期債跌勢尚未結束

自4月以來，金融去槓桿力度加大，金融監管日益加強。銀行間資金偏緊，短端利率上升較快，國債收益率明顯上升，信用收縮導致股市、債市和商品出現同步回調現象。

隨著市場恐慌加劇，央行、銀監會通過重啟MLF、設置緩衝時間等方式安撫市場，釋放溫和去槓桿信號，市場資金緊張局面緩解，銀行間拆借利率、回購利率等市場利率紛紛自高位回落，期債跌勢暫時放緩。不過，金融去槓桿基調並未改變，對利率市場的衝擊還會持續，因此中短期國債期貨跌勢尚未結束。

金融去槓桿，短期利率易漲難跌

最近，國內股票、債券、商品市場同步大幅調整，比較直觀地反映了金融去槓桿帶來的流動性衝擊。

本輪金融去槓桿的過程，主要伴隨外匯占款的趨勢性減少。在2014年利率市場化和貨幣寬鬆進程中，金融體系規模不斷膨脹，槓桿率快速攀升。在外需低迷的背景下，作為基礎貨幣主要來源的外匯占款在2014年5月達到頂峰，隨後出現趨勢性減少。外匯占款減少后，銀行感受到存款來源偏緊，於是競相通過發行高成本的理財產品和同業存單爭奪和拓展負債來源。在外匯占款減少后不到三年裡，銀行理財產品資金餘額從14萬億元增長到26.3萬億元，同業存單規模更是從無到有，並在2017年3月達到7.8萬億元。

金融槓桿問題主要是銀行和實體經濟之間的「信用中介」，「信用中介」間接抬升資金投向的風險，擴大銀行自身的槓桿。以2016年12月的數據為測算基準，包括證券、信託、基金、期貨在內的非銀金融機構資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率分別為10.85%、9.19%、8.79%。這部分非銀金融機構沒有未足額計提風險權重，一旦資金鏈出現問題，那麼會反向傳導至銀行系統。

因此，金融監管是大趨勢，不會就此結束。央行一季度貨幣政策執行報告強調公開市場利率提高不是加息，言下之意是未來還會提高。而銀監會提出4—6個月緩衝期和新老划斷，不足以使金融在很短時間內完成去槓桿。

融資需求拐點已現，長期利率上升空間有限

從短周期來看，利率水平取決於供需關係。我們暫把M2增速視為供應指標，把社融數據視為需求指標。4月M2增速回落至10.5%，已經連續第三個月回落；4月社會融資規模總量環比回落至13900億元，較去年同期大幅增長78%。4月社融增速與M2增速差值處於67.5的高點，暗示貨幣需求回落速度慢於貨幣供應回落速度，這意味著利率短期存在上升空間。

從長期來看，房地產銷量增速與長期國債收益率具有明顯的正相關性，房地產周期基本決定的融資需求周期。隨著地產降溫，融資需求回落，利率上升空間是有限的。

總之，金融去槓桿意味著原先加槓桿的中小銀行和非銀金融機構面臨委外資金贖回等資金收縮效應。而在去槓桿下M2增速是回落的，貨幣需求收縮慢於貨幣供應收縮，從而利率中短期還存在上行空間，國債期貨跌勢不會很快結束。