房企融資新渠道，物業管理費ABS全解析

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李冰

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1. 物業管理費ABS簡析

2. 物業管理費ABS基本交易結構

3. 物業管理費ABS的特有法律風險

4. 物業管理費ABS的實操

房地產開發企業下屬物業管理公司與業主簽訂的物業服務合同，約定物業管理公司就其提供的物業服務向業主收取物業管理費。物業管理費作為物業公司的未來債權，其現金流具有穩定、可持續、屬性同一、便於管理等特點，是房地產企業進行資產證券化活動可以選擇的非常合適的一種基礎資產。以物業管理費作為基礎資產發行ABS產品也是近幾年房地產企業擴寬企業融資渠道的一種。隨著房地產行業不斷洗牌，行業發展也越來越需要服務理念與服務價值的提升，很多房地產行業的龍頭企業都選擇將物業管理公司獨立發展以作為整個發展戰略的重要方向，此舉為以物業管理費作為基礎資產的ABS產品的發行、管理提供了更好的發展空間及有利幫助。物業管理費證券化產品（簡稱物業管理費ABS）未來將會成為房地產企業常規考慮的一種標準可複製的融資渠道。

物業管理費ABS簡析

1. 物業管理合同的法律規定及物業管理法律關係簡析

根據《中華人民共和國物權法》、《物業管理條例》等物業管理相關法律法規的規定：「業主委員會應當與業主大會選聘的物業服務企業訂立書面的物業服務合同。物業服務合同應當對物業管理事項、服務質量、服務費用、雙方的權利義務、專項維修資金的管理與使用、物業管理用房、合同期限、違約責任等內容進行約定。」「物業服務收費應當遵循合理、公開以及費用與服務水平相適應的原則，區別不同物業的性質和特點，由業主和物業服務企業按照國務院價格主管部門會同國務院建設行政主管部門制定的物業服務收費辦法，在物業服務合同中約定。」「業主應當根據物業服務合同的約定交納物業服務費用。業主與物業使用人約定由物業使用人交納物業服務費用的，從其約定，業主負連帶交納責任。」「物業服務企業可以根據業主的委託提供物業服務合同約定以外的服務項目，服務報酬由雙方約定。」

物業服務法律關係是基於物業管理合同產生的。物業服務合同是由業主或業主委員會與物業管理公司簽訂的，由業主或業主委員會聘請並提供費用，物業管理公司依照合同對建築物及其附屬物進行有償管理服務的書面協議。物業服務合同的雙方當事人是作為選聘方的業主或業主委員會與作為受聘方的物業管理公司。

根據物業產權歸屬和物業管理聘請的時間不同，物業管理的選聘方分為兩種，即業主委員會和房地產開發企業。以銷售為主的物業，當業主入住達到一定比例時，按規定應成立業主委員會，由其作為全體業主的代表，與物業管理公司簽訂物業服務合同。房地產開發企業在以下兩種情況下可以作為物業服務合同的委託方：一是對建成后以銷售為主的物業，在物業建成和出售前，其產權歸屬於房地產開發企業，此期間內，房地產開發企業可以選聘物業管理公司，並作為選聘方與其簽訂物業服務合同，這種合同一般稱為前期物業管理服務合同。二是建成后並不出售或大部分不出售，而以出租經營為主的物業，其產權或大部分產權歸屬開發企業，房地產開發企業作為選聘方簽訂物業服務合同。對於物業服務合同在合同法中尚未有規定，應係為無名合同。

2. 物業管理費用作ABS基礎資產的分析

根據物業服務合同的約定，業主應當按時交納物業服務費用。業主與物業使用人約定由物業使用人交納物業服務費用的，從其約定。物業服務合同通常以年度為單位進行簽訂，物業服務費用一般需遵照國家法律法規及行政管理規定在合理範圍內根據雙方協商確認的標準予以收取。因此物業管理費作為合同之債具有持續、穩定、可預測、獨立等特點，符合ABS基礎資產的標準。物業管理費用同購房尾款一樣都屬於企業應收收入的一種，但其與購房尾款卻有明顯差異。

首先，根據物業服務合同約定的繳納物業服務費時間節點的不同，物業管理費既可能是應收賬款也可能是「未來債權」。理論界目前對「未來債權」分為三種：一是附生效條件或附初始期限的法律行為所構成的未來債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生才能成為現實的債權；二是已有基礎法律關係存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權，如受委託將來為委託人處理事務支出費用請求償還的債權、將來的租金債權等；三是尚無基礎法律關係存在的未來債權，被稱為純粹的未來債權。物業管理費應屬第二種，當物業管理公司與業主方簽訂物業服務合同時，物業服務合同已經成立並生效，即基礎法律關係已經存在，但此時物業管理公司尚未提供具體服務，物業服務合同作為雙務合同，只有在物業管理公司後續提供了物業管理服務的條件下，方才產生對業主的「合同之債」。而在實際操作中，物業服務合同通常會約定對物業管理費進行預收。因此當物業管理費在物業管理公司未履行服務的條件下作為基礎資產入池時，其應區別於應收賬款類的債權，在操作中應予以關注。

另外，實際操作案例中為規避「未來債權」這種特殊債權轉讓所帶來的不確定風險，可採取將「未來債權」轉化為「應收賬款」的操作方式。

在「招商創融-金科物業資產支持計劃」中採取了如下操作方式可將「未來債權」轉化為「應收賬款」。

金科股份根據與金科物業及委託貸款銀行簽訂的三方委託貸款合同，向金科物業發放貸款，享有對金科物業的貸款債權。金科物業及其分公司以旗下運營管理的特定期間的物業管理服務費作為委託貸款的還款來源。計劃管理人成立資產支持專項計劃募集資金購買金科股份持有的上述債權。委託貸款債權轉讓后，金科物業以旗下運營管理的《物業合同》項下的特定期間對應收賬款債務人享有的應收賬款質押給計劃管理人。資產支持證券的本金及收益的現金流將依賴於金科物業特定期間的物業管理服務費。在此模式中加入委託貸款環節可解決未來債權不確定等風險，將未來債權成功轉化為應收賬款。

交易結構圖如下：

物業管理費ABS基本交易結構

以農業銀行星河灣建投匯居資產支持專項計劃為例：

在本計劃中：

(1) 委託人與計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理計劃的方式委託計劃管理人管理，計劃管理人設立並管理專項計劃，委託人取得資產支持證券，成為資產支持證券的持有人。

(2) 計劃管理人根據與特定原始權益人（物業管理公司）簽訂的《資產購買協議》的約定，將專項資產管理計劃資金用於向特定原始權益人購買基礎資產，即特定原始權益人為「特定物業管理區域」提供物業管理服務，從而根據特定物業管理服務合同的約定，對「特定物業管理區域」業務享有的按期收取物業管理費的合同債權及其從權利。

(3) 監管銀行根據《監管協議》的約定，在專項資產管理計劃收款日將監管賬戶內全部餘額划入專項計劃賬戶，由託管人根據《託管協議》對專項計劃進行託管。

(4) 當發生差額補足啟動事件時，差額補足義務人履行差額補足義務。

(5) 計劃管理人根據《計劃說明書》等相關文件的約定，向受託人發出分配指令，託管人根據分配指令，將相應資金劃撥至託管機構的指定賬戶中支付資產支持證券本金及收益。

（資料來源：中信建投）

物業管理費ABS的特有法律風險

1. 合同變更風險

通常ABS產品的存續期限一般為2-3年，在物業管理費專項計劃（物業管理費ABS)存續期間，物業服務合同所對應的業主或業主委員會因各種原因選擇更換物業管理公司，或因房屋權屬發生變更導致物業服務合同發生變更，因此可能導致原始權益人所歸集的物業管理費大幅減少，對資產支持證券的本息償付造成影響。

業主或業務委員會選擇更換物業管理公司通常存在幾種情況：一是在物業建成和出售前，房地產開發企業可以選聘物業管理公司，並作為選聘方與其簽訂物業服務合同，這時簽訂的是前期物業管理服務合同。當未來業主成立業主大會並選舉出業主委員會時，業主委員會將與原始權益人（物業管理公司）重新簽訂物業服務合同。二是，業主由於自身原因轉讓房屋所有權，則房屋受讓人需要重新與原始權益人簽訂物業服務合同。上述兩種情況下，物業服務合同雖然服務對象由房地產開發企業變更為業主，或由業主變更為房屋受讓人，但物業服務合同的服務主體仍由原始權益人承擔。此時，變更后的物業服務合同對應的物業管理費也可以作為基礎資產入池。

另有一種情況，業主或業主委員會對現有物業管理公司服務不滿意，或經業主大會通過需要重新選定更換物業管理公司時，物業服務合同的服務主體將不再是原始權益人承擔，此時原始權益人已經喪失繼續服務和收取物業管理費的權利。上述物業服務合同將不再能夠持續產生穩定的現金流，不符合基礎資產標準，應從基礎資產中剔除。

2. 物業管理費的價格下調風險

物業管理費ABS的未來現金流依賴於物業管理公司根據物業服務合同收取的物業管理費，物業管理費價格的變動會影響整個現金流的表現。如物業管理費價格上調，會起到充盈整個現金流的作用，但如遇物業管理費價格大幅下調，則會導致物業管理費收入不足以支付資產支持證券本息。

3. 業主違約風險

在物業管理費資產支持計劃存續期間，業主不按時支付物業管理費或拒絕支付物業管理費等物業服務合同約定的違約事件，將會導致物業管理費無法按時歸集，並導致物業管理費收入不足以支付資產支持證券本息。

4. 資金混同風險、原始權益人破產風險

資產支持計劃存續期間，物業管理公司作為原始權益人及資產服務機構，雖然已經將基礎資產轉讓給了資產支持計劃，但仍需負責物業管理費的歸集工作。在物業管理費歸集過程中，業主交付的物業管理費先交付至物業管理公司的指定賬戶，再划轉至資產支持計劃的專項賬戶中。在資金歸集至物業管理公司的賬戶中時，容易與物業管理公司的資金髮生混同，如物業管理公司發生破產，則該部分資金無法與其自有資產進行區分可能會發生損失。

物業管理費ABS的實操

1. 基礎資產的入池標準

就每一筆入池的基礎資產（包括基準日、計劃設立日及循環購買日購買並作為資產支持計劃資產）而言，在計劃存續期內其應該滿足如下條件：基礎資產所對應的物業服務合同及相關文件應適用法律，且在法律項下均合法有效，並構成合同項下的委託人（業主）在物業服務合同項下合法有效、有約束力的義務，物業管理公司（原始權益人）有權根據物業服務合同條款向委託人主張權利；物業服務公司已經履行並遵守了基礎資產所對應的任一份物業服務合同項下應盡義務（此種情況為應收賬款轉讓）或物業服務公司一直持續履行物業服務合同，並一直在良好持續履行中（此種情況會產生預支付物業費，會有未來債權產生）；原始權益人合法擁有該基礎資產且基礎資產未設置抵押、質押及其他擔保物權；基礎資產可以合法轉讓，且不需要取得物業服務合同相對人的同意。

如在「農銀穗盈-中金-陽光壹佰物業資產支持證券計劃」對基礎資產的規定：

除上述條件外，在組建基礎資產池時，還應予以考慮的問題：

(1) 入池基礎資產的分散性原則

在選擇入池基礎資產時，對整體入池的資產應綜合考慮地域分佈、業態分佈、物業費類別（主要從承擔人分類）等問題以降低因地域、業態、物業費繳納人群單一而導致的風險集中問題，也可避免因單一地區物業管理費調整而對基礎資產造成的影響。

在「農銀穗盈-中金-陽光壹佰物業資產支持證券計劃」中即考慮到物業費類別問題。在中誠信對其的評級報告中披露入池基礎資產主要分為兩部分，小業主物業費方面，合同由陽光壹佰和業主分別簽訂，總金額占入池基礎資產總額的67.18%，會所服務費、空置車庫物業費，空置房屋物業費由各個項目開發商與陽光壹佰分別簽訂前期物業服務合同，根據合同約定，包括會所、空置車位、空置房部分的物業費由開發商承擔，此部分金額占入池基礎資產總額的32.82%。當業主從開發商處購得車位及房屋后，此部分物業費再轉由業主承擔。

(2) 不合格基礎資產的剔除問題

在前述的法律風險分析中，提及「業主或業主委員會對現有物業管理公司服務不滿意，或經業主大會通過需要重新選定更換物業管理公司時，物業服務合同的服務主體將不再是原始權益人承擔，此時原始權益人已經喪失繼續服務和收取物業管理費的權利。上述物業服務合同將不再能夠持續產生穩定的現金流，不符合基礎資產標準，應從基礎資產中剔除。」同時還有當物業服務合同到期終止、物業費下調導致物業管理費收入不足以支付資產支持證券本息的情況下均會造成已經入池的基礎資產不合格，應予以剔除。

「農銀穗盈-中金-陽光壹佰物業資產支持證券計劃」中對不合格基礎資產的規定即為：

2. 原始權益人（物業管理公司）對基礎資產的影響

對於物業管理費ABS來說，物業管理公司在整個交易過程中起到非常核心的作用，其不僅僅是原始權益人，也同時是基礎資產服務機構，未來現金流的穩定有賴於物業管理公司持續良好的履行其在物業服務合同項下的合同義務，如果物業管理公司喪失持續運營能力，基礎資產將面臨無法實現的風險。因此在物業管理費ABS的評級環節，根據其債權性質的特殊性，筆者認為不僅應從債權類資產的角度考慮評測，也應從收益權類資產的角度考慮其評級需關注的問題，作為準備從事物業管理費ABS的物業管理公司及房地產企業來講，更應了解評級關注的各方要點。

3. 專項計劃現金流的歸集處理

根據前文的分析，物業管理費ABS 在計劃存續期間存在資金混同風險、原始權益人破產風險，因此在實際操作中需特別關注專項計劃現金流的歸集問題。現金流的歸集和監管是交易結構的核心，基礎資產產生的現金流如何能夠安全轉付至資產支持證券持有人是交易結構設計應該圍繞的核心問題，基礎資產產生的現金流最好直接划付至資金監管賬戶；監管賬戶資金優先用於償付資產支持證券本息和相關費用。基礎資產產生現金流最好沉澱在監管賬戶中，原始權益人理論上對其不再享有支配權。但需考慮物業管理企業屬於勞動密集的服務性企業，其自身的利潤本身較低，營業收入主要為物業管理費收入，因此需考慮在沉澱的現金流滿足當期資產支持證券本息和相關費用償付的基礎上，可允許其對超額部分進行支出。

在「農銀穗盈-星河灣-建投匯居資產支持專項計劃」中，對專項計劃現金流的處理方式如下圖所示：

(1) 賬戶分類設置

在示例專項計劃中，分類設置有物業管理費收費賬戶（原始權益人用於收取特定物業管理區域的物業管理費）、監管賬戶（原始權益人在監管銀行開立的用于歸集特定物業服務合同項下的物業管理費的賬戶或當上述賬戶被凍結、查封或銷戶時，由計劃管理人重新開立的用于歸集特定物業服務合同項下的物業管理費的賬戶）、專項計劃賬戶（委託人開立的用於專項計劃一切收支活動的賬戶）。

(2) 現金流歸集

物業服務合同債務人按期向資產服務機構（物業管理公司即原始權益人）支付物業管理費。

資產服務機構將歸屬於專項計劃的物業管理費於專項計劃存續期間的每個自然月份的20日由物業管理費賬戶划轉監管賬戶。就監管賬戶中超出當地特定金額的部分，原始權益人經計劃管理人同意，可提取該部分資金進行支出。

ƒ在專項計劃收款日，原始權益人通過網上操作，將監管賬戶內屬於專項計劃資產的物業管理費全額划轉至專項計劃賬戶。依據上述交易安排，基礎資產特定金額在原始權益人賬戶（包括監管賬戶）中停留的時間不超過3個月。

物業管理費ABS具有行業內高度可複製性的特徵，對此類案例的研究和分析，將有利於加深未來需要將此作為融資通道的房地產企業及物業管理公司對該類ABS產品的認識和理解。物業管理作為未來城市高度成熟后在城市化進程中不可或缺的專業化服務，良好的融資渠道將為其深化發展帶來強大動力。在不久的將來，物業管理費ABS一定會成為物業管理行業常規化、可複製、可不斷創新發展的良好融資方式。