工業正式進入被動補庫存 ——4月工業企業利潤數據點評

4月工業企業利潤增速繼續顯著回落。累計同比增長24.4%，較上月下降3.9個百分點；當月同比增長14%，較上月下降9.8個百分點。從分項數據來看，其一，4月主營業務收入和成本雙雙步入回落，反映工業生產規模開始呈現收縮；其二，隨著價格因素的消弭，前期利潤改善幅度最大的上遊行業和國有企業，相應出現了最為顯著的利潤回落；其三，工業的「被動補庫存」階段得到證實，經濟「陰跌」態勢短期內仍將持續，但對金融強監管的信用緊縮效應，尤須報以警惕。

1-4月工業企業利潤總額累計同比增長24.4%，較上月增幅下降3.9個百分點；4月當月同比增幅14%，增幅較上月下降9.8個百分點（圖表1）。拆分發現，利潤增速下滑主要源於主營業務成本同比回落幅度小於主營業務收入（圖表2），導致單位主營業務收入涵蓋的成本佔比有所提升，企業的邊際盈利能力有所下降。1-4月主營業務收入利潤率為6.04%，較1-3月的高點下降0.09個百分點。主營業務成本佔比提升可能存在兩方面原因：一是，上游工業品價格高位帶來的生產成本抬升；二是，或與金融去槓桿帶來的企業融資成本上升有關。

4月國有及國有控股企業利潤總額累計同比增幅為58.7%，較3月累計同比增幅明顯減少11.8個百分點，而私營企業利潤總額累計同比增幅僅比3月末減少1.6個百分點（圖表3）。國有企業利潤降幅更大或主要原於，國有企業在利潤下降最快的上遊行業，如鋼鐵、汽車、化工、電熱電力等，分佈更為集中。

分上、中、下游來看，伴隨大宗商品價格下跌，4月上遊行業利潤增速降幅最大；在總需求趨於收縮的情況下，下遊行業利潤增速有所回落；中遊行業利潤並未延續3月強勁反彈的勢頭，僅較上月略有上升（圖表4）。相應地，4月上、中、下遊行業固定資產投資增速皆有所回落。特別是，3月中遊行業投資顯著反彈被證明只是曇花一現，4月中遊行業投資增速顯著回落，並再創新低。

1-4月工業企業產成品存貨累計同比增長10.4%，較1-3月增幅顯著擴大2.2個百分點；然而，主營業務收入增速下移0.2個百分點，確認工業進入被動補庫存階段（圖表5）。如所周至，庫存的被動積壓並不能帶動投資增長，也正因此，我們看到了4月固定資產投資增速在工業上、中、下游的全線回落（圖表6）。後續隨著企業從「被動補庫存」轉向「主動去庫存」，工業投資增速仍將進一步回落，進而加速經濟總需求的收縮。不過短期來看，由於企業利潤水平總體尚好，且並不存在大幅去庫存的必要，經濟或仍維持「陰跌」態勢。