新三板即將進入恐怖平衡期，投資者應該怎麼做？

2017年過半，新三板市場儘管交投平淡，但絲毫不影響其中優秀企業的投資價值。對於這個擁有一萬多家企業的龐大市場，時間是最好的朋友，而當前最需要的是投資人的堅守和發現千里馬的伯樂。

全景網·解讀新三板聯合申萬宏源、東北證券、聯訊證券、前海開源、中科沃土、天星資本、廣證恆生、天風證券、民生證券等多家券商、公募基金和PE機構的投研負責人分享他們的中期策略，與關心新三板的朋友們一起，論道新三板投資價值，發現新三板優秀企業，守得雲開見月明！

本期內容為「守得雲開見月明——新三板2017年中期機構投資策略」第六期精華內容，分享嘉賓為中科沃土基金新三板事業一部總經理張莫同。

中科沃土新三板下半年的投資策略，主要有兩大部分的內容，第一部分是分析下半年新三板總體的形勢；第二部分是預測新三板下半年的投資策略。

恐怖平衡期

我們認為，下半年新三板將進入一個平滑穩定的恐怖平衡期階段，背景原因是下半年的多重政治事件和政治機會，為什麼這麼說？

首先，政策改變新三板流動性的意願不強，政策預期持續下滑，市場急躁情緒有所減弱。

第二，邁入2017年中期后，投資者離場的速度有所放緩，新三板的市場表現和輿情熱度都在下降。整體來說，市場進入谷底。

第三，下半年新三板融資總額不會明顯減小，但融資規模和次數會出現比較大幅度的下滑。機構投資者會逐漸把新三板當成資產配置的慣常方式，而專註新三板的投資機構則會存在比較大的闖關難度。

「恐怖平衡」的說法出於兩個原因。

第一，新三板的政策儲備已經基本到位，政策底在逐漸顯現；第二，跨市場套利，即IPO套利邏輯將逐漸成為常態。

因為投資邏輯單一，投資亮點也相對乏善可陳。政策和環境導向都對投資機構產生一定程度的制約，導致現在沒有特別好的、可複製的、新興的投資邏輯出現。

新三板 新常態

我們把這種以低潮平穩為主線的狀態簡稱為新三板的新常態，周期大致在一年左右，具體表現有以下三點：

1、2018年上半年以前，政策以穩為主，制度紅利的釋放會落後於市場預期。

2、在今後一段時間，新三板的制度性改革和系統性的制度供給，將處於重啟狀態。

3、針對三類股東問題，短期內不會有實質性的解決方案出爐，但隨著集郵熱的降溫，三類股東的輿情熱度或將減弱。

上述三個新常態表現將倒逼兩個現象出現。

第一，原本專註新三板的投資機構可能會轉化，新三板淪為資產配置的一種，難以成為獨立的投資方向。第二，新三板的估值重心將向兩極化和合理化方向趨近，但不會出現機構斷崖式的離開。

結合以上表現，我們認為，在2017年年底和2018年上半年期間，新三板應該處於一個平滑穩定的恐怖平衡期，這個時期不會輕易出現大的利好政策，也不會出現非常惡的局面。

因此，對於投資機構和企業而言，新常態其實是提出了一個問題：在退出途徑和投資邏輯都單一的情況下，應該怎麼做？

新三板 新內核

現在很流行價值投資的口號，但我們認為，無論是GP、LP抑或是市場，都不會對價值投資買單。這從現在新三板募資難這一現象就能看出來。

其實新三板下半年的投資邏輯要回歸到一個本源問題，即「新內核」。機構投資者對於三板企業的緯度要回歸到PE投資本身，即企業真正的內在能力。

跨市場套利的投資內核是企業是否具備IPO的資質；概念型炒作的投資邏輯指的是企業所處的賽道，都不是指企業內功。

新內核的涉及領域主要是，有核心技術、核心自主知識產權的TMT、先進位造業、新材料、醫藥研發、文創、內容這幾大複合領域。

比如先進位造業主要指的是有核心知識產權、高壁壘的細分行業，晶元領域、鋰電池領域、高鐵相關概念都是典型。

新內核其實是一個理想化狀態，對於機構投資者來說，在新三板投資需要形成一個新的投資組合，發現新的投資邏輯。

估值重心分化

我們認為，下半年新三板的估值重心將會出現四個分化。

第一個分化，隨著創業板估值重心下降、新三板IPO綜合問題未解決、以及投資者對IPO加速趨於理性化，新三板IPO板塊的估值重心將隨著創業板重心的下降而下降。

第二個分化，新三板基礎層的常規板塊估值也會下降。新三板基礎層的估值下降，屬於估值修復的過程，2014年至2016年上半年，新三板整體估值不低，現在也依然處於高位，隨著機構投資新三板積極性的下降，這部分的估值會逐漸開始回歸。

第三個分化，新三板領域內的文創、IT、TMT、先進位造業，這些暫時沒有IPO需求的企業，估值會提高。

通過萬得的數據可以看到，今年上半年，在先進位造業、TMT、人工智慧相關行業的融資案例中，企業估值的平均水平比較高。這些新三板的成長型企業還有一些沒有被發現，這也是一些機構現在開始建倉的原因。

文創、文娛、文化創意產業所涉及到的動漫、影視、移動營銷、傳播、傳媒，包括TMT，這幾個板塊的企業估值會下滑。

因為它們的IPO之路、併購之路、跨領域併購都已經被堵死，只剩下新三板。也就是說，如果企業不回歸運營本身，很難在資本市場得到很好的發展，這部分估值下滑屬於合理回歸。

板塊異動值得關注

各板塊之間的異動也是值得關注的方面。

首先是IPO板塊的變化，上半年我們看到，新三板IPO概念股從零星幾家到現在排隊的一百多家，其實速度已經有所放緩。下半年，我們認為IPO板塊的估值可能出現下滑，集郵黨需要擦亮眼睛選擇好行業內的好公司。

第二，目前尚未大批量的出現新三板IPO成功的案例，因此機構投資者在新三板篩選IPO標的的積極性會下降。這將直接導致另一個問題，即一些原本具備IPO能力的傳統企業，可能會退市再IPO。

這個變化將使一些假IPO企業的估值迅速下滑，投資者會更精確地看待IPO水分，新三板IPO市場會變得更加複雜。

第二大板塊是併購板塊，如果有機構投資者以併購為目的來篩選企業，現在是一個好時機。併購板塊適合新三板哪些領域呢？

第一個是區域性的傳統企業，企業的經營面還不錯，離IPO有些距離，成長性一般，但利潤和現金流都不錯，這樣的企業比較適合做併購標的。

第二個是新三板市場一些偏早期的項目，這些項目是比較好的戰略併購的標的。隨著下半年整體估值重心的下滑，PE併購的合理性將出現，否則併購方很難在新三板這個市場選擇價格合適的項目。

第三個異動板塊，是文化、創意、娛樂、泛娛樂板塊。上半年我們看到，在這個板塊有能力IPO的企業，業務模式鮮明，有一定的IP儲備，成長性良好，綜合運營能力都比較強，這類型的企業本身就比較受資本市場歡迎。

不過在下半年這個時間段，文創類企業的投資價值基本已經呈現天花板，像開心麻花的估值已經做到了70億。

目前來說，機構投資文創板塊的價值比較弱，我們認為下半年文創板塊可能會出現異動，早期的文創項目和剛剛進入新三板的有成長性的文創項目，將呈現一個往上走的態勢。

投資新邏輯

中科沃土對於新三板下半年的投資新邏輯用三個詞概括，多維度、多元金融1+N、價值創造。

多維度指的是在篩選新三板投資標的時，緯度由單一化變成多維度化，我們會選擇兩個大的視角來進行項目的篩選。

第一個視角是圍繞企業本身核心的知識產權、核心技術、細分行業的壁壘、壟斷性、自身的成長性等幾大緯度，來觀察新興項目。第二個視角是圍繞文創和消費升級相結合的旅遊、在線定製旅遊、教育、動漫、內容，以及內容運營行業。

多元金融1+N方式指的是，對於篩選出來的單一標的，中科沃土將形成差異化的投資策略，為其提供在三板領域裡的1+N投資和1+N金融服務，包括併購、定增等其他服務。

另外，我們把新三板的投資分成差異化、精細化的分階段投資，主要是以下幾檔，第一是少量虧損到盈利四五百萬的企業，我們會專註這部分企業的成長性和行業的特殊性。

在1500萬到2000萬左右的利潤，這是我們看的第二個階段，這個部分我們更強調的是這個企業1+N的能力，就是它是否有行業併購的需求，是否能夠通過併購完成它快速成長，並且在未來的兩年內，通過引導的方式進入IPO通道。