警惕房地產市場出現黑天鵝！金融危機真的要來了？！

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版權：來源 綜合 第一財經網 作者 國務院參事夏斌、人民幣交易與研究（ID：Trading_CNY） 作者 李蓓，泓湖投資宏觀對沖基金經理

國務院參事夏斌：警惕房地產市場出現黑天鵝

各位朋友，上午好!

到了半年之期，決策者和市場投資者都很關心宏觀經濟，研究判斷上半年走勢，提出下半年的政策建議。目的都是為了一個，為了確保經濟穩定、健康、持續的增長。一般來說，傳統分析都是三駕馬車的分析。投資、出口、消費怎麼樣?這是短期分析，是總結上半年，預計下半年。經常用的都是「觸底反彈」、「探底」、「企穩」等這樣的詞語。

我想說，這半年來，經濟走得不錯，很不容易。這方面今天就不多說了。

但是，若是長期分析，GDP增長定的目標是6.5%以上，我們到了6.7%，甚至更高一些。或者比6.5%甚至更低一些，這就是判斷持續健康增長的唯一目標?

從長期穩定增長看，而不是短期分析，經濟持續穩定健康的發展，當前主要困難是什麼?主要矛盾是什麼?主要風險是什麼?它的困難、矛盾就是差在GDP零點幾個百分點上嗎?好像不是。這是講傳統三駕馬車的分析。

如果從問題導向分析，而不是「三駕馬車」式的分析，應是什麼樣的分析?

我們政府提出的目標任務是，穩增長、促改革、調結構、防風險、惠民生，提了5個方面。這5個方面之間是什麼關係?

經濟只有持續穩定地增長，政府收入、企業收入、居民收入才能提高。只有三者收入提高了，那麼「惠民生」中的民生改善就有了物質基礎。

針對當前經濟結構的不合理性，經濟結構要調整，供給側要改革。只有加快調結構，結構理順了，經濟才能保證持續穩定地增長，而不是臨時反彈。這是講結構和增長的關係。

而調結構，怎麼調?供給側結構性改革，必須通過改革，改善政策制度，只有改革才能調整結構。

以上講的四點中間，增長、結構、民生、改革，相對於經濟發展的最終目標是什麼?6.5%是講政府的宏觀經濟調控目標，經濟發展的最終目標是提高人民的福利水平，是惠民生。因此，相對最終目標而言，改革、結構調整，都是動力，是手段，是工具，不是目標。最終目標就是讓國民生活水平提高。這是我們抓改革、調結構、穩增長的最終目標。

但是，國民經濟是一個動態的持續的運營過程，我們今天的經濟運行，是延續了昨天經濟運行的軌跡，是昨天運行的結果。這句話怎麼說?就是說的經濟增長，近十年，正好是十年，前一周期的最高峰，是2007年，GDP增長14.2%，慢慢下行到目前的6.6%。GDP增速在不斷下行調整中，而全社會總體債務率，據預測計算，2015年是248%，2016年上升到了260%左右，說明投資效率在下降，新增資本產出比率在下降。

又鑒於我們的改革轉型以及新舊動能機制的轉化，是緩慢、漸進的過程，M2增長餘額累計到160多萬億，投放了大量貨幣。面對這樣的貨幣存量和大量的債務，動能轉化、改革結構調整是緩慢的過程，所以，市場邏輯決定了，當經濟增速下降、企業收入減少和支付風險的出現是必然的。因此我們要進一步確保經濟持續穩定健康的增長，市場出清和釋放一些風險是必要條件，是前提。否則，國民經濟難以持續健康穩定的增長。因此，經濟中穩增長這一主要矛盾，自然就會轉化為穩增長和防風險的矛盾。因為只有風險釋放，市場信號端正了，才能真正穩住長期的增長。但是，如果隱藏的風險問題處理不好，也會釀成系統性風險的爆發，葬送經濟穩定的大局。也就是說，風險不處理不行，處理不好也不行。

正是在這樣的環境背景下，今年四月底，中央政治局開會研究金融問題。政治局專門開會研究金融問題。以前好像沒聽說過。這說明什麼?這次會議提出了，金融安全是國家安全的重要組成部分。在穩增長中把金融問題提到了新的高度，充分認識到了金融風險問題的現實嚴重性。我們要穩住經濟，就要穩住金融。而且指出了要正確把握當前的經濟態勢，必須處理好穩增長和防風險這一對主要矛盾。根據中央政治局指示，央行發出的聲音是：要小心把握去槓桿和維持合理流動性兩者間的平衡關係。也就是說，金融監管要加強，金融改革要深入，去槓桿要繼續，但是必須要維持金融體系的合理流動性，確保在處理穩增長和防風險這一主要矛盾中，堅決不發生系統性風險。

由此看很清楚，要處理好這對矛盾，按照毛主席的觀點，主要矛盾是穩增長與防風險的矛盾，主要矛盾方面是什麼?我認為是在釋放系統性風險這一方面。眾所周知，系統性風險因素實際上已存在很多。我們不主動去釋放，肯定沒有經濟穩定增長的未來。而如果拿捏不好釋放的力度，讓風險迅速傳遞，就會中斷穩經濟的大局。比如，金融領域過去幾年中曾經部分的無序創新。兩個月前，各金融監管部門又爭先恐後地加強監管力度，缺乏新的監管協調。馬上引起了社會上對2013年「錢荒」的恐懼記憶。

所以，當前我們要警惕國際經濟領域中產生的「黑天鵝」。我認為，我們也要警惕國內的「黑天鵝」。可能在哪方面?一個是房地產調控已經發展到了「五限」，我們要警惕市場上形成預期一致而產生的結果。二是即便是亡羊補牢，我們也要加強金融監管，這是形勢所迫。但是，面對已經積累的大量金融風險，我們要講究監管策略，政策轉化中要講究策略。要警惕由於各監管部門的協調不力，而造成不該有的經濟劇烈震蕩，對經濟穩定帶來重大衝擊。因此在總體上，為應付可能會飛來的黑天鵝，我們一定要未雨綢繆，要有總體謀略。謝謝大家!

為了客觀嚴謹，先定義一下這裡說的金融危機：「多家中型以上金融機構的破產或重組，同期出現階段性貨幣收縮和信用收縮，出現風險偏好的下行和資產價格的明顯下跌，後續出現實體經濟（名義GDP）增速的階段性的顯著下行。」我理解這個定義與小慶總的本義應該是比較接近的。

我非常同意並非利率上升就會觸發危機。如果將危機比如火災，那利率上升好像火把，只有火把是不夠的，還需要充滿易燃物的環境，也就是需要危機的土壤。

要形成危機的土壤並非一件容易的事情，而是需要若干苛刻的條件：

1，經過多年持續高信用擴張，經濟進入高槓桿狀態；2，金融系統的資產具有傳染性；3，金融系統的負債具有傳染性；4，資產價格位於高位。只是碰巧，當前的具備了所有這些條件。

第一點：多年持續高信用擴張，整個經濟進入高槓桿狀態。從2008年底開始，的M2比GDP持續上升，目前大於200%，如果看商業銀行總資產/GDP，更是大於300%。槓桿總水平跟1990年日本，2008年的美國達到同等水平。

第二和第三點：金融系統的資產和負債具有傳染性。

2005年前後的經濟低谷，銀行業也號稱實際壞賬率高於20%，本質上已經破產，但當時並未出現危機。因為當時銀行從事的是傳統的存款貸款業務，一個銀行的資產壞掉了，並不會影響另一個銀行的資產質量，並不會蔓延和共振，也就是資產不具有傳染性。負債端，由於國家信用的存在，以及利率不市場化，銀行依然能夠毫不困難地以很低的法定存款利率負債，享受著靜態高利差。

但過去10年的金融自由化，商業銀行的業務結構以及資產負債結構已經發生了巨大的變化。資產負債的傳染性都已經大大提高。尤其以城市商業銀行和農村商業銀行為甚。

資產端的傳統業務：過去幾年，在對民營企業的信貸業務上發展出來一種模式，區域內企業聯保增信，這在經濟平穩時期的確降低了壞賬可能。但一旦個別企業出現大的財務漏洞，則會使得本來健康的企業也受到關聯拖累而倒下。類似的案例在江浙，山東已經發生不止一起。這一模式增強了傳統信貸資產的傳染性。

資產端的新興業務：2014年以後，實體經濟融資需求走低，銀行體系脫實向虛，大力發展投資類和同業類業務。到2016年年底，銀行整體的同業類資產加投資類資產佔比已經超過30%，城市商業銀行這一比例大於50%。這一塊中很大的比例最終投向是標準化證券投資，包括債券投資，股票投資，或者通過委外形勢進行的債券和股票投資。也就是傳染性資產，一家銀行拋售致使市場價格下跌，所銀行的資產都有壓力。

從另一個角度來看，債券市場的直接加間接的最終買家基本都是銀行，債券餘額與銀行總資產的比例，已經超過了20%，而信用債的比例，從10年前的2%以內，上升到接近10%。這與同業及投資類資產占銀行總資產的比例是比較匹配的。

負債端的傳染性：傳統意義上，負債端的傳染性是指當個別銀行出現問題，公眾因為不信任而擠兌，導致銀行資金斷裂。這種不信任可能會進一步傳染到對別的銀行，導致本來健康的銀行也受到牽連。的剛兌文化深入人心，是不會發生這樣的事情的。但我們因此卻面臨另一個問題，因為剛兌，市場並不對銀行的信用風險差異定價，各家銀行發行的存單利率都高度接近。

如果幾家小銀行有問題，提高利率大量發行同業存單或發行理財產品，以獲取現金填補漏洞，則所有的銀行都被迫同步提高存單發行利率，負債成本都會被動提升。

隨著利率市場化的發展，當前銀行增量負債已經以同業負債和表外理財為主，這兩項的總規模大於40萬億，占銀行總負債20%。尤其一些小銀行，同業負債和表外理財，能佔到總負債的一半以上。也就是說，我們銀行系統的負債也具有了高的傳染性。

無論資產的傳染性還是負債的傳染性，帶來的結果都是一樣的。若干金融機構的壓力，會傳染蔓延到更多的機構，當系統中比較大比例的金融機構都出現壓力，則會導致信用擴張和貨幣創造的階段性顯著收縮，進而對資產價格產生壓力。

當資產價格調整，一方面抵押品價格下跌會使得金融機構而言，信用投放的門檻和難度上升；另一方面資產價格的下跌也會影響以居民和企業部門的融資購買資產的意願。從而形成危機模式下典型的資產價格，貨幣信貸循環下行模式，最後傳導到實體經濟。

上面的討論說明當前我們所處的環境，充滿了乾燥的易燃物，具備了危機的環境。現在我們來討論火把的問題。有不少人認為，本輪的利率上行是央行主動調控的結果。如果央行放水，自然火把就滅了，不會再有危機。我對此有不同看法。

以同期限的6個月利率來看，去年年底以來，央行的基準利率MLF利率一共上調了20bp，但銀行間市場的同業存單，以及最終傳導到實體的票據貼現利率，上升幅度都大於200個bp。市場利率上行很大程度是市場內生的影響，隨著生產活動以及囤貨活動的轉熱，物價的上升，名義GDP從上升至，對資金的需求大幅上升，而資金供應相對平穩，從而利率上行。

2008年金融危機后的多年，市場習慣且依賴央行如母親對新生嬰兒一般的照顧，認為央行決定一切。卻忘記了沒有央行之前，沒有凱恩斯主義之前，市場經濟已經存在幾百年。經濟的周期，利率的波動是天然存在的，並非央行決定的。

就算利率上升主要是市場內生為主，央行只是起到次要作用。那如果有危機的可能，央行也可以放水，提高貨幣供應，把利率打下來，把火把澆滅。

首先，大家都知道，央行可以決定基礎貨幣，但不能決定貨幣乘數，所以不能決定廣義貨幣。貨幣乘數由你我他共同決定，央行決定信貸額度，商業銀行決定放貸意願，居民、實體企業決定信貸需求。即便央行完全放開信貸額度，如果銀行系統受到傷害，則放貸能力和意願會受到影響，如果房價轉為下跌，企業盈利下滑，則居民和企業信貸需求會受到影響。這正是危機一旦開始，循環發酵的作用機制。

退一步，假定銀行系統和實體經濟尚未陷入收縮循環之前，央行就開始大量放水，又會如何呢？放水有兩個去處：1，給實體經濟放水；2，給金融系統放水，最後的結果都只能暫時延遲周期，未來卻會面臨更大問題。

如果放水給實體

信貸雖然在短期創造需求，中長期創造的卻都是供應。給製造業的信貸短期構成產能投資需求，中期轉化為產能；給流通企業的信貸在短期形成為囤貨需求，中期轉化為庫存供應。信貸增速不可能無邊際的持續上升，一旦信貸增速見頂，需求不再加速上升，在更多的產能和更高的庫存背景下，產品價格和企業盈利的下降周期會比之前來得更長，底部也會更深。高信貸並不能消滅產能周期和庫存周期，只能延遲周期的長度，推升周期的高度，但波峰越高，波谷也越深。

如果放水給金融機構

降低貨幣市場利率，提供短期資金，這將會鼓勵他們進一步激進擴張。事實上，在過去的一月就發生了這樣的事情，1個月前很多小銀行還在發行5%以上的同業存單續命，過去一個月資金略寬鬆，他們馬上開始重新加槓桿，比如借隔夜買貨幣基金套利，比如重新猛發存單然後大量買入信用債，只要債券收益率高於邊際資金成本，滿足報表的表面利差為正即可，這樣的標準下買入的全是最低評級的債券，未來的資產質量的風險不可低估。

為什麼會這樣？因為小銀行進入旁氏狀態，處於囚徒困境的格局，不得不這樣做。一個典型的小銀行，大約有一半的資產是2014年獲得之前的傳統信貸資產，由於之前的經濟下行周期，存在較高的實際壞賬率，所以實際利率收入遠低於名義貸款利率。另一半的資產是2015-2016年新增的同業類和投資類資產，以債券為主，具有較低的票息。而由於負債的久期短，當負債成本大幅上升且持續半年之後，它的存量負債成本大幅提升。

整個存量資產負債的利息收入和利息支出是倒掛的，也就是當前已經進入了龐氏狀態。只有靠進一步擴大資產負債規模才能維持現金流。如果別的銀行拋資產把資產價格推上去了，他們便會拚命發存單把負債成本推到跟資產差不多；如果央行穩定流動性把存單利率壓住了，他們就拚命買資產把資產收益率拉下來跟負債差不多。

總之，而在旁氏狀態下，資產負債表收縮，就很容易現金流斷裂而亡。所以，現在的小銀行處於囚徒困境的格局，每個人都想活下去，而每個人為生存所進行的努力，都會讓別的人更加難以生存。作為一個整體，他們就像一個巨大的黑洞，吸掉巨大的流動性。

如果我們粗糙的將城商行和農商行合起來，認為是脆弱的旁氏群體，過去10年，這個群體激進擴張，資產增速持續大幅高於商業銀行總體。10年前他們的總資產占整個銀行系統的比例也就7%左右，現在已經超過20%，已經是一個很棘手的問題。但如果局部爆破，處理掉一波風險最高的，雖然會有點痛，還可以稱為大局部風險釋放而非系統性風險。但如果央行繼續放水，創造環境任其重新加速擴張，按過去10年他們擴張的速度，要不了幾年，他們的總資產占銀行系統的比例就會達到40%，局部問題將轉化為系統性問題。

任何行業，只有較好內生盈利的狀態下，才可能溫和去槓桿，本質上是在資產負債表的右側，用內生盈利逐漸替換負債。在2003年-2008年，經濟持續高增長，企業盈利能力持續高位，銀行盈利持續改善，就實現了整個經濟溫和的去槓桿。當前的小銀行已經處於旁氏狀態，內生盈利其實為負，是不可能實現這一狀態的。

說到這裡，正好可以回答1737-1970年美國為什麼沒有金融危機的問題。當時正是二戰及戰後重建的時期，美國在戰爭期間出售武器物資，戰後又面對重建的巨大需求。企業內生盈利好得爆表，就正是之前所提到的持續溫和去槓桿的環境。

從長周期的角度，1937-1970年的經濟發展並非偶然，而是長周期的規律使然，康波上升周期的特徵。康波長周期底部，經濟持續低迷，社會矛盾極度激化，傳統經濟手段無法調節，民粹興起，最終戰爭爆發。戰爭一方面極大的創造需求，一方面極大的促進了技術進步，從而開啟新一輪康波周期。一輪康波周期大約60年，其前半段的大約30年，經濟具有較高的增速，而企業具有良好的內生盈利能力，債務周期上體現為大的去槓桿周期，且是內生的、溫和的、健康的去槓桿。這樣的背景下，當然是不會有經濟危機的。

而我們現在呢，顯然是處於康波長周期的後半段：全球經濟內生動能匱乏，靠持續加槓桿來維持經濟增長，經濟持續低迷，社會矛盾激化，民粹興起，後面的不說了，大家可自行腦補。

我雖然認為未來2年大概率會發生危機，且就在，但並不代表長期我看空。相反，我熱愛，非常看好的長期競爭力。但越是這樣，我越希望危機和出清早一點發生，不要被人為的延後。

因為一定程度上，危機並不是一個壞事情。危機對於經濟來說，好比人發燒，如果人的體內存在有害細菌，我們的身體需要清理它，如果細菌已經比較多，那清理的過程中不可避免地會出現發熱發燒，人的身體會比較難受，但如果沒有這個過程，人就不會康復。

我們現在的金融體系裡面存在一些旁氏的金融機構，就好比人體里的腫瘤，他們吸食身體的營養，影響身體的功能，且生長遠快於正常身體組織，如果任其進一步蔓延，後果不堪設想。切除腫瘤，才能贏得新生。我們既然有勇氣淘汰實體經濟里的殭屍企業，那就應該有勇氣淘汰金融系統里的殭屍銀行。

美國在2008年發生危機，金融系統實現了出清，之後美國的經歷了階段性的痛苦調整，但整個經濟的活力重新恢復，相對於歐洲和日本，競爭力也大幅提升，整個經濟顯得生機勃勃。對應的，美國股市進入長期牛市，不斷創出新高。當前我們的問題還沒有發展到美國2007年的程度，從監管當局的角度，我們不應該懼怕危機，不應該懼怕大局部出清。

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