經濟痕迹︱最大的「灰犀牛」

最近，「灰犀牛」成了熱詞，用於討論經濟面臨的大概率風險。不過，在財經作家米歇爾•沃克造出這個詞時，她指的是類似2008年爆發在華爾街的那種危機。

那場危機與美國的槓桿率有關，尤其是「居民加槓桿」。如今危機過去十年了，美國的槓桿率發生了那些變化，灰犀牛還在嗎？我們用「債務餘額/GDP」來觀察，有三點變化：

①

，債務餘額佔GDP的比重由2007年的98%降至目前的79%。

②

——2007年其債餘額佔GDP的70%，2012年降至66%，眼下又回升到72%。

③

，其債務餘額佔GDP的比重由2007年的42%飆升至目前的86%。不過，同期美國地方政府的槓桿率倒是下降了，由2007年的21%降至眼下的17%。

不難看出，

——由2007年的230%上升到現在的254%。換句話說，經濟的投入增加了。那麼，效果怎麼樣呢？

我們來看增速。危機前美國增速逾3%，現在是1.4%（中間經過08、09兩年的衰退，13年正式復甦，且按下不表）。可見，投入產出效率並不高。

自然可以辯解說經濟復甦是需要時間的，並且投入與產出之間存在時間差，但十年過去了，這一觀點的說服力還剩下多少呢？不可否認，美國經濟「

」的背後存在大量的無效投入。

如果這些投入來自有資金，那問題還不是太大，頂多就是浪費錢；但如果來自融資槓桿，那就意味著債務風險的積累。風險不斷積累，終將抵達由盛而衰的「明斯基時刻」——債務-資產價格崩潰，經濟陷入衰退。

按照明斯基的分類，債務有三種：①對沖性，即債務人從融資合同中獲得的現金流足以覆蓋本金和利息；②投機性，即債務人從融資合同中獲得的現金流僅能覆蓋利息；③龐氏（Ponzi scheme），即債務人的現金流什麼都覆蓋不了，只能靠出售資產或新融資來履行支付承諾，也就是借新還舊。顯然，債務如果是對沖性的，那多多益善；但若是「龐氏」，那就危險了。是不

。

回到美國的問題上。危機前，美國增長靠居民加槓桿；危機后，居民債務冷卻，換做聯邦政府加槓桿。可惜此槓桿非彼槓桿，對經濟的貢獻可謂微薄（如下圖）。

原因有三：

借債不外乎是為了支出。美國聯邦政府的支出分兩類：國防支出和非國防支出。二戰結束后，聯邦支出也曾拉動經濟發展，有三個時期——1960年代越戰、1980年代美蘇對峙、「9•11」后的反恐戰爭，都是用兵之際。不過，美國國防支出有條規律——前期漲得越高，後期就落得越深，

。

有些支出會產生效益，比如投資建廠；有些則不會，比如還貸。在美國，不同口徑的聯邦支出差距越來越大，或者說

，目前是32%，處於歷史低點。

與此同時，聯邦債務餘額佔GDP的比重卻升至歷史高點——86%，表示聯邦政府在「借債過活」的道上已經越跑越遠。鑒於聯邦支出還得大漲（再過十年，「嬰兒潮」一代將進入老病暮年，醫保退休金等需要花錢的地方多了去），而聯邦稅收又不可能大漲，聯邦政府在可預見的將來免不了還要「借借借」。

聯邦槓桿越加越高，經濟效率卻越來越低，這不是「灰犀牛」是什麼？

較之迷失的日本、低迷的歐洲，這些年美國經濟算是恢復得不錯的。但誰知道那頭看似安靜吃草的灰犀牛什麼時候會衝過來呢？

當然，它也可能不會衝過來。比如說，國防支出突然出現拐點（至於為何出現拐點，就不在本文討論的範圍內了），美元和美國國債作為全球避險資產的重要性迅速提升。實在不行，美國還能印美元，就像美聯儲前主席格林斯潘說的，「美國不會違約，因為它可以印鈔票」。這就是美元霸權，可以將危機和損失轉嫁出去。

不能印美元，卻是美國國債最大的持有國。美國聯邦融資這頭「灰犀牛」，無論是低頭吃草，或是橫衝直撞，都不免影響到的金融市場。所以我們的金融調控，不但要防範自家地里的灰犀牛，還得盯著彼岸的灰犀牛。