投機者信立泰 新葯研發上表現平平

300億元市值的信立泰(002294.SZ)，它的基石建立在一次對專利法的投機上。信立泰搶在醫藥巨頭賽諾菲公司的抗凝血原研葯波立維之前，在上市了波立維的仿製葯，從而誕生了一款累計銷售近200億元的藥物——泰嘉。

但時至今日，信立泰在新葯研發上並無明顯突破，泰嘉是否仍能繼續支撐公司業績，成為一個大大的問號。

仿製葯搶先上市

波立維是「硫酸氫氯吡格雷」的商品名，由法國賽諾菲和美國施貴寶於1996年聯合開發，1997年10月獲美國FDA批准，1998年3月在美國上市，2001年8月在上市。它是一款抗凝血藥物，可減少動脈粥樣硬化性事件的發生，如心肌梗死，中風和血管性死亡等。

波立維是全球有史以來銷售額第二大的藥品，僅次於輝瑞的降脂葯「立普妥」。波立維在美上市第4年就成為重磅炸彈藥物(年銷售額超過10億美元的藥物)，2008-2011年巔峰期，年銷售額均接近百億美元。

到2012年5月，15年專利保護期滿后，大批仿製葯湧入市場。截止現在，美國市場已有超過15家企業的氯吡格雷仿製葯上市。

注意，美國的仿製葯是2012年5月後開始上市的。呢？波立維2001年8月獲准在銷售，信立泰的氯吡格雷以泰嘉為商品名，於2000年9月1日拿到生產批文。

於是，在出現了仿製葯先於原研葯上市，且在原研藥專利保護到期12年前，開始生產銷售的奇特現象。一直到2012年5月專利保護到期前，偌大個市場，就一種仿製葯泰嘉和原研葯波立維通吃。

為什麼？是因為信立泰鑽了專利法的一個空子，或者叫利用了專利法的漏洞。簡單的說，1992年前不承認藥品的知識產權，1992年9月修訂后的專利法，也只承認1993年以後獲得發明專利的外國藥品專利。而氯吡格雷是1990年2月9日在法國獲得的發明專利，不在保護範圍內；根據1992年12月《藥品行政保護條例》規定，1986-1993年間的發明專利藥品，可以單獨向政府申請行政保護；賽諾菲於2000年3月3日向國家葯監局申請了針對氯吡格雷的行政保護，該行政保護於2000年9月19日獲批；信立泰於行政保護獲批前18天(2000年9月1日)獲得氯吡格雷生產批文，由此享受8年時間的獨家生產權；受賽諾菲所申請的行政保護限制，其他任何廠家均不得於2012年5月專利到期之前生產氯吡格雷。信立泰也沾行政保護的光，使獨家生產權事實上延伸到了2012年5月。

於是，長達12年的時間跨度內，市場只有泰嘉和波立維。其中泰嘉以性能差不多，價格便宜很多，成為市場賣點。

當然，這不是否定信立泰的技術能力。仿製藥品技術含量其實也很高，不是誰都能幹出來的。

優中有憂的經營

信立泰上市以來，經營情況可以用「優中有憂」來總結。說優，是因為泰嘉銷售情況一直很好，信立泰上市8年來，累計獲取約180億元營業收入，且一直維持著高毛利率——例如2016年財報中製劑部分，毛利率仍然高達87%，其中主要就是靠泰嘉。

2009年，信立泰上市，合計凈資產約15億元。8年來，凈資產收益率基本在20%-30%間波動，累計創造凈利潤約60億元，現金分紅近30億元，其中公眾股東獲得現金分紅約7.3億元(含稅，含2016年分紅預案)。泰嘉可謂功不可沒。

然而，憂也藏在這個優里。截至目前，信立泰並沒有在新葯研發上做出新的突破，上市之初披露的公司主要產品，除泰嘉外，還有信字輩的信達怡、信力威、信立欣、信希汀、信爾怡等。時至今日，信字輩的這些子弟早已泯然眾人了，信立泰依然靠著泰嘉這一隻「投機品」為股東創造著投資回報。

2012年5月，波立維專利保護到期，不僅有了樂普(通過收購新帥克)參與競爭，波立維也放下原研葯的身段，通過降低價格來參與競爭。更為關鍵的是，場外競爭對手對氯吡格雷的豐厚利潤垂涎三尺，也正在陸續拍馬趕到，目前正在葯監局申請氯吡格雷仿製葯批文的國內企業就有數十家之多。

現在，樂普葯業旗下的氯吡格雷以帥泰為名已經上市銷售，石葯集團的氯吡格雷已經在美國上市銷售，而恆瑞醫藥等多家企業的氯吡格雷也正處於評審之中。新的競爭對手進入，不僅可能帶來藥品單價的降低，更可能蠶食現有廠家的市場份額。

如果泰嘉的增長受到威脅，信立泰的成長在哪裡？這是市場對信立泰的疑問，也是其維持約20多倍低市盈率的原因所在——A股醫藥行業市盈率的中位數約55倍。

新葯的研發，本身確實是一件風險極大，失敗率極高的事情。老唐在《手把手教你讀財報》一書中，這樣談過有關醫藥企業研發的問題：對美國製藥行業的統計顯示，研發一種新葯平均需要花費14.9年、8億美元。這當中大部分時間和金錢，都消耗在一個接一個的失敗研究上。因而，如果我們關注的企業研發費用比較龐大，背後隱藏的究竟是機會還是風險，需要你真正理解行業、理解企業后才能判斷。

……

保守的投資者，會因為企業研發費用佔比比較大，而放棄該公司。因為不斷投入巨額研發費用的公司，很可能經營前景不明，風險較高。如依靠專利權保護或者技術領先的企業，一旦專利到期或者新技術替代，公司的競爭優勢就會喪失殆盡。為了維持競爭優勢，企業需要大量投入資金進行研究開發活動。

投入資金不僅是減少企業凈利潤的問題，更重要的是，金錢的堆積並不意味著技術的成功。相反，新技術研發，失敗概率是大於成功概率的(想想2014年10月6日，因為研發失敗，在一個交易日內從超過11元跌成0.8元，隨後一周跌破0.4元的美股GTAT).

正因為此，風險規避型的投資者，會選擇遠離研發費用高的企業。然而，新技術一旦成功，又可能帶來巨大的回報，所以，這類企業從來都不缺追捧者。這個問題上，老唐不認為投資這類企業是錯誤的，只是建議喜歡這類企業的朋友，查找和學習「凱利公式」相關書籍，合理管理資金，以應對高波動性和高不確定性。

轉機悄然出現

然而，事情可能正在發生轉機，信立泰正在悄悄地起變化。

首先，一致性評價新政策，可能導致氯吡格雷競爭程度減輕，競爭格局可能從原本預期的群雄混戰轉化為寡頭壟斷。

以前，市場擔心氯吡格雷陷入群雄混戰的局面，從而導致價格戰，損害泰嘉的盈利能力。但2015年8月及以後，國務院相繼出台了有關仿製葯質量和療效一致性評價(下稱「一致性評價」)的相關規定，使群雄混戰的可能性大大降低了。該政策可能導致信立泰在氯吡格雷生產銷售上的競爭優勢進一步擴大。

所謂一致性評價，簡單的理解，就是要求仿製葯在質量和療效上要和原研葯完全一致。它是國家2012年推出的政策，目的是為了降低醫保負擔，同時減少國內製葯企業的重複性建設，但進展一直很緩慢。

2015年8月後，文件密集下達，進度明顯加快。它如何使信立泰的競爭優勢擴大？一致性評價導致國家葯監局加強了對仿製葯臨床試驗數據的核查，直接造成多家企業撤回對氯吡格雷仿製申報；而國務院文件規定，「國內藥品生產企業已在歐盟、美國和日本獲准上市的仿製葯，可以國外註冊申報的相關資料為基礎，按照化學藥品新註冊分類申報藥品上市，批准上市后視同通過一致性評價；在境內用同一生產線生產上市並在歐盟、美國和日本獲准上市的藥品，視同通過一致性評價」。泰嘉已經獲得歐盟認證，理論上講通過一致性評價只是程序問題；而且，信立泰公司自2013年起，就啟動了泰嘉的一致性評價工作，明顯領先於競爭對手。因此，無論是否利用歐盟認證優勢，信立泰都可能是首家完成一致性評價的氯吡格雷仿製葯企業(預計就在年內完成).

還有，國務院文件規定：「自第一家品種通過一致性評價后，三年後不再受理其他藥品生產企業相同品種的一致性評價申請，未限時完成的品種不予再註冊。」而且，「通過一致性評價的藥品品種，在醫保支付方面予以適當支持，醫療機構應優先採購併在臨床中優先選用。同品種藥品通過一致性評價的生產企業達到三家以上的，在藥品集中採購等方面不再選用未通過一致性評價的品種。」

以上規則，大大降低了氯吡格雷市場陷入無序競爭的可能性。同時，由於信立泰可能最早通過一致性評價，使泰嘉和波立維在同一競爭層次，這時，泰嘉比波立維價格更低的優勢就更加醒目了。而其他價格比泰嘉還低但暫時未通過一致性的競品，卻因為並非同一競爭層次而使價格因素失去比較意義。

這是2015年年底可以看見的對信立泰的第一個有利因素。

其次，公司繼泰嘉之後的兩個重要新品，也出現了可喜的曙光。一個是2008年從解放軍總醫院和河北元森製藥手上買來的比伐盧定。公司於2010年取得比伐盧定的生產批文(商品名泰加寧)，是國內首家。它是冠狀動脈介入(PCI)手術中的一種抗凝劑，用於代替肝素。但直到2015年前，比伐盧定和肝素究竟孰優孰劣，學術界一直存有爭議。加上肝素低價且有醫保覆蓋，而比伐盧定價格高(數十倍於肝素)且尚未進入醫保目錄，因而比伐盧定銷售量一直沒有大的起色。直到2015年，學術界觀點終於統一，在2016新版的PCI指南中，比伐盧定超越肝素，從以前的備選藥物，升級為PCI手術首選術中抗凝藥物。未來假如能進入醫保目錄，成長可能會比較可觀。

另外一個新品信立坦，通用名阿利沙坦酯，是一種治療高血壓的藥物。據說因為毒性更小，降壓效果更好，於2013年10月獲批1.1類化學新葯生產批文(1.1類的含義，可以簡單理解為世界首創).1.1類化學新葯的生產批文非常難獲得，全國一年也就獲批幾個品種，2013-2015年，1.1類化學新葯生產批文發放數分別為4個、8個、3個(2016年好像沒有1.1類化學新葯生產批文).

阿利沙坦酯是自主研發的、國家「十二五」重大新葯創製專項支持的創新藥物。它是國內抗高血壓市場中為數不多的1.1類新葯，專利保護期到2026年。

據公司披露，阿利沙坦脂2017年正在協議談判進入醫保目錄。降壓藥市場廣闊，作為1.1類新葯，頂著更有效、更安全的光環，一旦「進入醫保目錄后，經過3-4年的推廣，產品年銷售過10億元甚至更高，都是可以期待的」——董秘楊健鋒如是說。

最後，氯吡格雷最可能的競爭對手，其首仿權可能也會落在信立泰手中。

氯吡格雷有個缺點，大約會有3%-5%的白種人和15%-20%的亞洲人不能有效吸收療效，這種情況被稱之為「氯吡格雷抵抗」。而功效和作用與氯吡格雷近似的「替格瑞洛」，目前尚未發現抵抗人群，這樣，替格瑞洛的適用人群就大於氯吡格雷。

雖然現在氯吡格雷暫時以更豐富的臨床試驗案例數據，更寬的適應症範圍和更便宜的價格，比替格瑞洛佔據更多優勢，但替格瑞洛案例正在積累，研究文獻不斷公開。

替格瑞洛的專利於2019年5月到期。2016年6月，信立泰首家獲取了替格瑞洛的生物等效性試驗行政許可，並在2016年年內按照藥品新註冊分類進行生物等效性備案、完成生物等效性試驗並提交了上市申請。依照信立泰在氯吡格雷上的首仿經驗，以及首家進行生物等效性實驗的優勢，替格瑞洛專利到期后，信立泰成為首仿廠家也是大概率事件。

配置為打新門票

2016年1月28日，老唐尋找深圳打新門票時看上信立泰。原因簡單得可怕。

第一，當時信立泰市值約240億元，靜態市盈率約23倍。由於一致性評價，老唐認為未來幾年裡，信立泰的業績很難下降(其他幾條變化，當時還沒發生)；

第二，歷史上，信立泰有過幾次達到這個市盈率水平后均出現了較大幅度的上升：2012年8月，靜態市盈率約22倍，後來在未來9個月內翻了兩倍(從20元漲到60元)；2014年3月，靜態市盈率21倍，後來在13個月翻了一倍(從27元漲到54元)；2015年8月，靜態市盈率22倍，後來在4個月內漲了約50%；然後就是老唐下手的這次，靜態市盈率23倍，截至目前14個月，漲了26%。

總體來說，幾次觸及23倍市盈率或以下，後面的漲幅的確是越來越小，但基本滿足老唐當時的想法：這是一家可以賺真金白銀的好企業，凈資產收益率從來沒有低於20%；由於一致性評價的因素，泰嘉會比目前好，而不是比目前差，雖然我沒有能力判斷能好多少；僅憑泰嘉足以支撐240億元估值，其他的新品發展，如果有就算添頭，如果沒有也無所謂；所以，可能賺也可能不賺，但有泰嘉保底，虧損的可能性很小，作為打新門票少量配置。

以老唐目前的知識水平，暫時不打算增加對信立泰乃至其他醫藥股的投資。