解密「明股實債」模式及信用分析啟示

文章作者：中債資信房地產行業研究團隊

摘要

作為資金密集型的房地產行業，在融資環境趨緊的背景下，能有效降低財務槓桿、優化合併報表的「明股實債」融資成為房企重要的融資手段之一。「明股實債」融資主要是指以股權形式投資，同時以獲得固定收益及遠期本金有效退出為實現要件，交易結構的SPV主要包含資管計劃、信託計劃和私募股權基金。「明股實債」會計計量模式方面，會計準則要求根據合同條款經濟實質來判斷，但在實際操作中，房企會採用附屬或隱性合同等手段來避免其在合併報表層面被確認為負債，以少數股東權益的形式體現，在分析房企真實的債務情況時要根據條款實質來調整「明股實債」的賬面列報屬性，關鍵判斷依據為投資收益的約定和主體退出方式；「明股實債」的表內、表外融資取決於對項目公司是否並表的判斷，在分析時應根據具體條款對房企的合併範圍做出調整，關鍵判斷因素為投資主體在項目公司中享有的權利。

由於「明股實債」具有一定的隱性，從報表和經營數據定量和定性判斷「明股實債」的難度較大，但仍能提供突破口：對於未並表的項目公司，判斷難度較大；並表且確認為少數股東權益的，則需關注是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況並且可關注披露的少數股東權益主體性質及與其資金往來情況；其他應收、應付科目規模較大且構成主要為關聯方或投資方，則存在「明股實債」操作的可能；現金流量表中的相關科目可以作為粗略判斷「明股實債」規模的依據；通過不同口徑銷售面積或銷售金額的比較可以提出對「明股實債」操作的合理懷疑。

「明股實債」對房企償債能力的影響包括：優化財務報表、增強表內融資能力但同時也會推高房企的財務風險；作為隱性債務，會誤導報表外部使用者對房企償債能力高估，但實際「償還」時仍會影響房企現金流，造成一定流動性壓力；監管政策收緊使得房企滾動風險加大。因此，我們應根據判斷原則來對「明股實債」投資進行真實調整，並加強房企信息披露和投資者信息獲取。

房地產行業是資金密集型行業，房企土地購置、建設開發過程中需要大量的資金投入，隨著房地產行業進入白銀時代，在行業競爭日趨加劇、土地價格高攀的背景下越來越多的房企選擇合作開發，同時在直接融資、銀行貸款等融資渠道不暢通時，房企轉向信託等融資，且許多信託、基金等融資表現為「明股實債」，這導致了房企實際債務較合併報表體現更高，對房企信用分析過程需關注其是否存在「明股實債」以判斷其真實債務水平，本文為房地產財務分析寶典系列專題第三篇，主要分析了房企進行「明股實債」融資的模式，通過對「明股實債」會計處理方式的梳理，我們總結出房企「明股實債」情況的財務表現及信用分析啟示。敬請期待後續房企財務指標分析篇。

一、「明股實債」融資方式介紹

1、房地產企業開發過程資金需求大，其他融資渠道的監管要求嚴格

房企在經營過程中融資需求較高，房企通常通過自有資金、銀行開發貸、及信託融資等渠道作為投入資金來源，根據央行2003年發布的《人民銀行關於進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（121號文）中明確規定，商業銀行嚴禁以房地產開發流動資金貸款及其他形式貸款科目發放房地產開發貸款，銀行開發貸款的發放審批最為嚴格，申請開發貸款的房企要求自有資金不低於開發項目總投資的30%且四證齊全，且商業銀行不得發放用於繳交土地出讓金的貸款，同時各大商業銀行對於房地產開發貸款的審批採取「名單准入制」，中小房企通過銀行貸款進行項目開發貸款融資的難度很高。

銀行渠道的收緊使得房地產信託獲得了發展契機，但由於信託資金成本較高，為防範信託融資風險，2005年銀監會發布《銀行業監督管理委員會辦公廳關於加強信託投公司部分業務風險提示的通知》（212號文）規定，向信託公司申請發放貸款的房地產企業必須四證齊全、房地產開發企業資質不低於國家建設行政主管部門核發的二級房地產開發資質，開發項目資本金比例不低於35%；2010年2月，銀監會《關於加強信託公司房地產信託業務監管有關問題的通知》（54號文）首次明確指出信託公司不得以信託資金髮放土地儲備貸款。房企信託融資的監管要求與開發貸款趨於一致。

2、土地成本高企，房企在「四證」取得前的融資需求增加

隨著房地產行業增速換擋，行業進入白銀時代，行業內企業競爭加劇、區域分化等因素催使房企在熱點城市的土地爭奪，土地價格持續走高，2016年以來土地溢價率達到歷史高位，這導致了土地投資成本占項目總成本的比重升高，簡單舉例說明：北京市房山某項目開發建安及配套設施成本平均約6,000元/平，稅費約1,500元/平，土地費樓面均價約8,500元/平，土地成本約佔到總項目成本的60%。土地購置成本已成為多數一二線城市的房地產項目的主要投資部分，由於土地購置在「四證」取得之前，因此催生了以信託公司為代表的「明股實債」的方式向房地產公司進行融資，以滿足房企在「四證」齊全之前的資金需求。

3、房地產企業有降低財務槓桿、優化合併報表的需求，投資方拓寬投資渠道、獲得較高收益

對於融資房企來說，可以優化合併報表，保持合理的資產負債率。明股實債融資在形式上表現為股權性質，若房企持股比例低，通過條款設計在會計上可以不確認在合併範圍內，合併口徑的資產負債率得以保持，有利於提高主體信用資質，提高合併層面上的融資能力並有利於授信額度的獲取；如若持股比例較高或實質上形成控制在會計上認定納入合併範圍，則投資方的投資額以少數股權而不是以負債形式在合併報表上反映，同樣在合併報表層面隱藏了債務，有利於優化合併報表。

對於投資方來說，可以拓寬投資渠道，進行監管套利。不具備貸款資質的機構或理財資金、銀行自有資金等，可以藉助信託渠道或私募基金等來投資非標準化債權資產，獲得房地產行業較高的投資收益，同時通道方可以獲取相應的通道費收入。

銀監會體系方面，2006年，《銀行業監督管理委員會關於進一步加強房地產信貸管理的通知》首次明確將「投資附加回購承諾等方式」視同間接發放房地產貸款進行監管（參照212號文）；2008年，《銀監會辦公廳關於加強信託公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》（265號文）嚴禁以投資附加回購承諾等方式間接發放房地產貸款，嚴禁以購買房地產開發企業資產附加回購承諾等方式變相發放流動資金貸款；《G06理財業務月度統計表》定義為投資方在資金以股權投資方式進行投資之前，與資金需求方簽署一個股權回購協議，雙方約定在規定期間內，由資金的使用方承諾按照一定溢價比例，全額將權益投資者持有的股權全部回購的結構性股權融資安排。

基金業協會方面，在2017年2月發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號—私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》也對「明股實債」提出了定義：投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或償還本息，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

綜上，我們給出的「明股實債」定義為：投資方以股權形式進行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實現為要件。

「明股實債」交易過程一般包括認購、投資入股、退出三個環節，銀行理財、集合信託及保險資金是目前存續的「明股實債」類投資的主要投資方；股權投資主體（SPV）形式主要有股權投資計劃、信託計劃及私募股權投資基金等；退出方式主要有回購、第三方收購、對賭、優先/定期分紅等。

從交易結構來看，股權投資主體（SPV）及母公司或實際控制人出資成立項目公司，SPV主體可以是資管計劃、信託計劃或、私募股權基金或以上幾種的多種嵌套，項目公司可通過分紅等形式來進行收益分配，最終房地產項目公司或其股東可能按照補充協議的約定對投資者持有股權進行回購。

1、股權投資模式

股權投資模式下，由基金公司或證券公司設立資管計劃，投資者通過資管計劃以股權投資的形式入股房地產項目公司，並通過項目公司分紅來進行資管計劃的收益分配，房地產項目公司或其股東可能約定對資管計劃持有股權進行回購或特殊分紅條款（如資管計劃作為優先順序股權約定一系列優先分紅和投資本金保障機制，項目公司母公司作為劣后級股權獲得剩餘收益，承擔更大風險）。

2、信託計劃投資模式

信託計劃投資模式下，由信託公司設立信託計劃，信託計劃投資房地產項目公司形式包含發放信託貸款、股權投資、可轉債、購買特定資產收益權等，再通過房地產項目公司進行還本付息、項目分紅、回購等方式來退出投資。

3、私募股權基金投資模式

私募股權基金投資模式下，一般由項目公司母公司或實際控制人作為GP，享受基金劣后收益，投資方作為LP，享受基金優先順序收益，私募股權投資基金以權益投資方式投資房地產項目公司，仍以特殊分紅條款或回購等方式來進行退出。

4、多層嵌套模式

由於幾種股權投資主體在監管、投資限制和投資範圍方面有所不同（見表1），同時受「通道」業務監管趨緊，針對投資主體部分可嵌套多個金融產品以進行監管套利；例如，投資人購買銀行理財產品后，銀行再通過券商定向資管計劃購買單一信託計劃並最終投向項目。

二、「明股實債」融資會計計量模式

在會計準則上沒有明確給出「明股實債」的會計處理要求，「明股實債」擁有股權和債權的雙重屬性，其問題主要是將其確認為債權還是股權的判斷，判斷要點如下：

金融負債，是指企業符合下列條件之一的負債：

權益工具，是指能證明擁有某個企業在扣除所有負債后的資產中的剩餘權益的合同，在同時滿足下列條件的情況下企業將發行的金融工具確認為權益性工具：

此外，在2004年修訂的《企業會計準則第37號—金融工具列報》第七條明確指出，企業應當根據所發行金融工具的合同條款及其所反映的經濟實質而非僅以法律形式，結合金融資產、金融負債和權益工具的定義，在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產、金融負債或權益工具。

1、「明股實債」實務操作及會計分錄

在會計實務中，由於如果投資額有明確的到期日和償付金額（償付義務明確）或投資人所取得的報酬為投資價款加上按資金占用時間和一定的收益率計算的固定回報，這個回報不取決於回購時股權的公允價值，未實質承擔項目公司股權對應的剩餘風險和報酬，應將投資確認為金融債務，否則確認為權益工具。因此多數「明股實債」操作過程中，會採用附屬或隱性合同等手段來避免投資在合併報表層面被確認為負債，且對於金融負債和權益工具的確認由會計師根據具體項目合同條款自行判斷，有一定的主觀性，故在判斷房企實際債務負擔時需要根據具體項目合同條款來調整隱性負債。

從會計分錄方面來看，「明股實債」投資部分如果在項目公司報表上確認為股權，則在合併報表層面以少數股東權益體現，而實際上如果該筆融資實質上符合金融負債定義，則應在合併報表層面體現為債務，在項目公司分配收益時計入財務費用或利息資本化，因此，「明股實債」融資在合併報表層面增厚了股東權益，隱藏了負債，降低了當期財務費用（如果收益費用化），在會計上優化了合併報表。

2、「明股實債」 的真實列報屬性

在實際業務中「明股實債」獲得的資金記入所有者權益，但其真實列報屬性根據還本付息義務的主體不同有所不同。根據現行會計準則，投資在不同的會計主體層面列報屬性可能有所不同，如表3第一種情況，由項目公司承擔還本付息義務，則在項目公司層面和合併報表層面均應將「明股實債」投資確認為金融負債；第二種由母公司承擔還本付息義務，則在項目公司層面，可確認為權益工具，而合併報表層面仍應體現為債務；第三種由項目公司和母公司分別承擔不同還本付息義務，則應根據實際情況分別確認列報屬性。針對錶3中的第二、三種情況，在編製合併報表時應將確認為金融負債部分從少數股東權益調整至負債（長期應付款等科目）。

「明股實債」可以是表外融資（房企自身投資體現為長期股權投資）也可以是表內融資（對外融資部分體現為權益或者負債），「明股實債」為表內融資還是表外融資，主要取決於項目公司是否納入融資房企的合併報表，而合併與否則取決於編製合併報表的房企是否能對項目公司進行「控制」，根據《企業會計準則第33號—合併財務報表》，「控制」的定義為投資方擁有對被投資方的權力，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，並且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。在實務操作中，投資方在該項目公司中的持股比例通常較高，也據此在項目公司中擁有股東會的表決權，並且往往擁有在項目公司的董事會中派駐董事的權力，如若簡單按照持股比例判斷並表範圍則會形成房企的表外債務，但實際上，投資方在整個交易安排中獲取的是固定收益，並不能憑藉其在法律形式上持有的項目公司股權和相關表決權獲取額外經濟利益或影響可獲得收益的多少，派駐董事和行使股東表決權主要是對可能損害自身利益的議案行使否決權，而不是主動參與經營管理決策。因此，此類項目公司仍應由母公司納入合併範圍，在合併報表層面，第三方分析人員應根據「明股實債」具體條款對合併範圍做出調整，同時判斷投資的列報屬性並做出相應調整。

綜上（一）、（二）、（三）可知，「明股實債」問題判斷的三個關鍵因素分別為投資收益的約定、主體退出方式和投資主體權利的約定。投資收益和主體退出方式主要判斷投資的股性和債性問題，投資主體權利則決定項目公司的並表問題。如果投資收益為固定報酬額或不承擔股權投資的收益受經營業績變動而變動的風險，投資期限和退出機制明確，那麼可以判定投資的債權屬性。若投資方在項目公司中所擁有的股東大會和董事會的表決權，只是為了保障自身的經濟利益，而不實際參與項目的經營管理，則無論持股比例高低，都應該納入房地產公司的合併報表中。

三、「明股實債」有關案例分析

A房地產公司與B資本和C基金共同設立房地產投資基金，投資A房地產公司及其下屬子公司所持有的商業地產項目，交易結構如下圖：

從投資主體退出方式看，主要依照《合夥企業法》的有關規定，但B作為普通合伙人，可以同意C退夥；從收益分配看，收益分配有一定順序，C為優先順序，A和B為劣后級，在C達到投資回報后，B可以同意C退出，而C作為B的全資子公司，與B利益一體化（B作為C的收益平台），且C作為優先順序，「直至達到投資回報」，則說明投資回報為固定收益；從投資主體權利來看，合夥事務主要由B執行，但從實際上看，A仍為旗下商業地產的實際運營主體，實際風險報酬尚未轉移，且A可通過運營影響其在基金中的回報，故A仍應將商業地產項目納入其合併報表。綜上分析，該案例中的融資符合「明股實債」的特徵。

B為A房地產公司的全資子公司，B公司和D資管共同出資設立C項目公司，原始持股比例分別為66.67%和33.33%，隨著房地產項目建設的推進，B和D決定向C公司增資，增資后持股比例分別為44.83%和55.17%，交易結構如下圖：

從投資主體退出方式看，每6個月D都有退出選擇權，且退出方式為項目公司母公司回購；從收益分配看，雖然C公司單體報表凈利潤為可變數，但累計分紅金額卻有最低投資回報率限制，從跨年度收益分配額來看，仍為保底固定收益；從投資主體權利來看，D公司對項目公司行使運營監督權，雖然在股東會和董事會均有一票否決權，但主要是為保障自身利益的條款設定，雖然增資后D的持股比例超過50%，但仍應由實際操盤方B房地產公司並表。綜上分析，該案例中的融資符合「明股實債」的特徵。

四、從報表及經營數據看「明股實債」的可能

從合併報表角度看，如果房企選擇不並表項目公司，則合併報表只體現房企方面的投資額，體現在長期股權投資中，具體可關注附註中聯營、合營企業披露情況，但僅從持股比例上較難定性為「明股實債」，如有披露獲取方式，則一般收購的聯營、合營企業為非「明股實債」（「明股實債」一般受協議條款限制，房企一方不得隨意轉讓股權）。

如房企選擇並表且在合併報表層面上會計師認定為權益投資，但實質上為債務屬性，則投資方的投資體現在少數股東權益中，需要重點關注房企是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況；另一方面，可關注附註或公開資料中披露的少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信託等，同時關注是否與少數股東存在大規模的資金往來，上述兩點均符合則說明房企存在「明股實債」的概率較高。

房企項目公司運營的為房地產開發項目，開發周期相對較長，與投資方約定的收益支付周期則相對較短，項目公司收入確認滯後於銷售現金回籠，因此在實際操作過程中房企預項目公司通常通過提前通過與投資方之間的往來款項（其他應收、其他應付科目）來達到提前分配收益的目的，因此其他應收、應付科目規模通常較大，同時如果信息披露充分可關注其他應收、其他應付中關聯方及投資方的資金往來情況。

對於項目公司的少數股東增資，在合併現金流量表中應當在「籌資活動產生的現金流量」之下的「吸收投資收到的現金」項目下的「其中：子公司吸收少數股東投資收到的現金」項目反映；對於項目公司向少數股東支付現金股利或利潤，在合併現金流量表中應當在「籌資活動產生的現金流量」之下的「分配股利、利潤或償付利息支付的現金」項目下「其中：子公司支付給少數股東的股利、利潤」項目反映；對於項目公司的少數股東依法抽回在子公司中的權益性投資（回購退出等），在合併現金流量表應當在「籌資活動產生的現金流量」之下的「支付其他與籌資活動有關的現金」項目反映，此外，現金流量表附註中可能會具體披露收到/支付的其他與籌資活動有關的現金，其中包括取得少數股東借款及與少數股東交易現金流出，但合併現金流量表明細科目及附註也包括正常的與少數股東的現金往來活動，只可粗略作為判斷「明股實債」的規模。

銷售額/面積統計口徑主要有權益口徑（對公司及控股子公司，合營及聯營歸屬於公司享有部分加總）、合併口徑（對公司及控股子公司加總）和總口徑（對公司及控股子公司，合營及聯營公司全部加總），可比較總口徑和合併口徑的差異，如果總口徑的銷售額/面積要顯著高於合併口徑，則存在較多合作開發或「明股實債」的可能性較高，但房企實際披露的銷售額/面積統計口徑情況不詳，故較難獲得完整披露資料；對於母子公司均有公開資料的情況，可比較子公司在母公司合併口徑報表中的資產佔比和銷售額佔比的匹配性，如果子公司資產佔比較高但銷售額相差較大，則母公司層面可能存在較多的非並表的合作開發或「明股實債」投資。

五、「明股實債」對房企償債能力的影響及信息獲取建議

房企運用「明股實債」融資方式對其償債能力的影響也具有一定的「隱性」具體如下：

1、「明股實債」融資能優化財務報表，增強表內融資能力，使得房企加大槓桿，推高負債風險。

房地產企業為資金密集型行業，行業資產負債率較高，隱藏債務有利於房企保持可接受的賬面資產負債率，從而獲得更多的授信、更高的評級，最終導致加大負債，行業實際負債風險較賬面更高。

2、「明股實債」融資為一種隱性債務，會造成對房企償債能力的高估，「償還」時仍會影響房企實際現金流，造成一定流動性壓力。

由上文第二部分分析可知，房企可以通過一系列條款設計，通過不並表或在合併報表層面權益化「明股實債」融資，從而達到隱藏債務的目的，而融資得到的現金則會在賬面上增強現金類資產對債務的覆蓋能力，從而對房企償債能力出現高估。項目公司母公司對股權進行回購時仍需要真實的現金支出，若多個項目還本期限較接近，則仍有可能給房企造成較大的短期資金壓力，從而導致房企流動性風險。

3、監管政策對「明股實債」融資全面收緊，滾動風險明顯加大。

2017年5月，證監會再次強調「證券基金經營機構從事資管業務應堅持資管業務本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂『通道業務』」，同期銀監會下發《2017年信託公司現場檢查要點》，重點檢查違規向房地產企業融資行為，「股+債」項目中是否存在不真實的股權或債權，是否存在房地產企業以股東借款充當劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發放流動資金貸款等，「明股實債」類融資監管政策進一步收緊，同時考慮到「明股實債」融資退出期限設計一般較為靈活，投資方有較大的選擇權，存量融資退出疊加新增融資困難，「明股實債」類融資滾動風險將明顯加大，此外在房企其他融資渠道同時收緊，房企流動性風險上升。

4、應根據「明股實債」是否並表和真實列報屬性判斷來對其進行調整，以盡量真實反映房企的債務負擔。

依據上文（二）「明股實債」會計實務操作及調整內容，在分析房企信用風險時，需要根據投資收益的約定、主體退出方式判斷投資的股性和債性問題，根據投資主體權利決定項目公司的並表問題。被確定為債務性的股權投資調整為負債，投資者在項目公司中擁有的實際權力不足以達到「控制」的程度，那麼需要將該筆賬面以「長期股權投資」反映的投資納入合併範圍。

由於在合併報表層面權益化「明股實債」投資有諸多好處，審計師對於每個項目的具體條款的判斷因人而異，而外部報表使用者又無法通過公開渠道獲取全麵條款（上市房企會披露合作協議主要條款，但隱性合同一般無法獲取，部分房企該類項目較多，公告繁多不便於全面核查），從去槓桿、防範金融風險的角度，加強房企「明股實債」信息披露或在有條件的情況下，債券投資者盡量獲取以下信息，具有重要意義：

1、不存在表外負債的承諾，所有房企能實際控制的項目公司均已經完整地納入合併報表；

2、根據條款實質判斷屬於「明股實債」融資的規模和平均利率水平；

3、該類融資在合併報表中的列報屬性，是否已經調整至相關負債科目；

4、該類融資的預計償付的期限結構以及償付安排，項目總收入預計對各期需要償還的實際債務的覆蓋程度；

5、該類融資滾動/替代安排情況；

6、在其他應收、應付款科目，籌資活動產生的現金流量有關明細科目中，單獨披露與「明股實債」相關的資金往來餘額及期間數據情況；

7、披露與「明股實債」相關的受限資產情況。