一文說透錢荒來臨的信號與啟示

作者：左俊義 蘇寧金融研究院高級研究員

去年4季度以來，央行主導金融機構去槓桿拉開大幕，資金利率水平逐步抬升、債券市場大幅調整，錢荒一下子成為熱門辭彙。那麼，都出現過哪幾次錢荒？背後的原因是什麼？歷史又告訴我們什麼規律？本文將一一解析。

第一次錢荒

緊縮貨幣政策下的資金利率上行

第一次錢荒發生在2011年上半年——1月30日，銀行間7天回購利率飆升到8.62%的水平；6月23日，銀行間7天回購利率再次飆升到9.04%的高位。

從銀行間7天回購利率的月均值來看，2010年下半年資金利率維持在1.8%至2.7%之間窄幅波動，但到2010年年底資金利率迅速提升，2011年1月資金利率飆升到4.9%，此後資金面逐步緩解，而2011年6月資金利率再次提升到5.9%附近（參見圖1）。

2011年錢荒的發生背景是——在通貨膨脹逐步走高的背景下，央行採取了持續緊縮的貨幣政策，從而導致了資金利率大幅抬升。

具體來說，2010年通脹走高，同時各地發生了囤積大蒜、生薑等易儲存蔬菜來博取收益的事件；進入2011年，雖然蔬菜價格同比開始走低，但非食品價格（比如衣著和居住類價格）同比逐步走高，導致CPI同比繼續走高，並在2011年7月達到那一輪通貨膨脹的高點6.45%（參見圖2）。

隨著通脹率逐步抬升，央行採取了緊縮的貨幣政策，且緊縮力度逐步加強。2010年3季度，央行沒有動基準利率和準備金率，但到了4季度，央行上調了3次準備金率、加息2次，隨後的2011年1季度，央行上調3次準備金率、加息1次，2季度的政策變動跟1季度一樣，也是上調3次準備金率、加息1次，直到2011年3季度，央行的緊縮力度才放鬆下來，只加息了1次（參見表1）。

持續上調準備金率的影響是——整個銀行體系的超儲率不斷下降，銀行體系的可用資金量越來越少。

根據央行的統計數據，2010年底，銀行體系的超儲率2.0%，但到了2011年6月，超儲率已經下滑到0.8%，創出歷史新低（此前超儲率最低值出現在2009年6月，當時是1.6%）。

2011年年初還有意外因素的衝擊：2011年1月，春節因素導致流通中現金（M0）大幅增加1.4萬億左右。因為企業、居民都會在節前存款提現、持幣過年，而春節前現金的增多對銀行的超額儲備有負面影響。此後每逢春節，流通中現金都會增加很多，導致銀行資金面偏緊，央行一般會在節前投放28天逆回購等來平抑資金波動，但2011年作為春節因素首次登上舞台，當時資金面的緊張超出了央行的預期。

第二次錢荒

打擊非標投資引發資金利率上行

2013年下半年再次發生錢荒——銀行間7天回購利率在6月20日創出11.62%的歷史新高。

從7天回購利率的月均值來看，2013年上半年7天回購利率在3.0%至3.5%之間波動，但6月7天回購利率均值一下子提升到6.9%附近，下半年基本維持在3.8%至5.3%之間，相比上半年，資金利率中樞明顯提升（參見圖3）。

之所以在2013年6月發生錢荒，與國內外兩大因素有關。

首先是國外因素——當時的美聯儲主席伯南克在5月宣布美聯儲將會逐漸削減購債規模，這引發債券投資者的恐慌，美債收益率也一路走高，10年期美債收益率從5月2日的1.66%持續走高至9月6日的2.94%。

美聯儲退出QE引發的恐慌（taper tantrum）對產生了明顯的影響，當時新增外匯占款突然變低——2013年5月以前，每月的新增外匯占款基本維持在3000億左右，但QE退出恐慌后，5月新增外匯占款迅速下降至1000億，6月更是變為負增長100億，直到美債收益率在9月初觸頂以後，新增外匯占款才逐步恢復（參見圖4），9月新增外匯占款恢復至2600億的水平。由此可見，新增外匯占款消失導致國內銀行體系資金面變得緊繃。

其次是國內因素——當時銀行等金融機構大量使用自有資金購買非標，使得M2增速持續高於目標值。2013年，政府定的M2增速目標值是13%，但從2013年1月開始，M2增速就顯著高於政府目標值，其中1月信貸投放超過1萬億、M2增速達到15.9%，此後直到5月份，M2增速都維持在16%附近（參見圖5）。

背後的原因是房地產企業和地方政府融資平台的融資受到限制，導致這部分融資需求轉為非標滿足，而這部分融資需求利率很高，銀行在利益驅動下從2012年下半年開始大量進行非標投放。但非標和貸款其實並沒有太大區別，兩者都會導致貨幣派生，因此M2增速持續走高。

由此可見，6月錢荒是央行為遏制非標資產投放所引發的資金利率提升。因為，一般來說央行無法直接調控銀行的資產組合，只能通過提升資金利率來降低銀行的風險偏好。只不過，當時恰逢新增外匯占款逐步走低，央行可能也低估了銀行投資非標的規模，導致6月資金價格出現超預期的上漲，但結局是非標投資確實得到了控制，M2增速也逐步回落。

第三次錢荒

銀行系去槓桿引發資金利率抬升

2016年4季度開始錢荒再次抬頭——央行逐步縮減了對銀行體系的資金投放，並且通過投放更多相對較長期限的資金來提升整體資金利率水平。從7天回購利率的均值水平看，2015年年中至2016年3季度，7天回購利率持續穩定在2.5%左右的水平；但2016年4季度開始，資金利率水平逐步抬升，目前處在3.3%的水平左右（參見圖6）。

背後的原因是，銀行通過期限錯配和槓桿投資來獲取債券收益。2015年年中開始，資金利率水平保持平穩，這種狀況很適合借入資金來槓桿配債，因為資金利率的波動率很低，槓桿投資的風險有限。而在銀行不良率逐步抬升的環境下，銀行配置貸款的意願也很低，於是逐步衍生出資金空轉的模式來，即「銀行自營資金——貨幣基金——同業存單——同業理財」或者「理財——委外投資——高槓桿或高信用風險暴露」。於是，央行開始提升資金利率水平、倒逼銀行體系去槓桿。

另外，2016年4季度新增外匯占款的減少和美債收益率的大幅提升，也對當時的資金利率和債券利率形成壓力。2016年4季度川普上台後，市場基於他的基建和減稅方針預計美國經濟增速會得到提振，導致美元和美債收益率持續上行，相應使得新增外匯占款逐步走低。2016年7、8月，新增外匯占款在-2000億左右，但4季度新增外匯占款就變為-2600億至-3800億附近，對國內資金面的緊張起到了推波助瀾的作用（參見圖7）。

一張表看清錢荒啟示

總結3次錢荒，可見其主因、意外因素和最終結局，總結表和相關解析如下：

首先，央行的調控是主導因素，但每次調控背後的原因各不相同：2011年是抗通脹，2013年是打擊非標，本輪調控是去槓桿。

其次，都有意外因素對資金利率的抬升起到推波助瀾作用：2011年年初現金漏損超過預期，2013年年中和2016年年底外匯儲備出現超預期的下降。

最後，調控的結果是銀行超額準備金率出現下行，導致資金利率水平抬升。