一線城市房價下降信號出現！這才是壓垮泡沫最後稻草

近幾個月來，一線城市房地產市場利空不斷：除了限購、限貸、限售、定向加息等調控舉措外，一線城市房租下跌加劇了房地產市場長期利空的預期。

作為衡量不動產長期投資價值的關鍵指標，租金回報率的持續不斷下行，或將成為壓垮一線城市房價泡沫的最後一根稻草。

房價上漲、房租下跌的背後邏輯是什麼？

通常來講，房價上漲推動房租上升，這是房地產市場的一般規律，過去十餘年一線城市房價與房租走勢也大體符合這一趨勢(參見下圖)。

然而，近半年來，一線城市房租停止上漲，房價和房租逆向而行，這一現象看似矛盾，實際卻有其合理性，背後邏輯鏈條可能是：

房價過高使得許多中低收入家庭或高素質畢業生安居願望破滅，大多數中低收入家庭和年輕人「先租房、然後購買過渡型小戶型、最後購買改善型住房」的梯次消費升級鏈條斷裂，一線城市人口凈流入趨勢減緩或終止。此外，一線城市高居不下的房價使得高校畢業生和年輕人進行著重新選擇，年輕人迴流二三線城市的趨勢越來越明顯，相應地，一線城市租房需求勢必有所萎縮。

一線城市常住人口凈流入減緩或終止的趨勢，從一線城市與二三線城市房價差距不斷擴大也能找到原因。2010年6月至2016年11月，一線城市與二線城市住宅價格之比由2.4倍上升到3.5倍，一線城市與三線城市房價之比由3.3倍上升到5.5倍(參見下圖)。同期，一線城市的房價收入比長期保持在20倍以上，而三線城市的房價收入比則由11.4倍下降到7.5倍左右，二線城市房價收入比則降至10倍左右。由此可見，相比一線城市，二、三線城市房價收入比進入了相對合理區間，促進了常住人口的迴流。

一線城市租金回報率過低難以維持高房價

上文只是對房價高企、房租回落、人口迴流的現象描述，在這些現象的背後，是一線城市房地產市場租金回報率長期大幅回落。

今年年初以來，一線城市前所未有的調控舉措，都是為了貫徹落實「房子是用來住的、不是用來炒的」中央精神，從長期來看，租金回報率是衡量中央意圖能否落地的重要評價指標。下文將從三個方面來評估一線城市租金回報率到底低到了何種程度。

從租金回報率與無風險國債收益水平比較看，今年3月北京、上海、深圳三大一線城市租金回報率分別為1.56%、1.43%和1.53%，均創下歷史新低。這一租金回報率水平大幅低於10年期長期國債收益率，而在2010年之前，一線城市租金回報率與國債收益率水平基本相當(參見下圖)。

從一線城市住房與股票的投資價值比較看，把一線城市住房作為長期持有的股票，今年3月上海、北京、深圳三市住宅的市盈率分別為 64.1、69.93和65.36，換言之，一線城市住宅如要通過出租收回購房成本，必須出租接近70年的時間，這正好與當前住宅土地使用權期限基本相當。顯然，這一估值水平不僅大幅高於當前A股的平均市盈率(16.8倍)，也高於善於講故事、也有故事可講的創業板的平均市盈率55倍(參見下圖)。相反，人口流入、貨幣超發、土地供應等一線城市房價上漲的故事已經講了十餘年，國內外經濟環境也已經發生了逆轉，這一故事能不能延續，至少從租金回報率的角度看，拐點似乎正在來臨。

從國際比較來看，一線城市租金回報率大幅低於全球主要城市的租金回報率。在此，引用全球最重要的房地產信息和情報提供商Corelogic發布的2017年全球房產指南(Global Property Guide)數據：

在全球主要城市中，租金回報率最低的城市為新加坡2.59%和香港2.69%，這兩大亞洲金融中心以商品房價格高、大多數居民居住在政府提供的公租屋而聞名於世。

倫敦的租金回報率也僅為3.31%，主要原因在於倫敦房價在2008年經過短暫回落後，仍保持著一路上漲態勢。

美國三大城市紐約、洛杉磯和舊金山(矽谷)的租金回報率依次為4.69%、4.73%和5.69%，租金回報率相對合理，但仍略低於美國全國平均租金回報率。從歷史數據看，美國全國住房平均租金回報率長期穩定在6%-7%之間，2005年房地產泡沫高峰期曾下探至4%，次貸危機之後重新上升到6%左右。

在全球主要城市中，租金回報率最高的是日本大阪6.6%，東京租金回報率為4.4%，東京房價相對租金有一定的溢價。

與上述城市形成鮮明對比的是，北上廣深四大城市的租金回報率均在2%以下，二線城市成都的租金回報率為2.24%(參見下圖)，均大幅低於全球平均租金回報率水平。

綜上所述，當前一線城市受到限購、限貸、限售和土地供應增加等一系列供給增加、需求受限的負面衝擊，房價繼續上升步伐終止。更為重要的是，一線城市由於房價過高、人口疏解政策導致的人口凈流入減緩或終止的趨勢使得一線城市出現房價高企、租金回落的背離現象。在此大背景和趨勢下，作為衡量不動產長期投資價值的關鍵指標，租金回報率持續不斷下行，或將成為壓垮一線城市房價泡沫的最後一根稻草。