美聯儲持續加息，新興市場股市還能漲多久

【財新網】（專欄作家 周道傳）筆者在上一篇分析文章《全球貨幣政策邊際收緊下如何配置資產》中提到，從歷史情況看，如果美聯儲加息導致債券收益率上升，同時美元指數明顯走強，則新興市場股市會受到負面影響；而在美聯儲緩慢加息過程中，如果美元指數維持區間波動甚或貶值情況下，即使債券收益率小幅上升，新興市場股市也能有較高收益，而且表現甚至好於發達國家股市。2015年底以來的這一輪美國加息周期中，新興市場股市表現正好完美驗證了這一觀點。

從2016年2月份開始，聯儲加息預期下降帶動美元指數大幅回落，新興市場股市大幅回升，且持續好於發達國家股市表現。直到2016年10月份開始，市場對美聯儲加息預期再度大幅上升，再疊加川普當選后政策預期影響，美元指數急劇上升，新興市場股市明顯回調，且落後於發達國家股市。到2016年底，新興市場和發達國家股市全年表現正好持平。

今年年初以來，美元指數再次波動回落，新興市場股市又出現大幅上漲，且再次明顯超越發達國家股市表現。截至4月底，美元指數波動下跌了3%以上，以本幣計價的MSCI新興市場股票指數漲幅高達10%，考慮到貨幣因素影響，以美元計價的MSCI新興市場股票指數同期漲幅超過13%，均大幅超越同期發達國家股市表現。

新興市場股市能否延續前期漲勢？目前市場總體偏於樂觀，本文試從幾個角度加以剖析。

從主要新興市場經濟體製造業PMI領先指標看，從去年下半年以來，新興市場整體經濟進入擴張狀態。特別是以大陸、印度、俄羅斯、波蘭和台灣地區等為首的經濟體，擴張明顯加快；而南非、印尼、土耳其、巴西和馬來西亞等經濟體相對滯后，但也在近期先後加入擴張隊伍。

受通脹影響，新興市場貨幣政策明顯分化

近幾年新興市場經濟體通脹走勢明顯分化，可謂是冰火兩重天。波蘭等部分中東歐國家一直處於通縮狀態，去年底以來才逐漸回歸正常，韓國也類似；而委內瑞拉、巴西等部分拉美經濟體則長期處於惡性通脹狀態，俄羅斯、智利跟巴西相似，前期主要受匯率大幅貶值影響，通脹遠超央行目標水平，近期才逐漸回落至目標水平附近；受前期能源、食品價格大幅上漲以及匯率貶值的影響，馬來西亞、土耳其和墨西哥等國通脹壓力大幅上升。

與此相對應，隨著俄羅斯、巴西等部分新興市場經濟體匯率企穩回升，通脹回落，這些國家央行均選擇大幅降息以刺激經濟增長，並帶動股市大幅上漲；而波蘭、韓國等央行在通脹逐漸回升到正常水平后，央行均選擇維持貨幣政策觀望狀態；為應對通脹大幅上升，土耳其、墨西哥等央行均被迫大幅加息。

總體看，除俄羅斯、巴西、智利和台灣地區等少部分經濟體外，新興市場大部分經濟體通脹壓力均呈持續上升狀態，可以預見，整體新興市場貨幣政策持續放鬆的空間已經大幅縮小。再疊加考慮美聯儲持續收緊貨幣政策的影響，長遠看將有更多經濟體可能會跟隨美國逐漸進入加息周期。

大宗商品二次探底的風險

傳統上，主要新興市場經濟體大致可分為兩大類，即原材料商品出口國和原材料商品進口國，前者主要是拉美和中東歐非地區經濟體，以出口能源、食品等初級原材料為主，原材料商品出口占其總出口比重高達50%以上；後者主要是亞洲區的開放型經濟體，進口的能源、食品等原材料占其總進口比重也超過30%，這些經濟體同時出口製造業加工產品。

如果按照原材料商品出口總量排名，俄羅斯、、巴西、印尼和印度等是新興市場最大的原材料出口國。但從整體經濟對原材料出口依賴性看，智利、俄羅斯、巴西、印尼和馬來西亞等更加依賴原材料出口。其中，智利主要出口礦產和金屬，俄羅斯主要依賴原油和天然氣等能源出口，巴西主要出口食品和礦產，印尼和馬來西亞則以原油和食品出口為主。大宗商品價格漲跌對這些經濟體中長期基本面影響很大。

按照原材料進口總量排名，新興市場最大的原材料進口國分別是、印度和韓國等。如果看整體經濟對原材料進口的依賴性，則印度、韓國、印尼和等對食品、燃料和礦產品的進口均較高。所以，亞洲區經濟與大宗商品的關係比較辯證，一方面，大宗商品價格下跌對亞洲區經濟有利，另一方面，亞洲區經濟增長情況又能影響大宗商品價格漲跌，主要以後者為主。

從過去20多年的情況看，大宗商品價格漲跌確實與新興市場股市密切相關。2016年以來的這波新興市場股市大幅上漲，大宗商品價格強力回升也是主要原因之一。展望2017年，大宗商品價格並不存在持續大幅上漲的基礎，相反，受各種因素影響，和韓國等經濟體仍有下行風險，大宗商品價格存在二次探底風險，可能將影響新興市場股市表現。

新興市場還面臨哪些風險

去年下半年以來，隨著巴西、泰國、韓國等政權交接順利完成，莫迪領導的人民黨在印度議會選舉中獲得壓倒性勝利，新興市場整體政局趨於穩定。在可預見的未來，金融市場擔憂的新興市場風險將從政局動蕩風險逐漸轉移到經濟基本面風險和地緣政治風險。前者主要與全球經濟環境、匯率走勢、資金流向以及大宗商品價格漲跌密切相關，後者主要表現在不時出現的恐怖襲擊事件和突然加劇的軍事衝突，包括歐洲恐怖襲擊、美國對敘利亞軍事打擊和朝鮮核危機等，這些風險將在2017年持續影響金融市場對新興市場資產的風險偏好。

對於經濟基本面風險，這裡主要強調兩點。第一點是經濟增長如果持續下行對新興市場的負面影響，這主要通過貿易途徑以及經濟增長波動帶來的大宗商品價格和市場風險情緒變化。世界銀行研究顯示，大陸經濟增長下降1個百分點對香港地區、馬來西亞、泰國、印尼和韓國等經濟體的影響最大。而從對出口占其總出口比重看，對經濟最不敏感的是中東歐地區新興市場如土耳其和波蘭等。

第二點是美國對新興市場的影響，即「川普風險」，主要包括貿易保護和強勢美元兩方面。

首先，貿易保護方面，川普政府一直奉行「反全球化」，堅信貿易逆差是造成美國國內資源和工作崗位流失的主要原因。如果美國真的實施貿易保護主義政策，將對美國貿易敞口較大的小型開放經濟體如墨西哥等造成重大打擊，也將受到負面影響。好在目前看，川普政府以實用主義為導向，短期實行貿易保護主義的風險較低。其次，雖然川普不願美元走強，但其系列政策如貫徹落實不可避免將導致強美元後果。而如果美元大幅走強，國際資金從新興市場大幅迴流，再疊加強美元對大宗商品價格的打壓，將對大部分新興市場經濟體造成衝擊。這也是歷史上強美元周期中，新興市場股市一般表現較差的主要原因。

總體上，受外圍環境變好、商品價格回升、基本面回暖、央行放鬆貨幣政策以及國際資金迴流的影響，年初以來新興市場股市大幅上漲並超越發達國家表現。但往前看，2017年新興市場面臨的風險因素還很多，包括經濟增長再次下滑、商品價格二次探底、川普政策落實和地緣政治等風險。特別是如果「再通脹」壓力上升，全球貨幣政策被迫超預期收緊，以及隨著川普減稅和基建政策落實，美元再次大幅走強，那麼後期新興市場股市可能將重蹈去年下半年覆轍，陷入波動調整。目前看，出現這種概率的可能性還是比較高的，在目前時點再大幅追高新興市場股市並非穩妥策略。■

作者為雲鋒金融集團研究及策略總監、董事總經理