樂視的「囚徒困境」

高速成長了12年的樂視網，今後如何發展？是繼續保持快速行駛還是選擇平穩增長？這是樂視網創始人賈躍亭需要解決的現實問題。

一 方面是高速擴張以及由此帶來的資金壓力，另外一方面，高速擴張所帶來的風險也與日俱增，樂視彷彿上了一條快速行駛的戰車，在高速成長與風險之間不斷地平衡與博弈。對於一家成立了 12 年的公司來說，樂視將向左還是向右？

是選擇平穩增長還是繼續賭徒式的前進？

賈躍亭的原始資本

由於視頻行業的特殊性，需要有大量的資本支持，因此自從樂視成立之後，資本一直是其繞不過的門檻。那麼，樂視網的原始資本從何而來？這與其創始人賈躍亭的經歷不無關聯。資料顯示，樂視前身為北京樂視星空信息技術有限公司， 2004 年成立，其中最早的原始資本則來自於賈躍亭此前的網路工程外包生意以及其「不差錢」的家庭背景。

資料顯示，賈躍亭 1973 年出生於山西省運城市垣曲縣， 1995 年大學畢業后在老家垣曲縣地方稅務局做網路技術管理員。兩年後，賈躍亭辭去機關職位，擔任山西垣曲卓越事業公司總經理，開始打理家族的煤礦生意。不過，在樂視創立之前，其實賈躍亭也成功撈得了人生第一桶金—如果說創立西貝爾之前的

「卓越實業」使賈躍亭成為了老闆，從縣城搬到了太原，那麼，西伯爾則讓他真正實現了暴富，從太原接著進軍北京。

據公開資料， 2002 年，電信運營商開始大規模興建基站，賈躍亭創建了山西西貝爾通信科技有限公司，跳進這個領域內分了一杯羹。 2003年，他又創建了北京西伯爾通信科技有限公司，即新加坡主板上市的西伯爾科技的前身。那一年， 2002 年，賈躍亭 29 歲，通過兜售「基站配套設備」，他正式成為有錢人。「當時，他買了一輛 212 吉普車。一個人開著車，在山西一個縣一個縣地跑業務」，「在一年時間內，拿到了聯通在山西大半的業務，賺得盆滿缽滿」。「你在大廈、電梯、廣場等處可以接電話、上網，這就是我們的功勞。」賈躍亭表示，電信運營商本身一般不直接參与到網路優化中，這給西伯爾這種工程服務外包公司提供了市場機會。

拿下運營商不小的市場份額后，賈躍亭把公司遷到北京，同時在北京成立了西伯爾聯合通信科技（北京）有限公司—資料顯示，該公司成立於 2003 年 5月，是北京市政府認定的高新技術企業，在 2007 年 11 月公司在新加坡證交所掛牌上市。公司目前註冊資本 3800 萬美元，現有總資產1.4 億元，年產銷售能力達到 5.5 億元，年銷售額5.0 億元。

關於西伯爾通訊的業務，根據公司資料顯示，截至目前公司開發和生產了 GSM 、 CDMA 、WCDMA 、 CDMA2000 、 TD-SCDMA 、通信系統等各種移動通信系統網路優化時無線信號補充覆蓋所需要的直放站、塔頂放大器、基站放大器和幹線放大器等。

樂視的前身是西伯爾的無線事業部，當時正值盛傳 3G 牌照發放的時期，賈躍亭的想法是從事手機視頻行業。 2003 年就成為了第一家手機視頻

整體解決方案的企業， 2004 年獨立為樂視網，「但3G 牌照直到 2008 年才發放，當時的網路、手機終端等各方面受到很多限制，手機視頻太超前了。」賈躍亭回顧，所以在意識到這個問題后，轉向 PC 成為了他唯一的選擇，這與很多創業流血燒錢形成了鮮明的對比，「不蠻幹，要智取」。

這次轉向其實是一次超前思維的失敗，雖然有些無奈，但賈躍亭說一下子讓對新概念曾經缺少思維抵抗力的自己變得更為務實了，而這次超前思維的失敗的蝴蝶效應，也使得樂視網在後面的行走軌跡中成為了網路視頻發展的「另類」。而這正是賈躍亭創辦樂視網的資本。

樂視融資路徑

當北京西伯爾延續山西西貝爾業務，並給賈躍亭帶來源源不斷的現金流的同時，身處通信行業當口的賈躍亭同時也感受到了另外一個風口—3G 時代的內容分發。

2003 年，來北京之後的賈躍亭認識了現任樂視網 COO 的劉弘。彼時，和賈躍亭年齡相仿的還是國際廣播電台新聞中心的一名記者，跑信息產業這線。兩人聊到 3G 時代，達成了一個共識，那就是： 3G 時代將會催生一系列基於 CDN 和 P2P技術的內容分發商。於是，樂視網誕生了。

2004 年 11 月，樂視網的前身北京樂視星空信息技術有限公司在北京成立，作為西伯爾的無線是事業部，樂視網註冊資本為 5000 萬元，其中，賈躍亭出資 4500 萬元，占公司註冊資本的 90% ，賈躍亭的姐姐賈躍芳出資 10 萬元，北京西伯爾通信科技有限公司出資 490 萬元，占註冊資本的 9.8% 。而此時的視頻行業參與者寥寥無幾： 2005 年4 月，土豆網剛剛成立，同年 12 月，土豆網獲 IDG 50萬美元第一輪風投； 2005 年 11 月，優酷成立，成立之初便擁有 300 萬美元「搜索資金」。騰訊、愛奇藝及搜狐視頻都還是後來的事情。

那個時候，到處都在討論 3G 牌照的發放，彷彿明天 3G 時代就要到來，那麼，如果從事手機視頻行業，樂視網的機會將會無線放大。而且依託於西伯爾研發的手機視頻整體解決方案，樂視網就可以捷足先登。這是當時賈躍亭的美妙想法。然而，這一等就是 3 年，直到 2008 年， 3G 牌照才開始發放。

也因此，自從樂視網 2004 年 11 月成立一直到2006 年，基本處於虧損狀態，賈躍亭依然需要西伯爾的現金流來支撐樂視網的投入，而此時的賈躍亭也同樣在投入期。

而那個時候的樂視網，為了生存下去，也開始了盈利模式的探索，其中，最主要的則是依靠 VOD 視頻生存。

作為最早的 VOD 視頻網站， 2005 年、 2006 年的樂視依託西伯爾早期與運營商積累的資源，將商業模式主要集中在聯通和電信的 VOD 點播業務，並且採取全站收費、頻道收費和單片收費的三種方式進行運營，這與當時優酷、土豆的燒錢模式，依靠廣告盈利完全不同。

隨著視頻播放及人們接受的不斷成熟，樂視網也開始扭虧為盈，並在 2007 年開始盈利， 2007 年至2009 年收入從 3691 萬元增長到 1.46 億元，增長 295% ；

凈利潤從 1469 萬元增長到 4447 萬元，增長 203% 。

而此時的優酷網、土豆網則已經先後經歷了四輪融資，且融資過億— 2006 年 5 月，土豆網獲得 850 萬美元第二輪風投，投資方包括 IDG 、紀源資本、集富亞洲（ JAFCO Asia ）； 2006 年 12 月，優酷獲矽谷 Sutter Hill Ventures 、國際投資基金Farallon Capital 和 Chengwei Ventures 三家風投 1200 萬美元注資。

第三輪融資： 2007 年 4 月，土豆網第三輪融資1900 萬美元，本輪融資由今日資本（ Capital Today Investment ）、 General Catalyst 主導，韓國 KTB風險投資基金（ KTB China Optimum Fund ）、GC Entrepreneurs Fund 、 CA-JAIC China Internet Fund 參與，前兩輪的投資者 IDG 、紀源資本、集富亞洲也繼續跟投；2007 年 11 月，優酷網 Bain Capital （貝恩資本集團）旗下一支基金及三家既有股東追加 2500 萬美元注資。

第四輪融資： 2008 年 4 月，土豆網第四輪融資5680 萬美元，由凱欣亞洲和美國洛克菲勒家族旗下風險投資公司 Venrock 領投，此前的 IDG 、紀源資本等參投；2008 年 7 月，優酷獲 4000 萬美元融資，融資包括新增 3000 萬美元的注資以及 5 月份進行的 1000萬美元技術設備貸款，第四輪融資主要有原來四家投資方追加的投資，新增投資方為 Maverick Capital 。 1000 萬美元技術設備貸款由 Western Technology Investment 提供，此種投資形式在國內尚屬首次。

這也同時刺激了賈躍亭，直接促使了樂視網的資本發展路徑：

1. 第一輪股權融資

在 2007 年不斷接觸投資人之後，最終，樂視網獲得了來自深創投及匯金立方的投資— 2008 年

7 月，樂視網的前身樂視移動傳媒科技（北京）有限公司成為匯金立方成立后的首個投資項目。與匯金立方一起入股的還包括深圳市創新投資集團有限公司（下稱深創投）、深圳市南海成長精選企業投資合夥企業（有限合夥）和上海誼訊信息技術有限公司。出資 360.71 萬元后，匯金立方持股 6.06% ，僅次於賈躍亭位列樂視網第二大股東，當然也正是匯金立方的進入，讓賈躍亭卷進了是非當中。

2. 第二輪股權融資—登陸創業板

2010 年 8 月 2 日，樂視網信息技術（北京）股份有限公司（簡稱「樂視網」）在深圳證券交易所創業板上市，發行股票 2500 萬股，每股發行價 29.20元人民幣，共募集資金 7.3 億元。這給樂視的後續融資提供了機會。

談起樂視的發展，樂視網曾回應說：「資金流問題從未迴避過，樂視網從成立到上市以來，僅僅經歷了一輪融資，融資額度不足 6 億元，既沒有海歸背景又沒有富爸爸的支持，對於需要大量資本投入的視頻行業來講，樂視網能走到今天足以證明樂視網的發展能力。樂視網資金流的增長，首先應該取決於樂視自身的造血能力。」

對於樂視網這個互聯網行業的「奇葩」，從成立到登陸創業板，從一個播放平台到擴張到硬體與創維、 TCL 競爭；軟體直接 PK 優酷土豆、愛奇藝等，樂視網的第一輪發展暫時取得了勝利。

向左走還是向右走？

通過資本運作，依託樂視網播放平台，上游並購內容影業，下游擴展播放平台，比如手機、電視等，樂視網的觸角逐步擴張到了汽車、手機等行業，這是 2010 年登陸創業板之後，賈躍亭的夢想。時隔五年之後，樂視網一步步朝著夢想而邁進：

根據樂視網的 2014 年年報顯示，截止 2014 年 12月 31 日，本公司指「樂視網」合併財務報表範圍內有12 家子公司：樂視致新電子科技（天津）有限公司、

樂視網（天津）信息技術有限公司、東陽市花兒影視文化有限公司、樂視網信息技術（香港）有限公司、樂視體育文化產業發展（北京）有限公司、樂視

雲計算有限公司、樂視新媒體文化（天津）有限公司、北京樂視流媒體廣告有限公司、樂視網（上海）信息技術有限公司、樂視網文化發展（北京）有限

公司、樂視財富（北京）信息技術有限公司、樂視電子商務（北京）有限公司。上述 12 家公司，承載了以樂視網為中心，含樂視手機、樂視影視等整個生態的布局，也就是賈躍亭的夢想正在走進現實。

然而，正是這一系列的動作背後體現了賈躍亭的賭徒式擴張心裡，同時也將財務及資本運作進行到了極致。

對於樂視網控股的樂視致新、樂視體育、樂視雲計算，樂視網表示，「顯然這些公司當前都是處於虧損階段，其目的正是像其公告中所講的，因為處於業務的早期階段，需要更多的資金投入，實現風險分擔。可見，大股東是在通過各種實際行動支持上市公司的發展。

顯然，為了賈躍亭的夢想，同時也為了支撐起樂視的整個生態布局，樂視網從資本市場過度透支了其未來的預期：

根據媒體的統計數據顯示，根據公開資料，賈躍亭姐弟質押股票融資第一單發生在 2011 年 7 月，到2013 年未被質押的股票相當於樂視總股本的 25% 。進入 2013 年，賈家姐弟的股票質押行動驟然頻繁了起來，從 2013 年 2 月 8 日到 2014 年 7 月 3 日這 17個月間，賈躍亭、賈躍芳共進行了 26 次質押和 11 次解質押，平均每月 2 次以上！到 2013 年 4 月 8 日，賈躍亭名下股票的 84% 、賈躍芳名下股票的 79.5% 已被質押。

但賈躍亭對質押股票融資的效果並不滿意，從 2013 年 4 月 18 日起，賈躍亭開始多達 33 次的解押、質押活動，被質押股票佔個人名下股票總數的比值在 38%~84% 間大幅波動。

對於股票質押融資，其邏輯不言而喻—股票從信託公司轉移到證券公司，隨後，通過證券公司的不斷參與，逐步推高其股價，進而賈躍亭能夠不斷地套現，有更多的資金支持其樂視生態龐大的投入。

於是，從 2013 年 5 月份開始，賈躍亭陸續從東莞信託、山西信託、上海國際信託、中鐵信託等機構解押，轉而將股票質押給東方、中信、平安等證券公司。

賈躍亭到底從資本市場上融資了多少現金，這個沒有統一數據。根據資料，截至 2014 年 7 月 3 日，賈躍亭將個人名下 3.72 億股中的 2.62 億股用於質押

融資。其中 2014 年，賈躍亭共進行了 12 億質押，合計質出 2.24 億股。

另外，由於證券公司與信託公司之間的競爭，及證券公司之間的競爭，今年的質押率較去年有較大提高。基於以上兩點，假設賈躍亭今年質押2.24 億股的參考價為 40 元，質押率為 40% ，則融資金額為 35.8 億元。賈躍亭、賈躍芳去年質押的 7200萬股（ 3800 萬股 +3400 萬股），參考慮價為 20 元，質押率為 30% ，融資金額為 4.3 億元。也就是說賈躍亭姐弟通過質押股票共計融資 40 億元！

而除了股權質押以外，股權轉讓也成為賈躍亭及樂視網 2015 年、 2016 年新的融資方式—根據樂視網公布的《樂視網信息技術（北京）股份有限公司關於控股股東轉讓部分公司股票完成過戶登記的公告》顯示，「 2015 年 10 月 30 日，賈躍亭向鑫根基金協議轉讓一億股股票，占公司總股本的 5.39% 」。

資金用途主要為「本次協議轉讓所得資金賈躍亭顯示承諾將全部借給上市作為營運資金使用，借款將用於公司日常經營，借款期限不低於 60個月，免收利息。」

而對於這次的轉讓價格，雖然沒有顯示，然而，根據樂視網 2015 年 10 月 30 日的股票價格（開盤價格為 48 元，收盤價格為 47.85 元），即便按照 5折 24 元轉讓，賈躍亭及樂視網也可融資 24 億元，占其凈資產 33 億元（根據 2014 年年報）的 72% 。其負債率近年也一直處於攀升狀態。截止 2015 年 9 月 30

日，其負債率為 75.7 ，與此同時， 2014 年 9 月 30 日，其負債率則為 60.5% 。

面對其不斷攀升的負債率及不斷得大額融資，顯然，其賭徒式的高速擴張在短時間內難以停下來。但是，對於一家成立了 12 年的公司來說，在告別了野蠻生長之後，其還有沒有高速擴張的機會？一切都是未知的答案。

一次次的成功帶給了樂視網及賈躍亭的樂觀及自信，然而，畢竟未來屬於未知，合理的負債及穩健發展，這是任何一家公司成長的規律。不過，對於上了戰車的樂視網來說，慢下來，顯然太難。

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