揭秘：渾水做空報告與渾水做空思路

渾水Carson Block 6月7日出席香港活動，宣布做空敏華控股，稱若按該公司的財務數據，那麼公司比蘋果還要賺錢。

6月7日下午，渾水研究（Muddy Water）創始人Carson Block宣布了新的做空目標——敏華控股（01999.HK）。

前不久因狙擊輝山乳業（6863）而聲名鵲起的做空機構渾水，在6月6日公開表示，將在次日宣布新的做空報告。6月7日下午2時，Carson Block現身香港出席由東英金融贊助舉辦的慈善活動SOHN投資論壇，期間公布，該機構正在做空敏華控股（01999.HK）。

6月6日，曾有消息指，渾水新的做空目標是通達集團（00698.HK）或敏華控股（01999.HK）。這兩隻股票的股價在當日嚇到腳軟，分別大跌10.22%和8.59%。

當天晚間，敏華控股宣布了一則回購股份的計劃。敏華控股當時的公告稱，該公司將根據去年7月股東大會的一項授權，於6月6日在市場上回購了500萬股公司股份，購買價格為6.79港元/股，合計動用資金3395萬港元。這批回購股票將會隨後註銷。

敏華控股在公告中稱，公司目前來自於經營活動的現金流健康良好，公司董事會認為通過股票回購並最終註銷已經購回的股票可以提高對股東的回報，同時也反映公司董事會對公司的前景充滿信心。

敏華控股還強調，該公司可能根據市況作進一步購回。但不保證購回股份的時間、數量或價格，亦不保證本公司是否會購回更多股份。

6月7日上午，敏華控股股價快速上行，一度漲逾7%。不過，在Carson Block宣布了做空名單正是敏華控股之後，敏華控股股價開始暴跌，短短10分鐘后就已經暴跌超過10%。

據公司官網介紹，敏華成立於1992年，集團總部位於香港，在美國、英國、內地等全球核心經濟區域和城市設有多家子公司、分公司及關聯公司。主營業務涉及沙發、床墊、智能家居、板式傢具、海綿、傢具配件等產品的研發、製造、銷售和服務。

敏華控股的財務報表頗為亮麗。2017財年，集團總收入77.79億港元，收入和利潤上雙創新高，市場份額從29.5%上升到37.7%，收入增長逾三成。

渾水稱，敏華一位東北地區的前僱員透露，敏華涉嫌誇大對分銷商的銷量。

渾水稱，敏華公布的加盟商的銷量也存在問題。

渾水的調查人員發現，敏華旗下兩家工廠的產能並未充分利用，其中，敏華的吳江工廠削減了分支，而年產能可產20萬套沙發的天津工廠，每年僅生產8萬套沙發。

渾水將磐聚網的貿易數據和敏華的出口數據對比。

渾水稱，敏華逾50%的盈利來自澳門，敏華控股宣稱澳門給予了零稅率的優惠政策。渾水認為，即便享受稅收優惠，敏華控股在澳門通過轉移定價的方案，也難以獲得十倍於惠州工廠的利潤，因此渾水推測，敏華利用逃稅，這也是敏華財務造假的重要一環。

渾水對敏華造假的四點質疑：第一，敏華有未公布的貸款。第二，敏華的稅務情況前後不一，這是財務造假的指示器。第三，敏華澳門的實體貢獻了過半的盈利。第四，實地調查發現敏華業務的增長和出口都存疑。

對話渾水:核心團隊5人 做空多家公司

又有在香港上市的公司被專業做空公司「渾水研究」盯上，最新被拉下水的是傢具製造公司「敏華控股」（HKG:1999）。此前，渾水創始人卡森·布洛克（Carson Block）向騰訊財經詳細解釋了渾水做空上市公司的操作邏輯。

與通常意義上利用公司分紅和股價上漲而獲得盈利的股票購買行為不同，做空機構通常以更高價格向券商借入股票出售，再在公布調查報告以打壓相關公司股價后，買入更低價格股票歸還券商，以此獲利。

如何選擇一家有可能涉及財務造假的公司？布洛克告訴騰訊財經，上市公司「如果利潤、盈利能力或者銷售量好得不真實」，或者「業績不受應有行業周期的影響」，那麼渾水可能將這些公司列入調查名單。

渾水找到財務造假公司的切入點是上市企業的資產負債表。布洛克說，若上市公司虛報利潤，則產生了「虛假現金」問題：與真實利潤的現金流進入公司賬戶，受到審計師審計不同，虛報利潤並不產生真實現金流。

如此一來，造假者須得編造理由來解釋為何沒有實際現金流收入。布洛克說，體現在資產負債表上，「就會看到應收賬款或者庫存對不上，而在，很多公司選擇回購股票或者進行收購。」

當初步圈定了可能進行財務造假的公司，渾水即會試圖開展調查，獲得相關資料以明確「這些收購行為或者應收賬款對不上是否合理」，並研究可能的欺詐規模和渾水的做空倉位。

布洛克表達了與海外市場對於財務造假規模的不同敏感度。「在，一家公司虛報10%的營收，市場不會太在意；如果在市場之外，10%就是個不小的數字。」

渾水通常同時調查2-3家公司，「在做空這一行，同時研究兩家公司，還要都很出色比較難。所以我們通常主攻一個項目，再有一兩個項目同時推進」，布洛克說。

此外，布洛克還透露了渾水如何調查涉嫌財務造假公司的部分細節。這家做空公司核心團隊僅有5人，通常會雇傭外部諮詢師和調查員開展調查，作為創始人，布洛克此前也曾實地調研了相關公司。

在開展調查時，「我想辦法溜進一個公司管理層的會議。那是我最近的一次做實地調查，因為被認出來的風險太高不值得。 」布洛克說，「我以前非常喜歡看管理層面對尖銳問題時的反應，來判斷哪些問題讓他們感到不適。 」

在做空敏華控股之前，渾水已經做空了多家海外上市的公司，包括在美上市的高速傳媒和東方紙業，均做空成功；而在香港上市的輝山乳業被渾水做空后大幅下跌，公司資金鏈斷裂。

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