製造業投資新周期仍未開啟

自從去年下半年以來，宏觀經濟領域出現一輪比較明顯的製造業投資、補庫存拉動的增長態勢，尤其是今年一季度GDP達到6.9%，投資和工業增加值超預期增長，市場對於新一輪投資周期的預期較強烈。考慮到製造業整體債務率仍然很高，投資修復的空間值得懷疑，從工業品價格高位回落態勢來看，目前製造業投資新周期仍未開啟，缺乏需求的支撐供給抬升難以為繼。

從需求來看，投資和出口的穩定與改善，對經濟增長有所支撐，但主導經濟運行更重要的力量是供應層面的逐步響應。一個重要的證據是，儘管需求穩定，經濟增速有所恢復，但PPI環比增速、工業品期貨價格卻不斷走弱，與2016年供應收縮的影響反向對應。表現為，工業品價格和企業盈利水平處於高位，大大刺激了企業的生產意願。自去年12月中下旬以來，隨著工業生產逐步走強，逐步對工業品價格帶來壓制。這也是過去3個月中，規模以上工業增速逐步反彈，而PPI環比增速不斷下滑的主要驅動力量。

PPI價格同比增速與製造業投資增速具有較強的相關性，而且PPI增速還具有領先性，體現為投資的滯后性，實體經濟是看到價格的回升、盈利預期的改善才追加投資的。但是由於終端需求的改善很微弱，房地產和基建投資繼續增長的壓力很大，導致工業品需求平穩，隨著製造業投資的增加，尤其是中上游產品供應的增加，價格上漲的勢頭就會被壓制，PPI增速從高位連續下降，那麼中期將會對製造業的盈利改善產生壓力，進而抑制製造業投資的熱情。

一季度，製造業投資同比5.8%，比去年四季度下降1.3個百分點。去年下半年，製造業投資低位反彈。一方面，隨著PPI反彈，企業盈利情況出現改善，製造業企業削減投資的意願開始下降；另一方面，去年環保監管趨嚴也使得企業加大了相應的環保投資。企業削減投資意願的下降和環保投資的上升，或許是推動去年下半年以來製造業投資回升的主要動力。當前工業領域產能過剩情況得到明顯緩解，但還未進入產能短缺的狀態。一個表現是，隨著企業盈利的改善，企業生產能夠及時響應，並壓低價格水平。這意味著，在當前所處的供應響應的階段中，短期製造業產能並不緊缺，如果沒有經濟需求的大幅改善，製造業投資周期並不會馬上開啟。

經過連續五年的去產能、去槓桿進程，製造業的行業集中度明顯提升，效率低下的企業淘汰出清，整體產能利用率也出現觸底的跡象，但是新的一輪產能周期的開啟，需要徹底去掉債務槓桿、需求端有效承接這兩個前提，尤其是有效需求的啟動。預期供給側改革繼續推進，經濟增速在製造業投資回升下繼續拉升的概率偏低，而工業品價格可能繼續承壓。