從渾水做空報告聊一聊財務造假

作者：麋鹿

2016年12月16日及19日，渾水公司(Muddy Waters)發布了兩份對輝山乳業(06863.HK)的做空報告。2017年3月24日，輝山乳業股價暴跌，緊急停牌。

我們今天不談這兩件事情的具體聯繫，也不去下什麼結論，就簡單來聊聊上市公司的財務造假框架。

——財務造假從邏輯上判斷其實很簡單。

例如，整個渾水公司的做空報告從邏輯上看，並不像偵探小說那樣靠一個個的緊密邏輯和漂亮推理，最後得出不可思議的結論。

實際上，報告的邏輯非常簡單明了：

1、輝山披露的毛利率高於同行業；

2、輝山解釋說是因為自己的牧草大部分是自供的；

3、渾水公司認為輝山實際上長期從第三方採購牧草，並非自供；

4、所以毛利必然是假的；

5、既然毛利是假的，那利潤必然是假的。

其他部分主要是詳細的取證過程和證據列示，當然，這也是最難的地方。

再加上財務的雙向記賬法，即公司財務造假不可能僅僅造假一個地方，故渾水公司的報告從利潤造假再牽引出其他造假問題。

總體上看，儘管有諸多缺點，但一個公司的凈利潤始終是最直接的指標。故凈利潤造假也成為最直接的方式。

從動機上看，非上市公司可能會為了少納稅而少記利潤，而作為上市公司，通常的動機就是虛增利潤。

從利潤表來看，凈利潤無非是各種收入減各種成本(財務上，收入、成本、費用等有嚴格定義，此處為閱讀方便，不做區分)。

所以，收入成本的造假也就成了最常用的方式——例如在渾水公司的報告里，他們就認為輝山乳業對原材料，進而對成本和利潤進行了造假。

從想要虛增凈利潤的目標出發，自然要多做收入，少計成本。

——收入方面

從多計收入方面來說，因為上市公司通常要披露非經常性損益的情況和扣除非經常性損益的凈利潤，用非經常性的收益——例如當期賣掉一家公司的股權獲利——通常效果並不好。而且，營業收入的增長性通常也是投資人判斷公司規模擴張的重要指標。所以，一個公司想要對收入進行造假，比較有效的方式是虛增主營業務收入。也是因為這個原因，在審計準則中，對收入會使用有罪假設，即要求審計師直接假定收入存在比較大的舞弊風險。

一般而言，若公司需要通過造假手段才能增加主營業務收入，可能表示公司已經進入了困境。例如商品已經滯銷、市場已經充分競爭、公司產品無競爭優勢而無法佔領競爭對手份額等。

簡而言之，即公司的產品或服務已沒人買了。

那麼，想要繼續有收入，就需要有人買，而在市場上已經找不到這樣的人了。

怎麼辦？那當然就只能賣給自己了。

常見的例子是讓資本市場聞風喪膽的隱藏關聯方。就是由自己或者關聯人虛構主體，去買公司的產品。這個方法最可怕的地方在於，除了購買意願是假的，其他細節和公司真實的買賣沒有區別——無論函證、查合同、物流、資金流都不會有任何問題。當造假主體是國有企業時，往往非常可怕。

而且，隱藏的關聯方非常難以查證，例如對方是實際控制人的大舅子的高中同學的朋友的老婆，就算你知道了，只要別人咬死不是關聯方，你也沒有辦法。例子包括之前某上市公司的《董事長同學不忍看公司退市向上市公司捐贈10億》。

不過，這種方法也並非滴水不漏，因為對方公司的出現通常是因為臨時需要，譬如上市公司發現今年的業績完不成了/營業收入、利潤同比降低了，緊急需要關聯方搞事情。故這些公司通常成立時間很短，而且常常是一些只有自然人持股的小公司。

就算是使用之前就成立的公司，也常常會存在如註冊資金不匹配(500萬元小公司做1個億的大生意)，生產品種/能力不匹配(服裝加工公司買了一大堆汽車零配件)等問題。

基於此，如果使用單一公司進行大額業績的偽造，一旦金額比較顯著引起懷疑，常常會被詳細調查。所以，「精明」的上市公司喜歡通過大量小公司偽造大量小業績來達成效果。

當然，只要捨得花錢，還有另一種更簡單的辦法，即把這批存貨都「送」給客戶就可以了。例如，讓客戶購買自己的商品(雖然客戶已經不需要)，但是客戶不用花錢，自己從小金庫把錢打給客戶，再由客戶把錢當成貨款付回來就可以。說白了就是讓客戶賣個人情。

這個方法的缺點是比較考驗和客戶的情誼，客戶不見得願意用自己的公賬戶幫你造假，而且舞弊者當然希望知道的人越少越好。

此外，比較強勢的公司為了保證某年的業績增長，可能會向客戶進行壓貨，例如最後一個季度要求客戶在年底前把明年一年的份都買了。這種方法雖然沒有顯然造假，但透支了未來的業績。在自身產品可以長期存放不易損耗且倉儲費用不大的情況下比較好用。也就是說，反正明年會用到，客戶就做個順水人情。不過要求對方付款通常是不可能的，所以大量壓貨會導致期末應收款項大幅增加，容易引起懷疑。

——成本方面

除了完全單據偽造這種思路詭異的方法，大多數收入都涉及到交稅的問題。而且收入的造假，總涉及交易對手方，比較麻煩。相反，同樣可以增加利潤的成本造假就好得多，一方面不用多繳稅，另一方面很多成本基本都是在內部核算，不用到外部滋生事端。

比較基礎的成本項目即料工費，就原材料而言，如果使用外購的方法，將遇上和收入一樣的交易對手方的問題，所以部分公司如果想從原材料入手，最常用的手法是將原材料做成自產模式。

只要是自產模式，那裡面的成本你就很難說清楚了，而且可操作空間非常大。例如渾水公司的報告就認為輝山將自己長期外購的原材料包裝成自產，進而隨意調節成本和毛利，最終達到調節利潤的目的。

常見的方法包括簡單地操作一下廠房、設備的折舊年限，比如30年就比20年少攤了大部分成本，這種方法不僅合法而且很好解釋。實際上從財務會計準則而言，也不可能禁止大家對資產的折舊攤銷年限的主觀判斷，只能說，前後保持一致就好——即不能在利潤多的時候就按20年折舊，利潤不夠了又改成30年折舊了。當然，這些方法早已不新鮮，在各大基礎財務教材里都要寫一遍，以至於用這些方法好像很低端似的。

我嘗試說明的是，判斷成本和判斷收入非常不一樣，因為收入的對手方關係，只要這個交易是真實的，其收入是雙方根據市場情況互相定下來的，收入的金額可以比較好地確認。但(自建/自產的)成本就比較可怕，一方面，整個生產、建造過程是一個對成本的歸集和分配的過程，另一方面從產成到實際售出通常還有時間間隔，兩個因素加在一起使得成本非常難以確定。

當我想少記成本，多計利潤的時候，我可以在成本歸集階段少歸集，例如部分人工成本從賬外走掉。像自己種植牧草的的情況，種子的金額本來就小，從播種到收穫這中間到底發生了多少成本可能公司自己都說不準，幾乎是想說多少就說多少。另一方面，我還可以在資產方截流。比如主營業務成本是從存貨這一資產轉過去的，那麼如果不從存貨轉過去，就不會形成此項成本。

當然，主營業務成本常常需要與收入匹配，不好截流，更常見的是從固定資產等長期資產方面入手。比如前面說到的使用很長的折舊年限實際上就是一種「限流」。此外，還可以壓根就不把在建工程轉為固定資產，因為在轉為固定資產之前是不需要計提折舊的，如果缺少業績，上市公司可能有動機推遲在建工程的工期。這種方法不可能無限期拖延，如果幹得太明顯，審計師會要求按照達到可使用狀態時開始轉固定資產並補充計提折舊。但是，這種方法在一兩年之內卻是有效的，上市公司通過把問題拖延，相當於提前透支了未來的業績，如果未來情況沒有好轉，只會讓最終的暴風雨來得更加猛烈。

而且，推遲轉固這些方法，本身實際上是合法合規的。因為現實世界十分複雜，很多判斷無法明確地說優於其他判斷，只要不是明顯不符合邏輯，基本都不會有什麼問題。

所以，當大家發現這麼個好的「垃圾箱」之後，常常向裡面丟一些雜七雜八的東西。本來應該計入當期利潤表的支出，全都變成了 「資產」，集中放到未來去爆發。

我們說自產自建容易出現問題，是因為外購發生的成本會觸動交易對方，但這同時也預示著，通過前面收入造假中提到的關聯方等方法，同樣可以對購買成本做手腳。而且在購買行為中的造假更嚴重，因為這通常是上市公司對外付款，所以不必像收入造假那樣考驗與對方友誼的小船，只要能給對方提供利益，通常都能讓對方變成合謀。最簡單的方法就是400萬的東西，你賣我900萬，到時多出來的500萬我們大家分。至於公司利益流失，利潤不好看？不會啊——放到在建工程里就可以了。

更為直接的方式是對外投資一家公司，不控股就不用並表，反正投資本來就有風險，這公司可能長年半死不活，實際上錢已經不知道去哪裡了。

——資產方面

所以我們看到，公司利潤表和資產負債表實際上聯繫非常緊密。少計的成本、多計的收入都可能反映到資產的虛增上。故，資產的定價也成了一個重要的問題。而且，從上市公司虛增利潤的動機來看，通常會導致資產的價值高估。

例如，在渾水的報告中認為，輝山一方面造假了成本，另一方面為了解釋「既然你這麼掙錢那麼錢去哪了？」，多計了多項在建工程。

資產的定價，卻又是個大問題，譬如，審計師通常是註冊會計師，但與之相對的，之前有一個註冊資產評估師。從某些意義上講，這即說明資產評估實際上也是一個非常細分而專業的領域。

要求財務報表使用者在資產評估方面非常專精實際上並不現實，所以要求其判斷公司報表的資產高估程度自然也比較困難。

一般而言，從時點上看，貨幣資金通常不容易造假，因為公司不太可能持有太大額的現金，而銀行存款等只要向銀行進行驗證就行。當然，實務中也發生過公司為了應對審計，直接偽造出一個銀行的情況，但是畢竟是少數。

從時期上看，貨幣資金可能有被大股東佔用的問題，例如，在月初將資金抽出，在月底前歸還，保證月初和月底兩個時點的金額都沒有問題。不過這種方法從銀行流水中也能看出來，這裡不做詳細討論。

公司如果多計了收入，由於業務並不存在，常常無法實際收回錢款，造成應收賬款的虛增，這也是大家重視利潤表和現金流量表的匹配性的原因。部分人認為掙利潤不如掙現金也有一定道理，畢竟，基於上面現金不易造假的情況，只有能收回的現金才是實打實的，其他資產的實際價值就比較難以判斷。

存貨方面，除了數量不好確定，部分特殊商品(比如蘭花)的價值也難以估價，比如萬科對其存貨(房產)減值準備的計提，反而成了市場的參考，存貨估值的難度可見一斑，所以天然為資產高估的高發區。

而且，上市公司存貨的囤積通常是不好的信號，雖然存貨的增長常常被解釋為業務的增長所致，但如果業務增長速度趕不上存貨的增長速度，就預示著公司存貨可能存在囤積，減值準備不夠充分——存貨高估。在電子產品、服裝等公司尤其明顯。

其他資產更不簡單，幾個投資科目加上商譽，實際上要求我們對另一家或幾家公司進行價值評估。固定資產與存貨一樣涉及實物估價，比如如果是房屋，則變成了房產估價，在建工程則是更難的工程估價。

所以說，資產容易造假，因為實際價值太難以識別。但反過來說，如果能確定資產的價值，實際上公司價值的大塊也基本確定了，畢竟從資產的定義上看，資產代表了公司未來的現金流入，知道資產的真正價值，就知道公司未來會是什麼樣。

至於資產負債表右邊的隱性負債等，限於篇幅，本文不再贅述。