興證期貨：雞蛋震蕩走高 逢低做多為主

2017年上半年蛋價創下新低主要是因為2016年年初雛雞大量補欄以及2017年年初禽流感較為嚴重。由於上半年蛋雞淘汰過量，且環保因素導致蛋雞存欄偏低，雞蛋供應緊張；且9月已經進入到雞蛋消費旺季，我們預期雞蛋存在震蕩走高的行情。

操作策略上，我們以逢低做多JD1801為主，在4300元/500千克附近逐步建倉到300手，約佔總資金的15%，第一目標價位前期價格高點4630；若雞蛋價格跌破60日線或4100，則止損離場。

後期需關注雞蛋雙節備貨及開學備貨情況，及環保政策的實施情況，根據基本面的變動調整交易的頭寸。

一、基本面分析

1． 上半年行情總結

從2016年年底至今，雞蛋現貨價格經歷了一個緩跌急升的V型反轉（圖1），而雞蛋期貨的表現較現貨更為瘋狂。主要原因有三點，第一是因為2016年上半年雛雞補欄量較大，雞苗價格創2012年以來的新高，如圖3所示。由於蛋雞的養殖周期一般在500天左右，因此2016年下半年至2017年上半年期間，蛋雞供應較為充足，雞蛋價格受到打壓（圖2）。第二是因為禽流感，如圖4所示，禽流感一般在12月至次年一季度爆發，而2017年的禽流感是2014年以來最嚴重的。如果禽流感比較嚴重的話，會使得應該淘汰的老雞無法淘汰（政府限制活禽流動），從而只能下蛋增加供給。另一方面也會使得雞蛋的需求下降。禽流感比較嚴重的時候，一般來說雞蛋價格先跌后漲的概率較大（2014年，2017年）。

圖1：主產區雞蛋平均價（元/公斤）

數據來源：wind，興證期貨研發

圖2：主產區雞蛋平均價季節圖（元/公斤）

數據來源：wind，興證期貨研發部

圖3：主產區蛋雞苗平均價（元/羽）

數據來源：wind，興證期貨研發部

圖4：禽流感累計感染人數

數據來源：國家衛計委，興證期貨研發部

2．後期雞蛋行情走勢分析

對於未來的行情，我們主要從三個角度進行預判：長期趨勢，中期供應以及產銷區價差。

2.1 長期趨勢

首先，從長期看我們認為未來每斤雞蛋的價格（以山東德州現貨價格為準）會基本運行在蛋雞苗價格上方。從圖5可以看出，2011年-2015年，山東德州現貨價格一般運行在主產區蛋雞苗價格的上方，但是在2016年2月-2017年7月間，雞蛋價格卻運行在雞苗價格下方。我們認為用2016年年初雛雞的大量補欄、雞苗價格大幅走高來解釋比較合理。2016年年初至今約570天，從蛋雞的生長周期看，2016年年初集中補欄的影響已經過去。因此，未來山東德州現貨價格可能會重新運行至蛋雞苗價格上方。

圖5：主產區平價價：蛋雞苗（元/羽），山東德州雞蛋價格（元/斤）

數據來源：wind，興證期貨研發部

圖6：山東德州現貨價升水主產區蛋雞苗平均價的幅度

數據來源：wind，興證期貨研發部

2.2 中期供給

從供給的角度看，我們認為8-12月在產蛋雞存欄量可能會先增加后減少。我們運用的方法是一個簡單的蛋雞預測模型，每個月新增的在產蛋雞數量由兩方面決定，一方面是產蛋率上高峰的雞的數量，一方面是達到淘汰年齡的雞的數量。蛋雞的周期一般為17個月，0~5月為生長期，5~17月為產蛋期。因此我們的模型假設雛雞150天上高峰，510天淘汰老雞。按照這個周期進行推算，2017年8月份上高峰的雞，7月份的雞齡為120-150天，8月份達到淘汰年齡的雞（510天），7月份的雞齡為480-510天。以此類推，根據芝華數據提供的7月蛋雞存欄總量以及雞齡結構，我們可以計算出8-12月的新增在產蛋雞數量。

芝華數據顯示，2017年7月全國蛋雞存欄總量12.82億隻，在產蛋雞存欄總量10.9億隻。雞齡結構如圖7所示，根據上文提到的演算法，可以得到8-12月在產蛋雞新增數量以及總量的預測值，如圖8和圖9所示。模型預測，8-10月的在產蛋雞存量總量會逐步增加，但增速逐漸放緩，11月、12月在產蛋雞總量會出現明顯的下跌。主要原因是11月、12月進入高峰的雛雞數量會顯著減少，而可淘汰老雞數量則顯著上升。

從供給的角度看，模型預測的結果確實支撐目前的上升趨勢，但是預期是否已經完全體現在價格中，後期空間還有多少則無法通過這個方法判斷。下半年蛋雞供應減少的預期應該從年初就已經存在了，在目前蛋價的這個位置，後市行情如何還要從需求與供應的匹配程度進行分析。（值得注意的是，該模型也有不足之處，因為模型假設510天淘汰老雞，而現實中可能出現不同的情況，比如今年年初禽流感較為嚴重，政府限制活禽流動，使得本該淘汰的老雞得不到淘汰。禽流感有所緩解后，由於蛋價跌破成本，養殖戶為減少損失提前淘汰年齡較小的蛋雞。這都會使得蛋雞淘汰年齡出現不正常的大幅波動，在這種極端情況下，該模型的預測能力較差。）

圖7：全部蛋雞雞齡結構

數據來源：芝華數據，興證期貨研發部

圖8：2017年8-12月新增在產蛋雞預測值（單位：萬隻）

數據來源：興證期貨研發部

圖9：2017年8-12月在產蛋雞存欄總量預測值（單位：億隻）

數據來源：興證期貨研發部

2.3 供需匹配

目前並沒有非常好的指標來監測雞蛋的需求情況，比較常見的方法是根據淡旺季或者雞蛋集散中心的走貨情況進行分析，但是比較籠統或者數據不夠完整。我們採用的是觀察產銷區價差的間接方法來判斷供需的匹配情況。雞蛋是一個各地現貨價差較大的品種，某些情況下，價差的極端走勢是供需不匹配的結果。比如當產區現貨較少，意欲提價的時候，如果銷區對高價不認同的話，就會導致產銷區價差擴大。

操作上來看，產銷區價差的歷史曲線會有一個波動區間，當價差達到或突破這個區間上沿的時候，如果是產區價格上漲而銷區滯漲的話，可能是因為短期供需出現錯配。反之，當價差突破區間下沿，產區價格下跌，而銷區較為扛跌的時候，可能說明銷區需求較好，產區有超跌可能。我們選取山東德州為產區代表，選取上海，北京，廣州為銷區代表。雖然山東雞蛋的主要銷區是華北，發往上海與廣州的佔比較少，但是由於上海與廣州在需求端的重要性，依然採用山東德州與兩地的價差。

圖10：山東德州現貨價-上海浦西現貨價

數據來源：興證期貨研發部

圖11：山東德州現貨價-北京大洋路現貨價

數據來源：wind，興證期貨研發部

圖12：山東德州現貨價-廣東廣州現貨價

數據來源：wind，興證期貨研發部

今年有兩次比較異常的波動，一次是年初，另外一次是5月份至今。年初的異常波動可能是季節性引起的，可以看到每年春節附近價差的波幅都會擴大，不過今年年初北京以及廣州的波幅大於往年。另外一次異常波動是今年5月底至今，這次的波動比較重要，因為1-5月雞蛋價格連續下跌，而下半年隨著禽流感消退以及各種節日的到來，供需矛盾開始顯現。直觀上來看，三地價差的波幅都非常大，北京與廣州突破了歷史區間上沿。上海價差波動得更為劇烈，不僅頻率較快，而且上下都突破了歷史區間。

蛋價從5月底至今的反彈，可以分為兩個階段，第一個階段是5月底至6月中旬，第二個階段是7月底至8月中旬（圖13）。從圖14至圖16可以看出，這兩次價格上漲都是由產區山東德州發動的，在上漲的過程中，一開始銷區對高價接受意願不強，跟漲幅度較小，但隨後有所補漲。我們認為上漲過程中價差的走勢表明近期銷售端較為疲軟，後期價差隨產區價格同向走弱的概率較大。8月23日雞蛋急跌，後期反彈的過程中如果再次出現價差與產區價格同向上升的情況的話，可能是短期空單入場的機會。

圖13：雞蛋期貨指數

數據來源：wind，興證期貨研發部

圖14：山東德州與上海浦西現貨價差

數據來源：wind，興證期貨研發部

圖15：山東德州與北京大洋路現貨價差

數據來源：wind，興證期貨研發部

圖16：山東德州與廣州現貨價差

數據來源：wind，興證期貨研發部

2.4 養殖政策分析

最後梳理一下政策。蛋雞養殖模式正在發生轉變，幾千、幾萬隻雞的小規模大群體的養殖模式將遭到淘汰，幾百上千萬的規模化大型養雞場將主宰市場。傳統的小規模養殖廠一般規劃不合理，環境污染較為嚴重，國家為解決養殖污染及食品安全問題，在前幾年就提出了養殖業污染治理的方案，由於2017年是該規劃的最後一年，因此今年各地加大了治理力度，全國到處都是強拆禁養。另一方面國家對規模化大型養殖廠給予補貼，結合上半年低迷的蛋價，全國蛋雞養殖散戶們哀嚎一片。而大型規模化養雞場卻如雨後春筍陸續出現，逐漸出現星火燎原的勢頭。2016年底至今全國有近十多個上百萬規模的養殖廠立項投建。環保治理，對大型養殖廠的補貼，以及上半年低迷的行情為這些大廠提供了發展機遇，而他們的養殖規模與標準也是國家需要的，當布局完成之時，蛋價養殖產業的格局也將發生改變。

這些背靠大集團的養殖廠有一個共同特點，就是上下游產業鏈較為完備，他們都有自己的飼料廠、獸藥廠、冷藏廠，產品深加工、甚至種雞場等，商品蛋雞場只是他們鏈條當中的一個環節而已，因此他們對低蛋價的忍受程度較高，能依靠成本優勢淘汰養殖散戶。另外目前雞蛋價格中，貿易商有很大一部分定價權，隨著大廠的出現，這一模式可能會發生改變。

2.5後期雞蛋走勢預測

2017年上半年蛋價創下新低主要是因為2016年年初雛雞大量補欄以及2017年年初禽流感較為嚴重。由於2016年上半年集中補欄的雞絕大部分已經淘汰，因此從長期看，蛋雞的育雛以及淘汰或逐步正常化，雞蛋價格進入正常的運行周期。由於上半年蛋雞淘汰過量，且環保因素導致蛋雞存欄偏低，雞蛋供應緊張；且9月已經進入到雞蛋消費旺季，我們預期雞蛋存在震蕩走高的行情。操作上建議投資者逐步逢低做多。

二、雞蛋交易策略

從基本面分析，我們認為雞蛋後期存在繼續震蕩上行的可能，因此操作上以逢低做多為主。如圖所示，目前雞蛋1801已經出現大幅調整，在4300元/500千克附近逐步建倉到300手，約佔總資金的15%，第一目標價位前期價格高點4630；若雞蛋價格跌破60日線或4100，則止損離場。

三、風控及關注的風險因素

操作雞蛋主力合約JD1801， 入倉價位4300元/500千克，第一目標價位前期價格高點4630；止損價位4100。

需關注的風險因素：

1、9月的雙節備貨及開學備貨情況，若不及預期價格存在繼續回調風險；

2、環保政策情況，後期環保政策嚴格實施，可能對中小養殖企業有很大衝擊，對供應不利，有利於雞蛋價格上漲；反之，則不利於雞蛋價格上漲，需關注。

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