投資的本質及未來機會

作者：鍾兆民

我們思考投資本質上應該怎樣做就堅持怎麼做；我們自己的錢怎樣管理就用同樣的方法管理客戶的資產。

我自己是否有資格講這個標題？一人一世界，每個人看到的世界都是不一樣的。給我半個小時，我分享一下，確實是由衷的，我不保證百分之百對，但是保證百分之百乾貨。

這不是炫耀，這是我的經歷。人生和投資決策最後的關鍵，綜合了你經歷過的很多東西。台上十分鐘，台下十年功，買賣很容易，決策（看似）很容易做，但是後面體現了很多你的知識結構、你的智慧、人生閱歷甚至性格偏好。我很有幸，之前在工業企業工作過，自己還和同學辦過電子廠，還做過很多年的期貨。所有的投資品種，我大概都經歷過，現在還能在市場中打拚非常幸運。我在君安證券負責過營業部，平安證券、光大證券南方總部負責過資產管理，這些經歷很感謝過去的老闆，每個人給我機會，平台是別人給的，努力要靠自己。

我今天講的標題，是「投資的本質和未來機會」。「投資的本質」是最重要的，說起來很容易，怎麼做好才難。

這個稿子我改過50多遍，和100多個上市公司董事長討論過，還不和總經理討論，一把手承擔的壓力、尤其是決策時需要承擔的東西大概是二把手的很多倍。

我粗略統計過，有一個大概率事件，企業家和投資人中誰出書就差不多是他事業的高峰。出書就認為找到真理了，其實世界一直在變，你所處的行業也一直在變，出書很危險，我們最多印內部分享的資料。

我個人會投一點一級市場，大部分在二級市場。我的理念是投資的本質是做企業的股東，無論是一級市場，還是二級市場都是這樣。投資是一場馬拉松，耐力和毅力比腦力更重要，就算我活一百歲，現在也走了一半，剩下的一半還會這樣堅持。

上次專門邀請開興總做關於他創業歷程的分享，我思考做私募的本質是什麼，我認為不見得每個人都想得到，但是你持續想，一定能慢慢接近事情的本質。我們研究互聯網公司，很大的搜索公司，你打開搜索檢查疾病，白癜風，打開前三個是廣告。我作為客人，作為消費者，體驗越來越差的時候一定是企業忘了初衷（忘了本質）。你馬上可以感受到。

愛因斯坦說，能量化的東西不一定重要，最重要的不一定能量化。巴菲特說，定量分析能賺確定的錢，定性分析才能賺大錢。我自己的看法是，能看淡波動，看穿牛熊，看透企業的價值，並堅定做到的長期投資者，少之又少。那麼多公募明星，真出來做私募，常青是很難的。創業有多難，我和男同志說，就像女人跟我們說生孩子多痛苦，我們永遠沒有辦法感知。你說「辛苦了，偉大的母親」，都是沒有感受的體面話，就是這樣的。

投資分析的關鍵在於，選擇優秀的企業在合適的價格買入。查理芒格說：「長期而言，我們寧可用合理的價格買入傑出的企業，也不願意用便宜的價格買入平庸的企業。「 這是常識性的東西。 具體來講怎樣去分析一個企業呢？我們認為有六個維度：行業屬性、商業模式、歷史業績、管理團隊、未來分析和股份估值。這就是我們內部所說的多維規則，類似物理學的共振效應，同時滿足幾個條件的優秀公司會蘊藏巨大的威力。

企業的絕對價值=未來自由現金流的折現之和，這個公式很老掉牙但非常正確，投資分析就是要把這個公式中每一個變數都搞清楚，盡最大可能去提高每一個變數的準確度。我問過很多上市公司的董事長，很多並不知道，甚至已經是行業龍頭公司的高管都不確定自己的企業到底值多少錢，真不知道。你說要做價值投資，到底怎麼算帳都不知道，你怎麼知道價值？這是最簡單卻（是理論上）最準確的公式。

「回顧整個20世紀，美國先鋒公司創始人約翰博格研究發現美國股票市場10.4%的平均年複合收益中，5%的收益來自於企業分紅，4.8%來自於盈利增長，只有0.6%來自於市盈率的變化。」 簡而言之，94%的收益來自於企業利潤，只有6%來自於市場估值的變化，相對而言，企業盈利是西瓜，估值變化只是芝麻。 這是美國的統計，差別也不大，市場天天波動，企業的估值天天上下浮動。大部分人，包括我的從業經歷都是這樣，既想找到牛股，又想做好波段操作。

如果你能準確預測市場波動，在上證5000-6000點跑掉，就不需要研究公司、研究行業，放大槓桿一把就能賺一百億。承認自己不行可能是行的開始。我們團隊內部每周都要周報，我們承認自己不會預測市場，不會做波段，不會做短線。我們集中精力主要是去找企業研究企業，企業研究透了，它值多少錢也有數。

我20多年從業最大的體會，市場波動-估值高低-增持減持，這些只是錦上添花，投資傑出企業才是根本。波段操作所能獲得的回報和投資傑出企業相比是不同數量級的。找到好企業，承認自己做不到波段，這是我正在堅持做的事情。市場中出現過很多白馬股，是否能夠買入並持有這些白馬股主要是靠你的認知，其實和堅韌、耐性沒有太大關係，只要你認識夠清楚，就沒有那麼多糾結了：深入研究企業的價值就在這裡。騰訊就在深圳，茅台是全人都知道的品牌，格力距離我們日常生活也不遠，這都是業務很好理解的優秀企業，我沒有聽到任何投資人，在這些公司股票上炒來炒去比長期拿著不動賺得多，我沒有聽過。準確預測牛熊更像是上帝乾的事情，人類總體是靠勤勞、智慧賺錢，老話叫早知三日，富貴十年，可惜我們幾乎沒有人能準確預測三日後的事情。

其實投資的關鍵在這裡，怎麼做？管理是實踐的學問，不是拿出來說的東西。我覺得投資也是這樣。干，怎麼干？我接著說說怎麼干。

首先，選一條適合自己的路。不同人有不同的方法，有技術分析派，也有基本面分析派，技術分析派還有江恩理論和波浪理論等等，成功絕不只一種方法，但是這種方法適合我，說出來僅供參考。

巴菲特任伯克希爾哈撒韋董事長的45年間，年度投資回報率20%，業績最好的兩隻共同基金基金——Fidelity Magellan Fund的年平均回報率為16.3%，Templeton Growth Fund的年度回報率為13.4%。投資書籍與思想汗牛充棟，但技術分析的大師們鮮見商業財富上巨大成就，而基本分析派的大師們似乎個個取得不凡的投資成績。

我看過這個統計，技術分析和計算機輔助等，這些我大部分都干過，最後發現，我個人的資產和為客戶創造的財富主要是拿住好企業不動獲得的。5年前我總想在好股票上做波段，現在我斷了這個念頭了。一些方法我認為完全不擅長的或者對大部分不擅長的，我主動放棄。

第二，要有辯證嚴謹的邏輯推理和思維訓練。這是我們自己內部畫的一隻白馬股的股價走勢圖。五年前最高位現在看來已經是非常低了，長期來看好企業還是賺錢的，對公司的估值既要看歷史更要看未來。格雷厄姆說過，對待價格波動的正確態度和精神是所有成功的股票投資的試金石。

第三，掌握多種基本技能的硬功夫和比拼綜合的軟實力。行業分析、企業分化、公司治理、經營管理、生產銷售、R&D管理、財務分析和估值分析這些都是硬功夫，智慧、求知、耐心、自律、勤奮、判斷力和行動力這些是軟實力。硬功夫是在商學院讀書中學到的，軟實力是要靠長期培養的。我有一個客戶經常去人民大會堂表演，他是藝術家，你說幫他賺30%他都不懂，說一千萬賺三百萬他才明白，他才有，真是天生我才必有用，每個人有每個人的專長。長期求知、長期耐心、長期自律、長期勤奮是非常難的事。巴菲特60歲前賺的財富是他身價的1%，所以我們要持續勤奮，越老越值錢，經驗的價值在對事情和人的判斷，銷售要靠體力，我們投資更要靠智慧。

第四，要有排序的思維和行為習慣。這基本決定我們從業人員的命運。為什麼？因為你的精力是有限的，時間是有限的，知識也是有限的，錢更是有限的。一天沒有25小時，所以一定要排序。我們看企業的戰略，不能只聽董事長漂亮的說辭，更多看他的時間安排。

第五，投資的思維方法。二級市場的信息很充分，除了公開的，還有調研得來的，難在推理，所以你的思維方式、思考模式決定你的成敗。獲取信息-思考推理-得出階段性結論，還要有長期多方面的交叉驗證。一個企業有供應商、有客戶、有競爭對手還有所屬行業協會，這些都是驗證的渠道。具體分析研究企業的方法很多，試舉幾例如下。

1、第一原理思維 特斯拉的CEO埃隆．馬斯克連續創業成功，堅持用物理學的角度看待世界的方法，是抓到事情的本質。超級高速鐵路，想想很簡單，一個東西在真空裡面跑肯定很快，沒有阻力。這些物理原理是中學就學習過的，但是只有他敢做。

2、線性思維和非線性思維 線性思維經常是正確的，但是依賴線性思維會很危險。老司機說我開車15年安全絕對沒問題，這個也是很危險，開車15年，生命1秒可能就沒了。信息產業中經常出現非線性的指數型機會，如果一直依賴線性思維就會錯過這樣的機會。

3、類比和多樣性 生活習慣中我們往往喜歡類比，這樣可以獲得一個直觀的印象，很快說明問題，但是類比往往會忽視兩者之間的差別，類比分析很 容易說明問題但也很危險。百度去美國上市，對外宣傳說是的Google，美國投資者一下子就明白了百度的主營業務，但是百度和Google差別很大。每個公司都是不一樣，每個人都不一樣，就是生物的多樣性原則。

4、馬太效應（差異化資源分配原則） 如果一個團隊有10個研究員，業績差的就應該長期不提拔，獲得的支持也會越來越少，因為管理者時間和資源有限，企業追求的是效率，求公平那是社會二次分配的責任。同樣的，龍頭企業實力越強，獲得的社會資源也更多。聖經也提到，「凡有的，還要加給他，叫他有餘；沒有的，連他所有的也要奪過來」。

5、不同報告形式背後的思維鍛煉，我們內部用Excel來整理豐富數據及時做更新，Word來闡述邏輯，PPT用來提煉要點，三種報告形式搭配，既要內容全面，又要邏輯清晰，更要 重點突出。

6、刻意訓練，脫離舒適區 「人只有通過有計劃的刻意訓練，脫離舒適區才能有進步。」有些人打高爾夫球10年仍沒有進步，今天練這個動作，明天干那些動作，每個動作有沒有明顯提高。做投資研究，整天坐在辦公室里閱讀公司公告、行業報告和財經新聞當然很舒服，卻很難有獨到的見解，必須通過高強度有目的的主動訓練和調研，再加上邏輯思考，提煉總結成深度的報告才能進步。

7、找志同道合的合作夥伴和客戶 做二級市場尤其是管理私募有時候是很痛苦的，不管你堅持什麼樣的風格，都很難避免回撤，一旦回撤客戶就會抱怨，客戶的錢，他有最終的決策權。公司個別年份業績不好，研究員對報酬不滿意，隨時也會跳槽走人。我們內部有一句話，你要擺脫短期業績的束縛做事，做正確的事，最終市場和社會會獎勵你的。所以我最後就是這樣，我認為投資應該堅持怎樣的風格就堅持做，我們自己的錢怎樣管理就用同樣的方法管理客戶的資產，找認同我的投研人員、合伙人，找認同我的客戶。我們相信長期做對的事肯定會出業績。

其他的還有聚焦效應、原子彈效應、網路效應vs平台效應vs規模效應 、一招鮮（產品無可替代壟斷）、有風有鳥的機會、系統化競爭力等投資機會，這些已經有很多經典書籍介紹。

第六， 持續聚焦，高效執行 投資道理知易行難，難在實踐，實踐過程中需要堅忍不拔的馬拉松精神。有人問巴菲特：「你們那麼成功，為什麼全世界學習你們的人那麼少？」巴菲特回答：「因為大部分人嫌我們賺錢慢，沒有足夠的耐心！」 自己做企業做投資，對工作要有初戀般的熱情、要有鋼鐵般堅強的意志和福爾摩斯嚴密的邏輯推理能力，才能將事情做到極致。

宏觀經濟方面：國民經濟整體增速放緩；產業結構分化顯現，第三產業所佔份額超過一半且仍保持較高增速，未來仍會是經濟增長的主要推動力；人均GDP已達到歐美髮達國家上世紀70年代水平，大量差異化優質消費品牌誕生，消費者開始從基本的物質消費轉向多元化的精神娛樂消費；老年人口在總人口中比重持續上升，大量的醫療衛生服務成為剛性需求。

市場估值方面，從A股和港股市場的歷史市盈率來看，整體估值處於階段性低位。綜合來看，資本市場未來的主題機會包括：差異化優質消費品，你要做出好的馬桶蓋，別人做不出來才有價值；差異化優質服務，我的小孩英語很好，你幫他培訓一下，甩第二名很多，他就會更感興趣；從製造大國邁向製造強國，智能製造走向世界，的空調已經開始佔領世界市場，其他產品也可能有機會；人均收入提升，老齡人口增多，醫療醫藥剛需空間巨大；創新-新技術、新模式帶來的指數型投資機會， 騰訊的市值已經超過工商銀行和移動了，互聯網完善傳統行業的機會仍會繼續出現。

凱文•凱利的話，預測未來最好的辦法就是去干。我自己也有體會，咱們要干。下面這段話和大家共勉！

世界上沒有什麼東西能取代持之以恆的精神。

才華不能，

有才華但不成功的人隨處可見。

天賦不能，

天賦無回報幾乎是句諺語。

教育不能，

這個世界擠滿了受過教育的被遺棄者。

只有毅力和決心是萬能的！

——美國第28屆總統威爾遜

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