安信金融趙湘懷【信託業：冬天到了，春天還會遠嗎？】

信託業：冬天到了，春天還會遠嗎？

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2008年以來信託行業發展經歷了兩個階段：一是2008年至2012年間，在銀信合作以及社會融資需求增長的背景下，信託行業迎來發展的黃金時期；二是2012年之後，隨著宏觀經濟增速放緩以及保險、券商資管等金融機構對信託行業的衝擊，信託業發展出現瓶頸。 2008年至2012年間，受益於銀信合作以及社會融資需求高漲，信託行業高速發展。 （1）銀信合作的驅動。2008年四季度國家「四萬億」經濟刺激計劃出台後，銀行開始大規模的信貸投放。2009年，政府開始針對信貸過度投放進行控制。為了滿足企業的融資需求，也為了滿足商業銀行優化表內資產結構的需求，「銀信合作」特色業務在此階段得到大幅度發展，刺激了信貸業的高速增長。 （2）社會融資需求高漲，而銀行信貸政策收緊，需求缺口得不到滿足。以房地產為例，一方面，2008-2012年，房地產信貸規模逐漸增長，信貸需求不斷擴大。以2009年，房地產貸款增長迅猛，同比增加453.5%。2010年，隨著國家對於信貸規模的控制，房地產貸款增速回落，增幅僅為26.9%，比上年下落15.8個百分點。而房地產市場對於信貸需求依然十分猛烈，房地產開發商將目光投向信託，通過房地產信託等方式募集資金，滿足融資需求，刺激信託大幅度增長。同時，信託產品相對高利率刺激需求增長。2008年以來，利率下調，銀行理財產品收益率下降，加之經濟仍處在恢復期，股票市場持續低迷，使得信託產品受到追捧，信託市場得以實現高速發展。 2012年以來，經濟增速開始趨緩，社會融資需求下降，而信託融資成本相對較高，融資類信託發行規模很難維持原有增速。在監管層加強信託行業監管的同時，保險、券商資管、基金子公司與私募發展迅速，「類信託」產品推行，具有更高收益率，且與銀行合作時不受銀信合作監管的限制，對信託行業造成了較大的衝擊，信託增速開始下滑。

主要受到宏觀經濟下行的影響，2015年以來信託公司逐步開始暴露出兌付問題。

2008年四季度國家「四萬億」經濟刺激計劃出台後，銀行開始大規模的信貸投放。2009年，政府開始針對信貸過度投放進行控制。為了滿足企業的融資需求，也為了滿足商業銀行優化表內資產結構的需求，「銀信合作」特色業務在此階段得到大幅度發展，信託業藉此機會迅速實現高速增長，總得來說，銀信合作主要經過四大階段：代理銷售階段；雙層信託模式階段；平台業務階段；戰略轉型階段。代理銷售階段：商業銀行代銷信託公司的集合信託產品，是銀信合作最初級的合作階段；雙層信託模式階段：2005年銀監會出台《商業銀行人民幣理財暫行管理辦法》，正式推出銀行理財業務，而銀信合作也更加深入，即先由投資者與商業銀行以人民幣理財產品為載體建立第一層信託關係，然後再以商業銀行為單一機構委託人，與信託公司以單一資金信託產品為載體建立第二層信託關係。平台業務階段：隨著2009年銀行信貸規模受到控制，信託和銀行合作推出銀行信貸資產受益權轉讓信託產品，但隨著產品規模的上升，監管層也進行了業務的規範，如禁止商業銀行發行理財產品購買本銀行自身的信貸資產，信託公司融資類銀信合作業務餘額占銀信合作業務餘額的比例不得高於30%等。戰略轉型階段：由於監管層的調控，以及券商資管和基金子公司的競爭，銀信合作規模佔比明顯下滑，截至2016年二季度末，銀信規模佔比降至25%。

定向理財通道業務所需計提的風險資本準備比例將全面攀升。與目前根據各檔券商分類評級結果執行的風險準備金計算表相比，連續三年A類券商通道業務所需計提的風險資本準備比例從0.2%提高至0.63%、A類券商從0.3%提高至0.72%、B類券商從0.4%提高至0.81%。預計這一規定將對券商帶來凈資本的壓力，進而使得券商資管難以通過低費用來與信託進行業務方面的競爭，券商資管中通道類業務規模將受到壓縮。

信託公司與券商資管機構發展相關業務受制凈資本約束分別需要扣減1‰-3‰與萬分之五的風險資本，因此不存在相關限制的基金子公司通道業務的費率存在明顯的優勢，尤其與信託相比優勢更為明顯，搶佔大塊市場。而根據2016年5月出台的《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風控指標指引》（徵求意見稿）、《證券期貨經營機構落實資產管理業務「八條底線」禁止行為細則》和《證券投資基金管理公司子公司管理規定》（徵求意見稿）相關規定，基金子公司新開展的通道類業務均需按照要求（最高3%）計算風險資本，並根據特定客戶資產管理業務全部管理費收入的10%計提風險準備金（計提總額以基金子公司管理資產規模凈值的1%為上限），基金子公司在費用上面的優勢將不復存在。

銀行理財新規要求銀行理財資金投資非標資產只能通過信託計劃實現。《商業銀行理財業務監督管理辦法(徵求意見稿)》中要求理財資金直接或間接投資非標準化債權資產只能通過符合監管要求的信託計劃實現，意味著此前在該領域與信託存在競爭關係的券商、基金等機構的資管計劃將退出，信託公司的牌照優勢更加凸顯，銀信規模佔比有望回升。

2014年以來10年期國債收益率持續下行，從峰值的4.65％下滑至2016年10月9日的2.67%。利率下行促使企業融資成本降低，從而行業兌付風險下降。根據信託業協會統計，截止2016年二季度末，信託行業風險項目規模達到1381億元，不良率為0.8%，風險項目規模較一季度末的1110億元環比增長24%。雖然不良率較一季度也有所提升，但2014-2016年信託行業不良率維持相對穩定，且整體不良率低於銀行業，顯示了較強的風險總體控制能力。此外2016年6月信託行業項目到期規模為5363億元，而2016年9月信託項目到期規模為3246億元，三季度信託行業面臨的兌付壓力有所減緩。

礦產類以及房地產類信託規模收縮使得兌付風險可控。礦產類以及房地產類信託是兌付風險集中的信託產品。

（2）房地產類信託產品佔比下降，房地產市場火熱，有利於降低兌付風險。從2009年下半年開始至2011年，70個大中城市的房地產開發投資規模出現迅速增長。為了防止房地產泡沫，政府適度收緊銀行融資房地產的總量，信託轉而成為房地產公司融資的重要途徑。2010年至2011年，房地產信託發行達到高峰，投向房地產領域的集合信託產品規模分別達到1993億元和2729億元，分別佔到當年集合產品總發行規模的50%和34%，2010年四季度投向房地產行業的資金則佔到總信託資金的15%。2011年以後，限購政策使房地產投資開始減速，房價的快速上升勢頭得以遏制，銀監會加大了房地產信託的監管力度，加之房地產調控的大環境，房地產信託規模的增長勢頭得到控制。從2012年開始，房地產信託項目佔比出現了大幅下降，2016年二季度信託資金投向房地產佔比僅為8.52%。另外自2015年以來，房地產市場持續火熱，交易量與交易價格雙雙上漲，有利於降低房地產公司的兌付風險。

股權投資運作提高房地產項目風控能力。信託公司對房地產項目的運作模式由抵質押融資逐步轉化為股權投資，有效提高了信託公司風險控制的能力。通過股權投資的運作模式，信託公司可以派人對項目進行現場管理，並通過出席董事會、保管財務印章等方式，實現對房地產項目的全面監控，以實施風險控制。根據用益信託網的數據顯示，2015年涉及股權投資的房地產信託占房地產信託總額比例約為40%，到2016年上半年，該比例上升至為45%。

信託公司專業型資管機構的定位決定了其「實業投行」的角色。監管機構將信託公司明確定位於「受人之託，代人理財」的專業型資產管理機構，促使信託公司通過開闢高端凈值人士和機構投資者市場與投資管理公司開展競爭。2010-2015年，信託業資產總規模增長了5.4倍，占GDP的比重從7%穩步躍升至24%。2015年三季度，信託業資產規模分別為保險和證券的1.3倍和1.5倍，截至2016年中，信託業資產規模已達到17萬億元。

與券商投行僅能提供股權和債權融資相比，信託是一個披著金融外衣並持有合法金融牌照的資源整合平台，信託公司為企業提供了直接債務融資工具，也是國內最大的非標準資產證券化服務提供商。

與其他金融牌照相比，信託公司資金運用渠道最為廣泛，包括貨幣、債券、股票、信貸和實業投資市場等五大投資領域，在業務發展和轉型升級方面具備優勢。

（2）「四萬億」經濟刺激計劃推動以政信合作為代表的基礎設施類信託業務的發展。2008年推出了4萬億人民幣的經濟刺激計劃，由於大多數基礎設施建設集中於二、三線城市，而當地的基建企業難以獲得其他渠道的融資，信託公司為地方融資平台提供資金支持。①受益於四萬億經濟刺激計劃，2009年至2010年上半年新增基建投資增速達到60%左右。為了配套中央資金進行地方基礎設施建設，地方政府紛紛成立「地方融資平台」，信託公司提供多渠道、多元化的資金支持。②2012年以後，地方融資平台信託重新獲得大發展。2012年7月中共中央政治局會議要求「把穩增長放在更加重要的位置」，在房地產調控和經濟下行的背景下，發改委公布30多項「以工代賑」基建投資計劃，熱點項目包括城市軌道交通、捷運等。由於地方土地財政吃緊，再加上政策的持續調控帶來的融資壓力，2012年基礎設施信託產品的發行數量和規模都出現的高速增長，收益率也進一步走高達到9.27%，首次超過了行業平均水平9.20%。2012年至2015年，基礎設施建設投資累計值逐年提升，推動地方融資平台信託發展。

（3）「四萬億」計劃之後，信託開始作為替代性融資主體。在央行貨幣政策適度從緊的背景下，信託公司滿足了諸如房地產、礦產資源等資金密集型企業的融資需求。在「四萬億」經濟刺激計劃出台後，銀行開始大規模投放信貸，然而，由於擔憂經濟過熱、CPI上行，自2009年下半年起信貸規模逐步收縮。在直接融資市場欠發達、資產證券化緩慢的背景下，信託開始作為替代性融資主體，以緩解國民經濟對銀行信貸的全面依賴。

愛建集團：均瑤控股愛建，民營布局金控（1）綜合金融全面發展，信託業務優勢明顯。公司主業為金融業，目前已有信託、券商、租賃等牌照，利潤主要來源於信託業務，利潤貢獻佔比達到95%，公司信託主業的帶動下實現業績的穩步增長。（2）均瑤集團擬通過定增成為公司第一大股東，公司現有業務將藉助均瑤的金融資產實現業務創新以及管理效率的提升，加速構建金控平台。 經緯紡機：中融信託經營穩健，H股回購彰顯信心（1）中融信託經營狀況穩健，帶動經緯紡機業績。經緯紡機為中融信託實際控制人（持股佔比37.47%），2016年上半年，中融信託凈利潤達到10.6億元，貢獻利潤在各子公司中佔比超過40%。中融信託2015年信託資產規模約為6699億元，行業排名第5位。（2）H股回購彰顯股東信心。截至2016年8月26日，恆天集團持有公司退市H股佔全部退市H股約90.13%，未來要約收購完成後，恆天集團對公司的持股比例將上升至59.51%。此次收購體現了恆天集團對公司未來發展的信心以及鞏固對公司控股權的決心。 安信信託：信託主業實業投行，民營機制金控平台（1）安信信託主業穩健增長，打造多元金融平台。受益於信託規模平穩擴張，公司業績穩健增長。同時，公司致力於打造多元金融平台，涉足保險、銀行等金融資產。（2）公司作為民營企業，機制靈活、創新意識強烈，未來隨著定增完成，資本金得到補充，業績將高速增長。 陝國投A：信託主業穩健，混改預期增強（1）信託主業穩中求進。2016年上半年，公司實現手續費及傭金凈收入2.6億元，同比提升24%，信託業務穩中求進，不過公司投資收益有所下滑，同比下滑52%。（2）公司大股東為國企，未來公司或將藉助大股東的國企背景，受益於混合所有制改革。此外，公司涉足銀行、證券、保險、AMC等多個金融領域，已初步形成了全方位的多元金融布局。 中航資本：信託增強盈利能力，繼續布局金控（1）中航資本布局金控，參控股投資、證券、租賃、信託、期貨等多項金融資產，公司通過提升金控資產的持股佔比，增強金融資產股權集中度，提升金控平台優勢。（2）公司在中航信託與中航租賃的持股佔比為80%和97.51%，在2015年凈利潤中的貢獻合計佔比近60%。信託方面，中航信託未來將抓住財富管理需求大幅提升契機，開拓資金來源，提升公司盈利能力。 ST金瑞：綜合金融穩健發展，信託租賃表現優異（1）公司轉型為金控平台，獲得五礦金融資產注入。公司將通過重組注入五礦集團的金融資產，未來將成為擁有信託、金融租賃、證券、期貨、基金以及商業銀行等全牌照的綜合性金融控股平台。（2）五礦信託總資產低於行業平均，但其管理的信託資產規模、營業收入、利潤總額和凈利潤均超過均值，五礦信託資產管理能力業內領先。

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