【興證固收】專題研究：從財報勾稽關係看實體企業流動性狀況

投資要點

一、利潤表、資產負債表與現金流流量表的勾稽關係

• 在盈利驅動的非金融企業中，三者結合可以反映實體企業流動性的主要矛盾在哪裡。所不同的是，利潤表反映的是當期的流量狀況，而資產負債表則是反映存量及未來可能的投資情況，現金流量表則更多是資金流途徑的角度來衡量。

二、利潤表：盈利改善後的兩個矛盾，分餅+財務費用對利潤蠶食

• 非金融上市公司單季度收入增速創新高，而凈利潤增速開始回落。兩個現象在加劇：1）分餅：從產業鏈維度看，上游好轉導致下游企業利潤被擠壓，煤炭、鋼鐵上遊行業凈利潤率對ROE貢獻明顯，中下游的機械、石化和電力則受凈利潤率下降所拖累。從同行業維度看，供給收縮、行業集中度提升，龍頭企業受益明顯，中小企業則受到擠壓。2）財務費用對利潤的蠶食：財務費用增速由負轉正、財務費用率掉頭回升，監管趨嚴+融資成本抬升+緊信用， 4月份財務費用繼續回升，未來財務費用對盈利的蠶食值得警惕。

三、資產負債表：囤錢+資本開支動力不強，資產負債表修復

• 特徵之一：持續在囤錢。盡然未來盈利增速可能回落，但賬上仍有一定資金應對，不過需要注意的是未來財務費用上升對流動性的消耗。

• 特徵之二：存貨增速回升，但從最近PPI等高頻數據看，企業主動補庫存需求可能已接近尾聲。

• 特徵之三：並沒有很強的資本開支訴求。固投增速較高的是電子、電氣設備、國防軍工、家電等行業，而採掘、化工、交運、房地產固投增速偏弱，鋼鐵和有色金屬行業增速則回升。但總體來看，PPI見頂回落+需求持續性存疑，均可能對固定資產投資起到抑制作用，正因為企業沒有很強的資本開支動力，在固定資產投資方面也不會造成很大的流動性壓力。

• 特徵之四：資產負債表修復，但未來融資成本的上升將形成拖累。本輪固定資產投資水平仍然較低，並沒有很強的資本開支動力，15-16年負債成本持續下降，給原來高息的債務構建了置換空間，使得債務結構改善。但企業盈利難以滿足償債需求，外源融資緊張+資金成本抬升，未來可能將對資產負債表形成拖累。

四、現金流量表： 資金壓力體現在經營性和償債需求

• 1、經營性需求上升，流動性資金較為緊張。企業需要短期資金支持，短期借款增速迅速走高。短期融資成本抬升、融資難度上升可能繼續促使資金的壓力上升。

• 2、投資性支出不高，但各行業投資壓力有差異。電氣設備、國防軍工、汽車等行業未來資本開支壓力不小。鋼鐵、有色、公用事業、輕工投資性資金需求壓力在上升。房地產固定資產投資增速不高，但房企資金鏈壓力可能較為緊張。交運、化工、採掘等行業固投增速維持在低位，投資壓力不大。

• 3、內源性融資依賴度上升，但外源融資緊張。內源融資（未分配利潤+資本公積+盈餘公積）的規模和增速持續上升，企業對內源融資的依賴程度在上升。企業綜合融資成本提升，內源融資不能滿足償債需求、外部融資緊張，融資難、融資貴問題將正在逐步損傷企業報表。

企業流動性與信用基本面關係探討。1）當前可能不至於出現16年4-5月份的大量信用違約擔憂。當前去產能持續、主動補庫存接近尾聲，資產負債表在修復，信用風險壓力是在減輕的。2）內源融資在增厚，抗風險能力可能也已經明顯上升，特別是對於龍頭企業。3）但需要注意的是，分餅現象加劇，疊加融資成本的上升，弱資質企業的信用風險暴露可能在加劇。

報告正文

引言：非金融上市公司16年年報和17年1季報相繼公布，實體企業的流動性可以從利潤表、資產負債表和現金流量表的勾稽關係來透視。一般而言，利潤表反映的是當期的流量狀況，而資產負債表則是反映存量及未來可能的投資情況，現金流量表則更多是資金流途徑的角度來衡量。

一、利潤表、資產負債表與現金流流量表的勾稽關係

利潤表、資產負債表、現金流量表和所有者權益變動表是企業財報的4大報表，前三者較為常用，勾稽關係較為清晰。所不同的是，利潤表和資產負債表採用的是權責發生制，現金流量表採用的是收付實現制。從勾稽關係看，利潤表的收入和利潤等科目形成了資產負債表的各項資產，也形成現金流量表中的經營活動現金（可能有領先或滯后性）；而現金流量表中的投資現金則形成資產負債表中的長期投資、固定資產和其他資產，籌資現金根據債權人還是股東的資金形成資產負債。企業的資金需求來源，來自兩部分，一是內源融資，在資產負債表的非分配利潤等科目中，這是利潤表流量累計的成果；二是外源融資，反映在現金流量表的籌資科目中，分為股權融資和債權融資。

非金融上市公司單季度收入增速創新高，而凈利潤增速開始回落。從可比上市公司口徑看，16年全年和17年1季度單季度的收入增速分別為4.76%、3.28%、10.45%、21.6%和27.9%，單季度歸母凈利潤增速分別為6.22%、-0.27%、48.5%、68.3%和55%。相比15年，非金融上市公司的收入和凈利潤出現明顯增長，特別是上游企業。由於供給側改革持續推進和PPI的上漲，收入增速持續走高，達到13年以來的高點。但所注意的是，由於：1）在1季度企業的購進價格已經明顯快於產品出廠價格，原材料成本已經對利潤形成了擠壓；2）財務費用明顯上升，削弱盈利能力；這導致凈利潤增速在1季度出現回落，收入和凈利潤的增速已經出現背離。非金融企業收入和盈利的增長，在很大程度上也是依賴於地產、基建的托底，當前政策重心傾向於防範資產價格泡沫，需求持續性存疑疊加PPI見頂回落，非金融企業盈利增速可能仍有回落壓力。

盈利改善後的矛盾之一：分餅

資產負債表特徵之一：持續在囤錢。14年以來，非金融企業的貨幣資金和交易性金融資產增速和佔總資產的比重均持續上升，受此影響，流動資產的增速和佔總資產比例也在提升，囤錢現象非常明顯。上市公司囤錢可以分為兩個階段：1、14-15年企業盈利下滑，但金融資產價格飆升，實體投資回報率下降而轉向金融投資（購買股票或理財）；2、16年以來雖然企業盈利在復甦過程中，但處於盈利可持續性擔憂和供給的壓縮，企業資本開支動力並不強，投資增速相對緩和，並沒有擠出過多企業的流動性。從這個角度看，盡然未來盈利增速可能回落，但賬上仍有一定資金應對，不過需要注意的是未來財務費用上升對流動性的消耗。

資產負債表特徵之二：存貨增速回升，但從最近PPI等高頻數據看，企業主動補庫存需求可能已接近尾聲。非金融企業的存貨增速，11-12年在高位水平，不少行業增速維持在30%以上的的水平，需求下滑形成極大的庫存壓力。分行業看，前期庫存壓力較大的採掘、鋼鐵、有色、化工、農林牧漁、家電等行業在14、15年企業去庫存明顯，存貨增速明顯下降，16年進入補庫存狀態存貨增速回升。但由於本輪工業企業庫存的回升在很大程度上是受PPI回升所推動，3月份PPI同比增速已經見頂回落，可能意味著企業主動補庫存接近尾聲，這也在一定程度上減輕非金融企業可能面臨的流動性壓力。

資產負債表特徵之三：並沒有很強的資本開支訴求。歷史上，非金融企業固定資產投資出現過3次投資高峰，05年下半年—05年上半年、09年下半年—10年上半年、12年下半年—13年1季度。雖然在16年底非金融上市公司的固定資產投資增速有所回升，但相比前幾輪仍然非常弱，增速更多是維持平穩的狀態，企業並沒有很強的資本開支需求。PPI見頂回落+需求持續性存疑，均可能對固定資產投資起到抑制作用。正因為企業沒有很強的資本開支動力，在固定資產投資方面也不會造成很大的流動性壓力。

分行業看，固定資產投資增速較高的是電子、電氣設備、國防軍工、家電等行業，而採掘、化工、交運、房地產等行業固投增速整體偏弱，鋼鐵和有色金屬兩行業增速則明顯回升。

資產負債表特徵之四：資產負債表修復，但未來融資成本的上升將形成拖累。非金融企業資產負債率的下降主要發生在兩個時期，但兩者表現不同：1、06-07年，雖然央行對信貸控制較為嚴厲，由於企業盈利不斷上升，留存收益增加，資產負債率反而在下降。即使06-07年的存貨和固定資產投資增速持續走高，但其期間的資產負債表在擴張，可以推斷這段時期很大程度上是來自盈利上升的內源性融資。2、14年以來，特別是進入16年供給收縮加速，盈利改善後資產負債表修復。但與06-07年不同，本輪固定資產投資水平仍然較低，並沒有很強的資本開支動力。從負債的角度看，本輪主要是15-16年負債成本持續下降，給原來高息的債務構建了置換空間，使得債務結構有所改善（流動負債佔比趨於下降）。但總體來看，企業盈利難以滿足償債需求，外源融資緊張，資金成本抬升，未來可能將對資產負債表形成拖累。

三、現金流量表： 資金壓力體現在經營性和償債需求

一般來看，企業的現金流需求主要來自3方面，經營性需求、資本開支的投資性需求和償債需求。

經營性需求上升，流動性資金較為緊張。如此所述，雖然非金融企業囤錢，但存貨和應收賬款佔用企業資金，流動性資產同比增速持續走高，企業日常需要的流動性資金較大。因原材料漲價導致經營性現金支出增加，17年1季度的經營性現金流也明顯弱於前幾年同期。在沒有大規模資本開支情況下，企業需要短期資金支持，16年4季度以來發債難度飆升，導致短期借款增速迅速走高。往後看，雖然PPI價格回落可能降低經營現金支出壓力，但短期融資成本抬升、融資難度上升可能繼續促使流動性資金的壓力上升。

投資性支出不高，但各行業投資壓力有差異。資本開支需求主要來自固定資產投資，因企業對未來盈利持續性並不樂觀，總體的資本開支壓力並不大。但分行業看，電氣設備、國防軍工、汽車等行業的固定資產投資增速持續走高，未來資本開支壓力不小。鋼鐵、有色、公用事業、輕工固定資產投資增速也在上升，在渠道收緊、成本上升的環境下，投資性資金需求壓力在上升。房地產固定資產投資增速不高，但針對房地產鏈條的融資明顯收緊，房企資金鏈壓力可能較為緊張。交運、化工、採掘等行業固投增速維持在低位，投資壓力不大。

內源性融資依賴度上升，但外源融資緊張。當前企業的資金需求主要來自償債需求，償債資金可來自內源融資和外源融資，內源主要依靠積累的未分配利潤、資本公積和盈餘公積，這些科目主要在資產負債表中。而外源融資主要來自現金流量表的股權和債權融資。

從內源融資看，由於企業資本開支動力不強，盈利儲藏於資產負債表中，內源融資（未分配利潤+資本公積+盈餘公積）的規模和增速自15年以來持續上升，當前流動性收緊、外源融資緊張，對內源融資的依賴程度在上升。分行業看，資金需求大的鋼鐵、有色、公用事業內源融資增速在提升，在一定程度上緩和了償債需求壓力；採掘行業債務到期規模大，雖然固投增速較低，但內源融資增速不高對償債的作用也偏弱。

從外源融資看，儘管IPO加速但融資佔比仍然偏低並不能完整企業融資需求。債券市場調整、融資成本抬升，債券相對貸款性價比明顯削弱，資金需求轉移到銀行貸款，而信貸額度偏緊不少企業通過非標方式融資，企業綜合融資成本提升。雖然當前企業普遍通過推遲和取消發行方式避免成本的抬升，但在內源融資不能滿足償債需求、外部融資緊張情況下，融資難、融資貴問題將正在逐步損傷企業報表。

通過以上分析，雖然投資性資金需求不大，但經營性和償債需求使得資金需求仍然旺盛。內源融資的增長在一定程度上減緩了非金融企業的資金壓力，但融資成本抬升疊加外部融資緊張，資金壓力正在削弱企業報表。

企業流動性與信用基本面關係探討。雖然當前融資成本抬升、債券出現大量的取消發行，但可能不至於出現16年4-5月份的大量信用違約擔憂。1、實體經濟在13年有大量的產能投放，大量的庫存需要去化，資產負債表持續惡化，信用風險的累積在16年4-5月份集中爆發。而當前去產能持續、主動補庫存接近尾聲，資產負債表在修復，信用風險壓力是在減輕的。2、本輪投資動力不強，內源融資在增厚，抗風險能力可能也已經明顯上升，特別是對於龍頭企業。3、但需要注意的是，本輪盈利改善後，分餅現象加劇，供給側業中的弱資質企業反而受到擠壓，疊加融資成本的上升，弱資質企業的信用風險暴露可能在加劇。

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