人民幣上漲新動力：逆周期因子引導+人民幣利差優勢

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人民幣上漲新動力

人民幣意外升值成為今年金融市場上的重大事件，這也出乎大多數機構的意料。9月5日，人民幣兌美元匯率中間價報6.5370，相比年初升值5%左右，在岸即期匯率近日甚至創下年內6.5150的高點，趨近6.50這一重大關口。市場分析認為，這主要是基於美元走弱以及宏觀經濟企穩甚至略有回升等因素影響。而近期人民幣升值促使企業加快結匯並由空轉多，進一步促進了人民幣升值。

從最近一周的數據看，美元指數在上漲，但是人民幣依然在升值。從市場的採訪調研來看，這一現象的出現是近期逆周期因子引導的結果。而人民幣匯率與美元共漲的重大意義在於打破美元兌人民幣的順周期波動效應。同時，隨著歐洲經濟的復甦，市場機構策略有所調整，資產配置側重點從安全性向收益性轉變，由此加大對高質量主權貨幣的投資比重。具有高利差的人民幣資產自然成為選項，這構成人民幣上漲的又一考量因素。

人民幣升值也將對外貿、國內貨幣政策、外匯儲備等諸多方面形成影響。本專題採訪外管局原國際收支司司長管濤、對外經貿大學校長助理丁志傑，對相關問題進行討論。（楊志錦）

來源丨21世紀經濟報道（jjbd21）

記者丨陳植 上海報道

美元企穩反彈，似乎並未有效遏制人民幣的如虹漲勢。

截至9月5日19時，儘管美元指數從上周創下的年內低點91.61反彈至92.59，境內在岸市場美元兌人民幣匯率仍保持上漲軌跡，徘徊在6.5471，周一盤中更是創下6.5150的年內低點。

「其實，上次美元指數徘徊在92.60區間，大概在8月初，當時人民幣還徘徊在6.7附近。」一家香港銀行外匯交易員向21世紀經濟報道記者分析。

在他看來，近日人民幣之所以無視美元反彈而持續上漲，一個重要的驅動力是逆周期因子令每日人民幣中間價額外提高了數十個基點，確保人民幣持續上漲，徹底打破企業利用美元反彈押注人民幣空頭獲利的算盤，迫使後者紛紛止損結匯離場，最終推動8月人民幣漲幅超過2%，創下2005年人民幣匯率機制改革以來最大單月漲幅。

工銀國際首席經濟學家程實近日發布一份測算報告顯示，在引入逆周期因子后的兩個月內（主要是5月31日-7月30日期間），預期管理日均引導人民幣兌美元升值的幅度高達61.9個基點，高於此前（主要是4月-5月底）的35.5個基點。這表明在逆周期因子的引導下，人民幣匯率中間價形成過程中的預期管理能夠緊盯市場預期的順周期波動，在敏感時點靈活精確地提升管理強度，從而維護人民幣匯率定價平穩。

在多位業內人士看來，近期逆周期因子引導人民幣匯率與美元共漲的更直接意義，在於打破美元兌人民幣的順周期波動效應。目前，人民幣匯率定價有兩個錨，一是人民幣兌美元中間價匯率，二是人民幣兌一籃子貨幣的匯率指數，但這兩個錨都存在共同特點，就是對美元的順周期波動效應較強——即當美元反彈時，兩者都會出現不同程度的下跌，這一方面令人民幣匯率波動很大程度受制於美元匯率變化，難以反映經濟基本面增長等因素，另一方面也給人民幣匯率雙向彈性波動構成制約。

「因此相關部門藉助近日美元反彈之際，使用逆周期因子扭轉人民幣匯率的順周期下跌效應，從而讓人民幣擺脫美元制約，更大程度呈現市場化自主定價效應，進一步反映經濟基本面增長對人民幣匯率的提振效應。」一家國有銀行外匯交易部主管向21世紀經濟報道記者指出。

在花旗集團區首席經濟學家劉利剛看來，近期人民幣能保持上漲，除了逆周期因子改善市場供求關係並帶動人民幣持續升值，另一個驅動因素就是隨著全球經濟整體好轉，全球投資機構對高質量主權貨幣的追捧度日益高漲，人民幣得益於利差優勢與經濟基本面趨於良好，勢必受到更多海外投資機構的追捧。

「這意味著不少海外投資機構正從原先的空頭機構，切換到買漲人民幣模式。」一家美國對沖基金經理告訴21世紀經濟報道記者。

多位外匯交易員透露，隨著上周美元指數觸底反彈，部分企業曾放緩了結匯步伐，但令他們沒想到的是，人民幣不跌反漲甚至在周一創下年內高點6.5150，迫使他們不得不這兩天緊急止損結匯。

「這些企業已經意識到，在美元反彈期間，逆周期因子對人民幣匯率正在發揮額外的提振效應。」上述香港銀行外匯交易員表示。

其實，5月底央行對人民幣中間價形成機制引入逆周期因子之後，它對人民幣匯率的提振效應到底有多大，一直是市場關注的話題。

8月19日，招商證券分析師謝亞軒發布了關於逆周期因子的測試實驗報告顯示，逆周期因子在引入后的20個交易日里，每天對人民幣匯率上漲的貢獻度是89個基點。

工銀國際研究部主管、首席經濟學家程實發布測算報告指出，在引入逆周期因子后的兩個月內，人民幣匯率中間價日均的額外提振效應大概平均在85.5個基點。相關實證數據則顯示，在引入逆周期因子后的兩個月內，預期管理強度的最大值達到565.2個基點，遠高於4-5月期間的198.4個基點。這表明相關部門通過此舉同時提高匯率預期管理的效果和頻率，加強人民幣匯率短期波動與長期趨勢的一致性，進而有效提升中間價對宏觀經濟基本面增長的反映能力。

「8月以來，逆周期因子對每日人民幣匯率中間價的額外提振效應，至少在30-40個基點。」上述香港銀行外匯交易員分析說。「不要小看日均30-40個基點的額外提振效應，一個月累積下來，其帶動人民幣中間價額外上漲了至少600個基點（除去休息日），足以大幅提高當前人民幣空頭套利成本，進而令沽空人民幣無利可圖。」

具體而言，不少境內企業在建立即期人民幣空頭同時，會通過遠期人民幣交易進行風險對沖，鎖定人民幣兌換成本與收益預期。如今逆周期因子令人民幣獲得額外上漲空間，其漲幅遠遠超過企業預期，他們的遠期外匯交易盈利預期已經無法覆蓋即期人民幣空頭日益增加的虧損額，迫使他們不得不止損結匯離場，帶動人民幣出現更大漲幅。

中金公司首席經濟學家梁紅在最新報告指出，2014年以來，企業部門累積了大量實際意義上的人民幣「空頭」，初步估算出口商積累的未結匯外匯頭寸達3000億-6000億美元。近期人民幣套利成本大幅上升，可能會觸發這些空頭平倉，這也是8月人民幣漲幅能超過2%的主要原因之一。

「但這不意味著相關部門藉助逆周期因子正在加強匯率管理。」上述國有銀行外匯交易員向21世紀經濟報道記者表示，「相關部門之所以要在美元反彈期間加強逆周期因子的作用，主要目的未必是大幅提振人民幣匯率，而是逐步改變人民幣匯率順周期波動問題，讓匯率更能反映經濟基本面的變化。」

瑞穗銀行策略師張建泰也認為，逆周期因子沒有「主導」人民幣強勢，市場供求壓力才是導致人民幣兌一籃子匯率攀升的最主要因素。

「9月以來，少量結匯盤就能帶動人民幣匯率出現一定幅度上漲。」前述香港銀行外匯交易員向21世紀經濟報道記者透露。究其原因，一是企業紛紛由空轉多，忌憚逆周期因子作用而不大敢逢高沽空人民幣；二是越來越多海外對沖基金鑒於美聯儲可能改變鷹派加息措施，也不敢貿然在美元反彈之際做多美元沽空人民幣。

「其實，很多對沖基金注意到，逆周期因子正令人民幣與美元出現共漲，此時不宜在做空人民幣環節興風作浪。」他直言。

除了逆周期因子拉動人民幣匯率上漲外，近期外匯市場出現的一個新跡象，就是越來越多境外投資機構開始轉而買入人民幣看漲頭寸。

「上周以來，多家國際大型資產管理機構都在增持人民幣頭寸，個別機構增持額度超過千萬美元。」上述香港銀行外匯交易員告訴21世紀經濟報道記者。這背後，是整個外匯市場的投資策略正在悄然轉變——以往，由於美國經濟一枝獨秀，經濟有下行壓力，歐洲、日本、英國均面臨經濟復甦壓力，令全球投資機構紛紛借買漲美元機會沽空這些國家貨幣套利；如今，隨著、歐洲、英國經濟持續好轉，他們紛紛調整策略，資產配置側重點從安全性轉向收益性，開始加大對高質量主權貨幣的投資比重。

劉利剛告訴21世紀經濟報道記者，所謂高質量主權貨幣，即在全球主要經濟體里，經濟基本面增長良好且利差優勢明顯的貨幣。其中，人民幣無疑具備雙重優勢，一方面GDP增速是全球各大主要經濟體里最高的，而且去槓桿等一系列監管措施有效規避了潛在的金融市場風險，另一方面人民幣在全球主要主權貨幣的利差優勢最大，以10年期國債收益率為例，10年期國債收益率大概在3.671%，高於美國（2.248%）、英國（1.109%）、德國（0.428%）與日本（0.058%）。

「這勢必驅動越來越多國際投資機構通過各種渠道加大高信用評級債券的投資力度，進而獲得更高投資回報，某種程度也提振人民幣匯率中長期估值。」劉利剛指出。

據劉利剛測算，若金融市場對外開放穩步推進，到2025年，金融市場的境外資金凈流入額將達到3.36萬億美元，其中銀行市場、債券市場與股票等證券市場分別流入2.38萬億美元、7790億美元與2000億美元，令人民幣兌美元匯率觸及5這個整數關口。

21世紀經濟報道記者從多位海外對沖基金經理處了解到，不少對沖基金的確正在考慮增加人民幣資產的配置比例，從上半年的2%資產佔比提高至5%。

「若金融市場意識到美聯儲鑒於通脹低迷與美國債券違約風波等因素，決定暫緩年內加息步伐，那麼人民幣債券對美元債券的利差優勢將進一步擴大，宏觀經濟型對沖基金對人民幣債券的配置比例將會提高至7%。」上述美國對沖基金經理透露。

畢竟，不少對沖基金發現，較高的貿易順差意味著人民幣匯率其實被低估，隨著企業結匯潮湧扭轉結售匯逆差狀況，制約人民幣匯率上漲的最後一個不確定性將消除，因此超配人民幣資產，反而能獲得匯率升值與債券利差的雙豐收。

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本期編輯 陳思