六大真相告訴你全社會的「錢」去哪了？

全社會的「錢從哪來、錢到哪去」？這是全社會都在討論和關注的一個話題。

由於傳統的廣義貨幣(M2)統計中不包含銀行理財等金融機構表外業務的統計，而以表外業務為代表的影子銀行業務在近幾年快速發展，單靠M2來衡量全社會資金的規模已經不準確，因此，創設一個新的衡量指標，更全面反映社會資金的流動狀況，成為市場和學界討論的熱點。

7月25日，國家金融與發展實驗室和浙商銀行共同發布《錢去哪了：大資管框架下的資金流向和機制》報告，浙商銀行首席經濟學家殷劍峰及其研究團隊創設了一個新的宏觀金融指標——信用總量，來闡述全社會的「錢去哪來、錢到哪去」。

所謂信用總量，在金融部門的資產方，這一指標涵蓋金融部門為包括政府、企業、居民在內的整個非金融部門創造的債務融資工具；在金融部門的負債方，這一指標則對應著銀行的負債，也對應著銀行和非銀行金融機構為資產業務融資而發行的各種契約型或者准契約型金融工具。

「信用總量的指標比央行公布的社會融資總量指標可能會更全面，其中一個原因就是後者並不包含政府部門的融資情況。」中信證券董事總經理高占軍稱。

整個社會的資金總規模已經遠遠超過M2餘額：2009年，信用總量還只是M2的88%，而到2016年，信用總量已將相當於M2的1.2倍。換言之，社會中有20%的資金不在M2的統計範疇。根據信用總量這一指標，全社會資金的規模和流向就可以較為全面的呈現出來，而得出的一些現象甚至會讓人大跌眼鏡。

我們一起來看這六大現象，看看錢從哪來，又到哪去？

現象一：更多的「錢」流到了地方政府和居民

信用總量的部門分佈變化揭示了一個有意思的現象，與應對危機的擴張性財政政策一致，其他國家都是由中央政府增加負債。然而在，據殷劍峰介紹，中央政府實際上是「往後縮」的。同時，創造財富、推動經濟增長的企業部門在危機后也採取了相對謹慎的負債策略；相反，地方政府和居民部門成為增加負債、抵消經濟周期下滑的主力。

數據顯示，2016年在全部的182萬億信用總量中，政府部門佔比20%，較2009年上升5個百分點；其中，中央政府佔比從2009年的11%下降到2016年的7%；地方政府佔比在同期則由4%上升到14%。

非金融企業佔比從2009年的71%下降到2016年的61%，居民部門佔比同期則由15%上升到19%。

因此，信用總量的部門分佈變化清晰地表明，雖然企業仍然是「錢」流向的大頭，但危機后「錢」更多地流到了地方政府和居民部門。

現象二：居民部門快速加槓桿造成財富洗牌

居民部門是除地方政府外，第二大快速加槓桿的部門。2016年居民部門的一個顯著變化就是，新增居民債務超過新增儲蓄，居民部門成為凈融入資金部門。

判斷居民部門風險的一個指標是居民部門負債與勞動者報酬之比，2016年這一指標已經達到90%。居民部門的可支配收入只佔國民可支配收入的60%，低於美國的70%。報告稱，所有收入和財產分配的指標，其含義只有一個：負債向收入中低端家庭累積，資產向收入中高端家庭積累。

現象三：非金融企業去槓桿不如想象中那麼迫切

數據顯示，2016年非金融企業槓桿率較2015年下降一個百分點。報告稱，事實上，2009年「四萬億」之後，除了2011年至2012年有一個短期回升之外，非金融企業負債增長總體呈下降趨勢，這說明在扣除地方平台和城投公司之後，非金融企業部門的資產負債表並非許多人想象得那麼糟糕。即使就國有企業來說，雖然在2009年後為應對危機而迅速加槓桿，但自2013年後也在去槓桿，目前國有工業企業的資產負債率已經接近2007年的最低水平。

「所以，在去除地方的平台企業和城投公司之後，非金融企業去槓桿的問題並沒有當前輿論所說得那麼迫切——尤其是在進一步去除非金融企業負債中涉及基建和房地產的部分之後。相反，隨著經濟的反彈復甦，非金融企業需要加槓桿。 」報告稱。

現象四：「錢」還是主要來自銀行

以信用總量來研究「錢」，一方面對應於非金融部門的負債，另一方面則對應於金融部門的資產。因此，錢的來源就必然與金融部門的結構變化密切相關。

「2009年以來，我們金融體系的一個重大變化就是非銀行金融機構和非金融債券市場的崛起。 按理說，這種變化將對資金的來源結構產生同樣重大的影響。但是，揭開面紗之後發現，資金還是主要來自銀行。 」殷劍峰稱。

隨著傳統銀行信貸下降、非傳統銀行業務和非銀行金融機構份額的上升，「錢」的來源日益多樣化，這也導致金融部門內部的相互負債不斷增加和金融部門槓桿持續上升。

報告稱，觀察金融部門內部的相互負債，非銀行金融機構對銀行的負債自2015 年一季度起就成為最大科目，並且上升也最為迅速——這也進一 步說明，非銀行金融機構的「錢」有很多依然是銀行的「錢」。

與此同時，就銀行而言，「對其他金融性公司債權」已經成為近些年資產擴張的主要科目。從2009年「四萬億」之後,這一科目的增速由20%上升到2011年的60%，並相對平穩地一直維持到2016年的三季度。至2017年一季度，「對其他金融性公司債權」已經接近28萬億元，占銀行部門總資產的11%左右。

現象五：「錢」的流向還是偏好房地產和基建

雖然「錢」的來源多樣化，但「錢」的流向還是偏好房地產，包括與此直接相關的房地產企業貸款、個人按揭貸款和與此間接相關的基建項目等。可以看到，非銀行金融機構在獲得包括銀行資金在內的融資之後，其資金運用又有相當一部分進入地方政府的基建和房地產項目。

根據報告的粗略估計，在目前非銀行金融機構給實體部門提供的25萬億元資金中，至少有30%，即8萬億元左右與地方政府基建和房地產項目相關。

除了非銀行金融機構的資金運用偏好基建房地產，傳統的銀行信貸也是如此。 根據本外幣信貸的行業結構，將其中的個人貸款(多為按揭貸款)、FIRE(金融房地產)、傳統服務業(多與基建有關)合併，則2015年與房地產直接和間接相關的貸款佔比高達56%。按50%的比例推算2016年情況，則銀行目前信貸中約60萬億元與基建房地產有關。這部分信貸加上銀行持有的地方政府債券(約10萬億元)、城投債(約1.2萬億元)以及銀行通過非銀行金融機構融資間接投向地方基建和房地產的資金(約8萬億元)，總的敞口近80萬億元，占銀行資產規模的40%。

也就是說，整個金融部門流向地方基建和房地產的資金規模在88萬億左右。

現象六：銀行理財資金流向被忽略的重要投資渠道——海外投資

截至2016年末，銀行(3.86 -1.03%,診股)理財的規模已經突破30萬億元，「存款理財化」、「存款搬家」已成為普遍現象，分析銀行理財資金的投資流向，也能夠很好地反映整個社會資金的流向。

值得注意的是，儘管目前銀行理財的投資以非標佔主導(根據報告測算，非標資產規模投資為12.55萬億元，佔2016年末銀行理財規模比重為37.31%)，但我們忽略了一項重要的投資渠道——全球資產配置或理財資金海外投資及其機制分析，而實現這一功能的主要突破口則是私人銀行理財業務。根據報告測算，2011年至2016年，平均每年通過私人銀行業務流出的資金規模約為340 億美元。 以香港為例，內地居民通過理財業務在 香港進行資金配置的主要方式有高端保險、股票滬港通、債券滬港通、基金滬港通、投資銀行以及私人銀行業務等。