基本面的平穩為匯率企穩提供了良好支撐。

自年初以來，CNY和CNH歷史波動率均低於2016年同期水平，離岸市場一年期無本金交割遠期外匯交易（NDF）從上年末的1美元兌7.3021元人民幣的改為大幅收斂到7月25日的6.8992，升值5.84%。人民幣貶值預期明顯消退，趨向平穩。

具體來看，上半年國內生產總值381490億元，按可比價格計算，同比增長6.9%。二季度GDP同比增長6.9%，持平於一季度。分產業看，第一產業增加值13333億元，同比增長3.8%，較一季度上升0.8%；第二產業增加值82983億元，同比增長6.4%，保持不變；第三產業增加值104491億元，同比增長7.6%。從環比看，二季度國內生產總值增長1.7%。6月規模以上工業增加值同比實際增長7.6%，好於預期及前值（6.5%），環比增長0.81%。1-6月全國固定資產投資同比增長8.6%，增速與1-5月份持平，6月固定資產投資增速8.8%，較5月提高1個百分點。細分三大投資上看，製造業投資同比增速6.6%，較5月提高0.7個百分點；房地產投資同比增速7.9%，較5月提高0.6個百分點；基建投資同比增速17.3%，較5月提高4.2個百分點；其中，民間固定資產投資同比名義增長7.2%，提高0.4個百分點。6月社會消費品零售同比增長11.0%，高於前值10.7%；限額以上單位消費品零售額增長10.2%。6月，以美元計進口同比增長17.2%；出口同比增長11.3%，上半年進出口延續平穩向好走勢。1-6月份，商品房銷售面積同比增長16.1%，增速比1-5月份提高1.8個百分點。其中6月增長21.4%，較5月大幅回升11個百分點。進出口保持較快增長，外貿結構改善。上半年以人民幣計價進出口同比增長19.6%，其中出口同比增長15%，進口增長25.7%，進出口順差12782 億元人民幣。6月PPI指數同比增長5.5%，比去年同期提高9.1個百分點。上半年克強指數平均值為14.74，較去年全年同比平均值上升103.68%，經濟基本面明顯改善，經濟開局良好。

2.2.2、 資本外流壓力趨勢性緩解、貶值預期趨於平穩

從外匯收支看，銀行代客結售匯和代客收付匯差額有所減少。2017年上半年，按美元計價，銀行結匯同比增長6%，售匯下降4%，結售匯逆差938億美元，同比下降46%；銀行代客涉外收入同比增長3%，支出下降3%，涉外收付款逆差842億美元，同比下降50%；其中，涉外外匯收付款逆差143億美元，同比下降45%。今年上半年結售匯逆差規模有明顯下降，顯示境內外匯供求趨於平衡。6月末，外匯儲備規模為30567.9億美元，較5月末小幅上升32.2億美元，連續第五個月出現回升。從外匯占款波動上看，2017年6月外匯占款同比下降8.95%，自去年11以來呈現降幅收窄狀態，較去年同期同比回升2.59個百分點，自年初以來，CNY和CNH歷史波動率均低於2016年同期水平，離岸市場一年期無本金交割遠期外匯交易（NDF）從上年末的1美元兌7.3021元人民幣的改為大幅收斂到7月25日的6.8992，升值5.84%。人民幣貶值預期明顯消退，趨向平穩。

從國際收支層面看， 2016年，國際收支繼續呈現「一順一逆」，即經常賬戶順差、資本和金融賬戶（不含儲備資產）逆差。2016年經常賬戶佔GDP的比例為1.9%。其中，貨物貿易順差4852億美元，雖然較2015年的歷史高位下降14%，但仍顯著高於2014年度及以前各年度水平，顯示對外貿易仍具有較強的競爭力。服務貿易逆差2423億美元，增長33%，主要是旅行項下逆差增長，反映出隨著經濟發展和國民收入提高，更多國人走出國門旅遊、留學，享受全球化及相關政策不斷開放帶來的便利。

2017年一季度，經常賬戶順差184億美元，佔GDP的比例為0.7%，保持在合理區間。國際收支口徑的貨物貿易順差823億美元，顯示出外貿回穩向好的積極信號；服務貿易逆差607億美元，同比增長12%，主要是受進口增長帶動運輸項下逆差擴大36%，以及旅行逆差增長5%的影響。

今年一季度非儲備性質金融賬戶由去年第四季度逆差1031億美元轉為順差368億美元，結束此前連續11個季度的逆差局面，其中，直接投資順差125.53億美元，證券投資逆差79.28億美元，其他投資順差322.18億美元。整體來看，2017年上半年國內跨境資金流動形勢回穩向好，外匯市場供求趨向基本平衡，截至2017年6月末，外匯儲備餘額為30568億美元，較2016年末上升463億美元。

2.3、 多因素疊加中美利差擴大

受貨幣政策、海外市場、MPA考核和監管政策等多重因素作用，資金面持續偏緊，債市經歷幾輪大幅調整，整體利率水平較海外市場有比較明顯的提升。直至7月25日，10Y國債利率由2016年10月約2.7%的低位升至3.5920，中美利差則由16年12月的55BP左右，7月25日迅速回升至接近126BP。儘管美元處於加息周期，但由於6月份美聯儲充分加息已被充分預期，預計美債收益率上升可能性不大。即使資本項目未完全對外開放，但中美利差收窄，一定程度上帶動匯市樂觀情緒形成。

3．下半年人民幣匯率走勢分析展望

3.1、 國內經濟下行壓力與資本流出壓力仍存

整體來看，上半年國內經濟延續穩中向好的發展態勢，工業生產好於預期，1-6月份全國規模以上工業企業利潤總額同比增長22%。 7月製造業PMI雖略有回落，但較上半年均值僅低約0.1個百分點，仍保持在近年來高位，高於最近5年7月份PMI均值0.7個百分點，反映生產活動雖有放緩，但整體並未出現趨勢性轉變，仍然保持著相對良好態勢。基建投資繼續保持較高水平，6月份房地產投資增速回升，但上半年增速水平放緩，社會消費繼續對經濟企穩提供支撐。由於經濟的慣性延續，第三季度經濟可能保持一定的韌性，從全年增長來看，達到預定目標的壓力應該不大。經濟基本面的相對平穩也為當前金融監管的穩步推進，經濟去槓桿特別是國有企業去槓桿的穩妥推進，以及深化金融改革提供了政策操作空間。

但預計下半年的經濟增速相對上半年將出一定的回落，將回到6.7%左右，國內經濟存在下行壓力，上半年由金融去槓桿、銀行間利率提高帶來的境內外利差擴張使得資本流出壓力仍存。下半年，隨著補庫存周期接近尾聲，高基數效應到來，工業生產和利潤增速預計都會有所回落，但考慮到經濟運行的慣性延續，三季度工業生產預計基本維持穩定，PMI可能在三季度末出現一定的回落。一二線房地產調控延續，房地產開發投資將逐漸降溫。貨幣政策與市場利率方面，央行維持對貨幣投放偏謹慎的態度，金融去槓桿仍在進行中，短期利率繼續上行，長期利率高位震蕩上行但向上空間有限，中性偏緊格局短期不變。在金融監管加強下，債券融資和對實體支持的表外融資出現較大幅度的回落，未來對實體投資傳導的滯後效應隨之顯現，與此同時，目前貨幣供應增速M2已經連續放緩，對經濟的影響可能會逐步體現，未來總體固定資產投資仍將面臨一定的回落壓力。儘管外需溫和復甦，凈出口對增長貢獻在一二季度來看比較明顯，但下半年全球經濟復甦的可持續性仍待觀察，同時還應警惕未來美聯儲縮表，歐洲央行貨幣政策由松趨緊下逐漸產生的累積效應的衝擊。

目前經濟仍高度依賴於基建與地產的驅動，依靠原有增長動力的經濟復甦使得原有增長方式的投資回報率和對經濟的邊際貢獻在不斷的遞減。降低高企的國有企業槓桿率，促進資金「脫虛向實」，服務實體經濟、防控金融風險和深化金融改革任重道遠。中期來看，經濟要走出調整的困境，實現新一輪增長周期，仍然要倚仗供給側的改革，釋放經濟增長的潛能。

3.2、 發達國家央行趨於協同收緊，美元有望階段性趨穩

儘管一季度美國經濟基本面不及預期、川普政府信任危機等多重因素造成美元指數小幅下跌，但隨著債務上限問題的解決，川普稅改逐見成效，境內投資收益率預期上升，美元升值壓力不減。美國實際GDP在第二季度環比年化增長2.6%，較一季度的1.2%明顯提升。6月非農數據22.2萬，高於預期（17.8萬）及前值（15.2萬）；6月失業率4.4%，高於預期（4.3%）及前值（4.3%），表現亮眼，勞動力市場趨於充分就業狀態；6月營建許可從113.6萬戶上升至115.3萬戶，新屋開工由116.4萬戶升至118.9萬戶。6月耐用品訂單環比初值大超預期，顯示商品消費需求強勁。7月諮商消費者信心指數超預期大增，作為消費的潛在領先指標，預示著消費支出在未來一段時間有望持續回升。7月Markit製造業PMI報53.3，略高於預期及前值（53.2），為3月以來新高。整體來看，美國經濟基本面延續溫和擴張。

從美聯儲7月議息會議聲明來看，承認今年以來通脹疲軟已成為較持久的現象，正密切關注通脹形勢，釋放偏鴿派信號。同時對縮表啟動時間給出更加明確的預計，表示若經濟發展符合預期，會「相對迅速地啟動縮表」，這意味著9月開始縮表的可能性在加大。

美聯儲在6月議息會議聲明中明確表示今年縮表計劃起步上限為每月60億美元國債，40億美元抵押支持債券（MBS），且規模預計每季度逐步擴大，直至每月縮減規模達到300億美元國債和200億美元MBS。事實上，美聯儲每個月受到MBS利息並將其進行在投資操作，若9月宣布並於10月啟動縮表，預估第1年美聯儲資產負債表收縮2950億美元，5年最終美聯儲資產負債表規模或將有目前的4.5萬億美元收縮至2.86萬億美元。

鑒於美聯儲在6月聲明已提及此次縮表路徑及規模，因而預計縮表一旦開啟，後續對市場的衝擊和影響相對有限。

就市場表現來看，日前美元指數經歷小幅下跌后趨於平穩、並沒有進一步大幅下跌跡象。美元升值周期尚未結束，美元兌新興市場貨幣依然走強。4月以來，CFETS USD/CNY日交易量持續上升，美元對人民幣遠期升水未見回落，人民幣兌美元的貶值預期猶存。

二季度以來，國外各大央行紛紛轉鷹使得境內外利差難以保持穩定，歐元區央行提出貨幣政策需要逐漸進調整，與美聯儲不同，歐央行現在仍處於極寬鬆貨幣政策周期的末端，資產負債表仍是歐央行達成通脹目標的活躍工具。歐元區7月製造業PMI下跌至56.8，但仍在榮枯線上方，意味著三季度經濟仍將穩定復甦，但經濟擴張步伐有所放緩。德國7月製造業PMI小幅回落，但仍在58上方，拉動歐元區整體經濟增速。整體而言，歐元區經濟復甦，令歐洲央行漸進式QE退出成可能。

英國央行則提出對超過目標水平的通脹容忍度有限，未來可能有必要推出部分刺激政策。7月12日，加拿大央行宣布加息25bp，將基準利率由0.5%提高至0.75%，這是是繼美聯儲之後，第二個加息的發達經濟體央行。加之外部環境中各種不確定因素都可能時不時擾動國際金融市場，這意味著人民幣匯率的外部壓力依然存在。

日本公布的經濟數據來看，日本6月核心CPI同比為0.4%，持平5月；領先指標7月東京核心CPI同比為0.2%，高於預期（0.1%）及前值（0.0%）；日本6月失業率降至2.8%，求才求職比升至1.51，連升4個月；6月所有家庭支出同比上升2.3%，遠高於預期（0.5%）；6月末季調零售銷售同比2.1%，略高於前值（2.0%）。日本當前通脹率遠低於日央行2%的通脹目標，物價增速持續呈緩慢的趨勢，薪資增速弱是企業不漲價的關鍵。日本勞動力市場供需空前緊張，家庭支出、零售銷售數據顯示消費者支出逐步回升。

近日日本央行公布的6月貨幣政策會議紀要顯示其依然維持貨幣寬鬆，因為距離2%的通脹目標仍然遙遠（已於7月會議上推遲2%通脹目標完成時間至2019年）。但值得關注的是，日本央行購買國債速度已經放緩，加壓美元升值。

3.3、 中美貿易平衡問題的解決漸進而緩慢

中美關係對人民幣匯率產生微妙的影響。川普上台以後，中美關係發展和走向成為焦點問題，川普多次在不同場合抱怨人民幣匯率受到干預，表示要將認同為「匯率操縱國」，對從進口的商品徵收高額關稅。4月初「習特會」以後中美關係出現明顯的好轉。「習特會」后，雙方同意開展「百日計劃」，以緩解中美貿易不平衡的問題。

2017年8月14日下午，美國總統川普在白宮簽署行政備忘錄，指示美國貿易代表萊特希澤針對所謂「不公平貿易行為」發起調查，以確保美國的知識產權和技術得到保護。這意味著萊特希澤或將援引美國《1974年貿易法》第301條，對發起「301調查」。該條款授權美國貿易代表可對他國不合理或不公平貿易做法發起調查，並可在調查結束后建議美國總統實施加征關稅等單邊制裁。「301條款」在美國20世紀70年代和80年代曾被廣泛使用，但自1995年世界貿易組織成立以來，美國一般都是通過設在日內瓦的機構訴諸爭端，而不是採取單方面行動，所以「301條款」沒有被廣泛使用。除了可能的「301調查」外，美國政府已對開展了其他類似調查，包括商務部正在進行的對鋼鐵和鋁進口產品是否威脅美國國家安全的「232調查」，以及國際貿易委員正在進行的對光伏電池及組件採取緊急限制進口措施的「201調查」。中美著全球最重要的貿易夥伴，2016年雙邊貿易額就已超過5500億美元，雙向投資累計超過1700億美元，但由於兩國之間經濟結構的差異，美國居民更多偏向消費，居民更多偏向儲蓄，美國服務業高度發達，在製造業方面更顯優勢，這就導致了中美之間持續存在貿易順差。但美國更多偏向貿易餘額理論框架去度量匯率，這就導致對美中持續的貿易逆差的探討最後集中至人民幣匯率是否被操縱低估。

其實，由於美國居民的消費習慣和美國國內產業更多偏向於服務業，這就導致美國必然是一個貿易逆差的經濟體，在製造業崛起之前，全球的製造業集中在日本和亞洲四小龍，當年就出現了美國對日本和亞洲四小龍也是持續的貿易逆差，日元在「廣場協議」之後就一直面臨升值的壓力。

因此，人民幣對美元的升值，並不能解決美國貿易逆差的問題，這其實美國的決策者也很清楚。這也就決定了要消減美國對的貿易逆差，需要另闢蹊徑。

2017年4月「習特會」后，雙方提出旨在解決中美貿易失衡的百日計劃，優先考慮的是通過增加美國對華出口，而不是限制對美出口來改善兩國貿易平衡，避免了全球兩大經濟體之間的「貿易戰」，而且在美國財政部發布的報告來看，已經明確不把列為匯率操縱國。美方訴求在於對美國的商品和服務進一步開放市場，降低壁壘，同時，加快改革，促使經濟增長向消費主導轉型。隨著適當放寬美國牛肉等農產品進口和開放金融服務業等方面的進展，中美之間的貿易不平衡會開始改善，但中美貿易平衡問題的根本解決將是一個漸進和緩慢的過程。

想通過做減法的單邊貿易制裁來實現中美貿易平衡顯然是不現實的，其結果就是中美貿易摩擦的加劇，經貿關係的倒退，為此，「301條款」調查啟動后，中美之間就如何實現加大進口、縮小貿易分歧、減少逆差，預計會加快進程，這並不會影響人民幣的中期走勢。因此，就中期來看，預期人民幣將盯住「一攬子」變化，劇烈上漲或下跌的行情估計難以出現。長期人民幣的走勢取決於中美經濟的基本面及國力的變化。

4、央行匯率干預和預期引導能力加強支撐匯率穩定

央行金融制度的核心包括三部分：一是外彙報價機制，二是貨幣政策，三是資本流動管制，具體見下圖：

4.1、 811后央行出台的匯率政策梳理

2015年8月11日，央行宣布中間價市場化改革，明確外匯中間價的報價機製為「上日收盤價+一籃子貨幣變化」，同時宣布一次性貶值約2%。「8.11」匯改以來，政府出台了一系列的外匯政策。

4.2、 匯率政策性屬性增強

「8•11」匯改后，人民幣對美元匯率中間價形成機制變為「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」，形成了「雙錨機制」，即錨定美元和一籃子貨幣。 「8.11」匯改以來，為緩解人民幣貶值壓力，央行持續進行了一輪以 「寬進嚴出」為核心內容的匯改措施，進行匯率的逆周期調節，緩解匯率下行壓力。中期內人民幣匯率基本政策導向仍為維持人民幣匯率穩定，主要有以下考量：一是人民幣匯率保持基本穩定有利於對外經濟持續健康發展；二是金融市場運行機制尚不健全，短期內浮動匯率制度將加劇金融市場的波動，增加社會和經濟成本；三是無論國內投資者匯率風險意識明顯弱於國外，客觀上要求保持匯率基本穩定；四是維持人民幣保持相對穩定由於人民幣國際化的推進。

4.3、 央行貨幣政策維持穩健中性和邊際收緊

為應對經濟下行壓力，近年來雖然一直強調實行穩健的貨幣政策，但具體執行時較為寬鬆。2015年底，廣義貨幣（M2）與國內生產總值（GDP）之比為203.1%，較2010年底上升了23.4個百分點。過量的貨幣投放不能為實體經濟充分吸收，轉向股市、房市、對實體經濟造成不良影響。基於此，2016年下半年，央行貨幣政策逐漸收緊。一方面總資產季度平均增幅較上半年季均增幅下降了73%，M2增長率由年初的14%，進一步降至11.3%。2016年底，M2與GDP之比為209.1%，全年升幅較上年回落了6.4個百分點。另一方面，為了避免銀行短期資金過於泛濫，同時保持寬鬆貨幣環境，央行在貨幣市場採取了「鎖短放長」的操作，加速促使銀行去槓桿。目前廣義貨幣M2增速已經逐月降低。6月末，M2同比增長9.4%，增速比2016年同期低2.4個百分點；央行收緊銀根回籠資金操作，公開市場操作總投放量年初以來逐月減少；此外，人民銀行加大了公開市場操作，繼2月份上調了逆回購利率后，3月16日再度調整了常備借貸便利利率。上半年新增人民幣貸款增加8.21萬億元，同比多增7288億元。

央行通過實施穩健中性的貨幣政策，進一步靈活運用多種貨幣政策工具組合，保持流動性總體穩定，在穩增長和去杠杠之間尋求更好的平衡，防範資產泡沫，抑制系統性金融風險的積聚。這一貨幣政策短期內有助於收緊境內貨幣金融條件，保持人民幣正利差優勢，緩解資本外流壓力。長期將有助於抑制資產泡沫，提高金融體系穩健性，夯實人民幣匯率穩定的金融基礎。

4.4、 資本管制持續性較弱

央行的資本流動管理制度經歷了從直接管制到宏觀審慎管理的轉變。央行2009年前採用直接資本管制限制資本流動。自2009年後逐步強化宏觀審慎管理、弱化資本管制。

目前，央行的宏觀審慎管理針對以下兩類資本流動：一是針對市場主體順周期加槓桿行為的宏觀審慎管理，包括對境內外匯市場、境內主體通過借用外債以及離岸人民幣市場的加槓桿行為進行管理。二是針對市場主體過度投資行為的宏觀審慎管理。其政策工具主要分為兩類：一類是銀行體系外匯頭寸管理和外債管理等數量型宏觀審慎工具，主要是防止銀行體系在資本流入時過度增加外幣負債，在資本流出時過度囤積外匯資產，控制銀行的外債槓桿率。另一類是價格型宏觀審慎工具，如通過無息準備金等措施抑制加槓桿行為。

與以往相比，此輪加強資本管理有兩個顯著特點：一方面實行資本流出和流入非對稱性管理，重點從資本流入管理轉向資本流出管理；另一方面實施本外幣全口徑管理，如本外幣全口徑的外債管理、本外幣全口徑境外放款管理等。

當前加強資本管理旨在抑制熱錢流出、維持人民幣匯率穩定，取得了一定的效果。然而此措施難以在長期維持，一方面長期的資本管制效應隨時間遞減；另一方面，資本管制倘若不適度會強化市場的不安定，甚至引發市場的恐慌心理，加劇資本外逃的壓力。

4.5、 持續推行人民幣國際化進程

2009年7月跨境貿易人民幣結算試點開始至今，人民幣國際化取得了實質性的進展，不僅跨境貿易人民幣結算、人民幣對外投融資等取得了跨越性發展，而且，人民幣離岸市場建設和發展也有了實質性進展。同時積極拓展人民幣流出渠道，與幾十個國家和地區建立了雙邊貨幣互換協議，一些國家和地區已將人民幣作為主要儲備貨幣之一。但同時，2016年以來人民幣國際使用量下滑，支付額下降，進一步提升人民幣在國際儲備中的地位還有很長的路要走。

在美元走強，人民幣面臨階段性貶值壓力的市場環境下，人民幣國際化的發展趨勢將在匯率形成機制改革和資本項目有序開放之間尋求平衡，通過增加市場靈活性和彈性來適應資本賬戶開放和人民幣匯率浮動所帶來的挑戰。

中長期來看，人民幣成為重要國際儲備貨幣與流通貨幣仍是穩步推進的戰略目標。2017年的《政府工作報告》中明確提出要堅持匯率市場化改革，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位，從而明確了官方將在長期內推進人民幣國際化的意願，預期中長期內將在進一步擴大跨境人民幣貿易和投融資業務的同時，積極拓寬人民幣流入渠道，進一步開放國內金融市場，推進人民幣離岸市場發展。

結論

短期內央行「雙管齊下」，將匯率中間價機制中加入逆周期調節因子，同時結合入市交易直接調控交易價格，通過逆周期調節穩定人民幣匯率，有助於加強新的形成機制下央行調控能力，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」，使得中間價將更充分反映經濟基本面，降低後續美元走強背景下的人民幣超調風險，人民幣匯率有望更加穩定。

伴隨著美國經濟溫和擴張，美聯儲啟動漸進加息和縮表，下半年美元指數可能再度走強，像啟動「301條款」調查這樣不確定的外部環境仍可能成為外匯市場的擾動項，這意味著人民幣匯率的外部壓力仍然不小；與此同時，國內經濟企穩的基礎尚不牢固，下半年國內經濟下行壓力仍存，一旦經濟基本面轉弱，又將影響市場信心，對匯率形成壓制，並制約貨幣金融政策。加入逆周期調節因子的新機制下，人民幣匯率定價透明度和匯率市場化程度有所降低，可能延緩了本該存在的資本外流出清的程度和進程，未來假若內外壓力共振，將進一步加劇人民幣匯率的壓力。

總體上看，預計2017年國際收支將繼續呈現經常賬戶順差、資本和金融賬戶逆差的格局。國際收支狀況仍將保持基本均衡，跨境資金流動風險總體可控。橫向比較來看，當前經濟增速在世界範圍內屬於較高水平，財政狀況相對良好，金融體系總體穩健、經常賬戶持續順差、儲備規模仍居全球首位等因素仍然是支撐人民幣匯率保持合理均衡上基本穩定的積極因素。在匯率調控中，貨幣當局一方面加強跨境資金流動的監測和宏觀審慎管理，一方面通過增加外匯供給來穩定匯率。同時，提高人民幣匯率的靈活性，並加強貨幣政策的國際協調，取得了宏觀總體的相對平衡。央行通過實施穩健中性的貨幣政策，進一步靈活運用多種貨幣政策工具組合，保持流動性總體穩定，在穩增長和去杠杠之間尋求更好的平衡，防範資產泡沫，抑制系統性金融風險的積聚。短期內收緊境內貨幣金融條件，保持人民幣正利差優勢，有助於緩解資本外流壓力。長期來看，也將有助於抑制資產泡沫，提高金融體系穩健性，夯實人民幣匯率穩定的金融基礎。預計2017年，央行基於「防風險」、「穩金融」、「穩匯率」和「穩經濟」的考量，人民幣匯率大幅走弱的可能性也較低。

中長期來看，匯率走強的基礎仍依賴於經濟改革轉型的前景。如果堅決推動以減稅、放鬆行業管制、減少行政干預、混改、鼓勵競爭創新等為主要內容的供給側結構性改革，提升經濟發展活力，則人民幣具備中長期走強的基礎。

最後，人民幣國際化仍是穩步推進的戰略目標，這一進程中，會打破已有的國際利益格局。但需要看到的是，在當前國際環境下，又不得不有條件遵從由成熟經濟體主導的國際貿易遊戲規則（詳見潘向東著《真實繁榮》）。這就需要決策當局在匯率形成機制改革和資本項目有序開放之間尋求平衡，通過增加市場靈活性和彈性來適應資本賬戶開放和人民幣匯率浮動所帶來的機遇和挑戰。特別是在國際經濟運行複雜的時候，有效把握主動權，使人民幣的真實有效匯率與的經濟運行狀況、國際金融市場各國匯率的運行狀況保持動態的一致性。