十年一危機，今天我們最擔憂的是：債務問題

上世紀七十年代以來，每一個十年都曾經發生過具有全球影響的金融危機：七十年代是布林頓森林體系徹底垮台，八十年代是拉美債務危機，九十年代是亞洲金融危機，零零年代是美國次貸危機。這個十年，環顧四周，沒有危機的跡象，倒是我們自己成了大問題。債務問題被認為是金融領域的主要灰犀牛之一，對此各方少有異議，分歧在於不清楚這頭灰犀牛目前是在草原上遊盪，還是已經積蓄動能直衝我們而來。

一、問題的本質

債務灰犀牛形成的根本原因在於，在過去若干年高速推進工業化、城鎮化，隨著中級工業化進程接近尾聲，城鎮化進程進入後半期，相關領域形成的巨量資產可能無法正常折舊、還本付息，債務鏈條可能難以維繫。

像這樣規模的經濟體，正常的工業化城鎮化進程也許要持續五十年。在漫長的歲月里，國家和人民積累物質資本、貨幣財富、人力資源、管理能力，投入到兩化進程中；「工業化創造供給、城鎮化提供需求」，推動經濟增長。期間，債務的形成不可避免，但只要兩化順利推進，周期足夠漫長，債務能夠實現資金循環。

但如果這一進程被人為加快，則會在經濟金融層面上產生巨大的結構性矛盾。在經濟層面上，大量固定資產、人力資本與特定工業化階段掛鉤，與基建施工作業掛鉤；一旦大規模基建進程結束，或出現新的產業革命，特定行業過剩產能矛盾隨即突顯，經濟增速可能大幅下降。在金融層面，債務對應的資產主要是某一發展階段的特定工業裝備以及基礎設施。當兩化進程進入後半段，需求急劇萎縮，可能導致債務還本付息遇到困難。

以上歷程在英美日經濟史上都曾出現過。幾乎每一次技術革命產業革命，都使得在上一階段產業發展中投入大量資本的經濟體面臨轉型難題，如果相關資本的形成高度依賴債務，則可能觸發金融危機。與發達經濟體相比，兩化進程推進更為迅速，同期金融自由化金融創新程度遠高於歐美日類似階段水平，故而反映在金融領域的矛盾更加集中、更加尖銳。

二、問題有多嚴重

國際金融危機之後，隨著外需的萎縮，以工業化城鎮化為引領的內需扮演了重要角色，即便如此，也未能遏制經濟增速快速下降趨勢。在不到十年時間內，季度GDP增速從2007年年中巔峰時期的14.4%，下跌至不到7%的水平。

這一時期也是金融部門發展的黃金年代，通過各種金融創新、金融改革，巨量金融資產被配置到兩化領域。經濟增速快速下滑、融資規模急速膨脹雙重作用的結果是，金融對實體經濟的產出效率迅速下降。2002至2008年，「單位存量社融的現價GDP產出比率」運行中樞是0.85。金融危機之後該比率快速下滑，到2016年已經降至0.48，較2008年下降了0.37。

上世紀八十年代初，美國人均GDP約一萬兩千美元，「單位存量社融的現價GDP產出比率」為0.49，與目前狀況相仿。隨著八十年代金融改革以及金融市場發展，債市股市等直接融資比例逐漸上升，該比率逐年回落至2009年的0.22。金融危機以來，即使有量化寬鬆，該比率運行中樞也基本穩定在0.23左右。

數據來源：國家統計局、美聯儲、美國證券業及金融市場協會，Bloomberg，東興證券研究所製圖。

說明：美國沒有相同社融統計口徑，我們估算的美國社融總規模=信貸存量+債券存量+股市非金融部門存量。

其中，信貸存量：【美國:信貸市場未償債務】-【美國:信貸市場未償債務:國內金融部門】（美聯儲）（1945-今）；債券存量：【美國:債券市場未償還金額:總計】-【美國:債券市場未償還金額:國債】（美國證券業及金融市場協會）（1980-今）；股市非金融存量：【扣除金融業的IPO、配股、增發融資累計額】（Bloomberg）（1900-今）。

中美兩國GDP構成、融資結構有著巨大差異，數據的橫向比較缺乏意義，但縱向看，金融危機以來，該比率的急速下降無疑有反常之處。

這可能意味著現有金融活動具有龐氏特性：金融活動的負債形成在先，資產形成在後；負債形成時期的高產出效率，通常表現為高融資成本，如果短時期內產出效率急速下降，則在當期無法找到相應收益率的資產與此前形成的負債相匹配。

但著眼於未來十年，情況或許沒有那麼悲觀。關鍵在於我們有沒有能力穩住GDP增速、穩住債務規模，防止融資產出效率進一步快速下行。

從工業化供給看，中等水平的工業化已經完成，諸多工業品產量位居全球之首，一些產品的表觀消費總量已經越過歷史峰值，人均消費量有些已經超過發達經濟體巔峰時期水平，相關領域資產和負債規模進一步膨脹空間不大。從城鎮化需求看，2016年，常住人口的城鎮化率為57.4%，按照目前每年超過1%的城鎮化率提升速度，達到發達國家70%左右的城鎮化率水平，仍需要十年左右時間。綜合供需兩端看，客觀上存在維持社會融資產出效率穩定的可能性。

三、進一步緩解矛盾的途徑

維繫債務鏈條的途徑通常包括以下方面：一是保持經濟增速，通過增長化解矛盾；二是採取多種措施控制特定領域債務規模；三是通過貨幣政策及其他技術性手段控制融資成本，推動債務展期。中觀層面上的去產能政策也有一定效果。目前為止的去產能政策對實際產出影響不大，但對於改善某些行業資產負債表作用明顯。下一步去產能政策面臨的主要風險是通脹，如果上中游漲價最終演化為全面通脹，理論上，其效果與債務貨幣化無異。

除此之外，防範債務風險需要考慮的政策是減稅。如果大的債務危機爆發，財政肯定無法獨善其身；與其危機爆發后買單，財政不如提前介入，防患於未然。減稅通過拉弗曲線效應，發揮對增長的正面作用周期較長。在現有增長動力格局下，如果因為減稅而減支——無論是縮減基建支出還是縮減民生支出，短期內都可能導致增長失速。而如果減稅政策配合擴大赤字，則相當於債務負擔由私人部門轉移到政府部門，不會降低全社會總槓桿率。

要想在減稅的同時，維持赤字水平、維持支出水平，只能是政府部門縮表。各級政府管理著全世界最大的資產負債表，僅國有企業凈資產2016年合計就達44.7萬億元，同比增長9.2%。每年拿出增長的部分，採取混合所有制改革等方式出售，對應收入用於減稅，應該足以阻滯債務灰犀牛。

債務問題，金融部門玩的都是「花活」，最終一定需要財政部門拿出真金白銀。這符合李嘉圖等價。

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