美聯儲「縮表」預期下利率產品的交易策略

芝商所投資教育專欄

當前，隨著能源成本上升帶來的通脹指標攀升勢頭減弱，全球再通脹交易也明顯降溫。然而，通脹預期降溫並不代表全球貨幣政策不再恢復常規化。在美聯儲三次加息之後，美聯儲縮減資產負債表再次成為全球金融市場關注的焦點。

從利率角度來看，針對美聯儲「縮表」，投資者可以通過利率期貨和期權來對衝風險，也可以藉助市場的波動回歸來捕捉機會。因此，運用芝商所利率期貨產品，如聯邦基金利率期貨(合約代碼：ZQ)、歐洲美元期貨(合約代碼：GE)、10年期美債期貨(合約代碼：ZN)和超長10年期美債期貨(合約代碼：TN)來對沖利率不確定性風險是可行的。

數據顯示，近年來芝商所利率期貨流動性越來越好，成交量和持倉量都在攀升，這離不開美國金融資產泡沫和潛在的美聯儲加息推動的利率風險管理需求的升溫。隨著美聯儲加息的預期增加，市場愈發關注與利率決策聯繫最緊密的30天聯邦基金期貨(ZQ)。芝商所數據顯示，聯邦基金利率期貨交易量在過去4年持續走高，從2013年每天不到2萬份合約增加到2月份的每天超過30萬份合約。第一季度日均交易同比增長107%達到25.2萬份合約，其中3月2日更實現71.3萬份合約的單日新高。 在CME Globex中，歐洲美元期貨第一季度也創下43.2萬份合約的紀錄。

圖為芝商所利率期貨期權持倉量持續攀升

對於未來「縮表」和加息的節奏，美聯儲3月會議紀要顯示，大多數官員還是估計，如果美國經濟按照當前的趨勢運行下去，聯邦基金利率可以逐步上升，在今年晚些時候「縮表」可能是適當的。

筆者認為，美聯儲貨幣正常化離不開加息和「縮表」兩大工具，但這兩大工具不可能同時實施，原因主要有以下幾個方面：一是美聯儲的貨幣政策經驗一直以管理短端利率為主，但減持資產將直接對長端利率產生影響。而影響長端利率的因素又有很多，「縮表」給長端利率帶來的上行壓力難以在事前被度量，其對金融環境的影響很難被控制，可能帶來預期之外的衝擊。因此，如果加息和「縮表」同時進行，那麼貨幣收緊邊際上力度非常之大，美國經濟很難適應這種緊縮過程。

二是如果加息和「縮表」并行，一旦經濟再次陷入衰退，那麼貨幣政策就沒有再次寬鬆的空間，有限的降息空間可能使貨幣政策再次面臨0下限的約束。在這種情況下，如果美聯儲希望加大寬鬆力度，只能通過再次擴張資產規模，那麼貨幣政策正常化將遙遙無期。

三是隨著3月美國非農、CPI數據雙雙爆冷，市場曾對美國通脹能否持續產生懷疑。實際上2017年一季度美國經濟復甦勢頭被歐洲趕超，就連日本這個長期陷入通縮的國家表現也不錯，因此經濟復甦放緩並不支持美聯儲加息過快。

四是新興市場和金融市場穩定性需要美聯儲貨幣正常化步伐放緩。前期資本流入使得新興經濟體的脆弱性增加，所以在美聯儲縮減QE的預期發生后，資本流動的逆轉對於經濟的衝擊很大。一旦加息和「縮表」同時進行，那麼美元流動性緊張將會導致新興市場甚至全球金融市場大動蕩。

五是美聯儲內部官員可能由商業主導替代經濟學主導。這種文化轉變可能會對利率政策決定帶來很大的影響，如果美聯儲理事會的商界代表增加而經濟學家減少，則討論重點將會由貨幣政策的學術詮釋轉移至利率與債務之間的相互影響。尤其美國債台高築，將導致美聯儲偏好低利率，以免償債開支增加拖累經濟復甦進程。長遠來說，如果情況持續，相對於通脹偏好低利率可能也會造成美元貶值趨勢。

因此，筆者預計美聯儲加息步伐會隨著年底縮表的開啟而放緩，除非美國出現超預期通脹或者超預期衰退，不然「縮表」會按照設定模式進行下去。只不過，美聯儲加息步伐會放緩，從而使美國市場利率尤其是短端利率回升緩慢溫和，但長端利潤變數較大。如果美國經濟復甦向好，那麼長端利率會上升超過短端，反之，則長短端利差維持低位。在對沖利率風險方面，下半年聯邦基金利率期貨很大可能顯示加息概率下降，而歐洲美元期貨很難出現大規模跌勢。另外，從期權角度來看，賣出歐洲美元看跌期權或是較好的策略。