債務懸崖！中國企業即將面臨的最大危機以及其中的投資機會

前幾天我剛在公眾號上發表了文章《輝山乳業暴跌到底腫么了？我們來看看渾水的調查…..》，話音未落，山東鄒平的齊星集團又陷入了瀕臨破產的傳聞漩渦。3月27日，媒體報道齊星集團因資金鏈斷裂，大量銀行貸款到期無法償還，當地正在組織金融機構成立債權人委員會來統一處置債權問題。

齊星集團債務危機的爆發，是在山東長星集團破產重整，山東天信集團破產重整之後的又一大企業因為債務陷入困境導致金融機構踩雷的案例。齊星集團是鄒平當地數一數二的企業，而當地另外一個著名的企業西王集團因為給齊星的互保關係，亦引發債務兌付的危機。自天地緣債務爆掉以來，鄒平當地的企業紛紛觸雷。一個小炸彈的爆炸，往往引發更大的風暴，就像多米諾骨牌一樣。此外，坊間還紛紛猜測，相鄰的宏橋/魏橋集團也有可能陷入了連帶擔保圈，其債務亦可能違約。

一下子好像山東的著名企業債務危機一起都爆發了，就算是有金融機構不相信貸款客戶會出問題，但為了防止其他機構抽貸，也開始收回資金，這樣一來利率上升，流動性完全缺失，本來還沒爆掉的炸彈也引爆了。從交易盤面就可以看到，昨天整個債券圈亂成一團，紛紛奪路而逃，暫時還沒有兌付危機傳出來的16魏橋05亦引發拋售，價格大跌（如圖）。

1

工業企業，尤其是在產能過剩行業，加槓桿是企業走向自殺的最大導火索。山東只是一個縮影，東北、山西這些北方省份，甚至在江蘇、浙江這樣一些經濟比較發達的南方省份，連環擔保、債務高企，銀行催貸已經是一個普遍的事實。翻閱上市銀行的年報，鋼貿、光伏、煤炭等導致的銀行壞賬比比皆是。更大的真相其實還掩蓋在水下，相信有不少銀行為了讓數字好看，早已在不良貸款的認定上動了手腳——美化過的數字都如此難看，更別去想實際的數據了。

UBS的一份調查顯示，非金融企業債務占GDP的比重已經高達164%，幾乎是政府債務的兩倍。而未來六個月，是企業債兌付的高峰期，這個難關，很可能是2017年全年經濟最大的風險點

私營企業因為債務問題而破產重整，國有企業也不好過。財政部數據顯示，2016年底國有企業負債總額是87萬億，今年3月份已經到了90萬億，每個月以15-16%的速度增長，按照財政部的統計口徑，到今年年底國企負債總額會接近100萬億。今年政策到處都在喊調結構、降槓桿，為什麼喊這個口號？為什麼常年不批准AMC（資產管理公司，專業處置金融機構不良資產）牌照的銀監會，在短短一年時間批出30多家地方AMC牌照？很可能一場比較大規模的債務風暴要來臨，政策正在爭分奪秒地做好準備。

「根據我們的估算，本輪經濟周期金融體系的潛在不良貸款規模可能高達5萬億。未來2-3年，將是不良資產投資的重要機遇期。」專註於不良資產處置私募基金鼎一投資總裁鄭華玲如此說道。

2

即便是企業中償債能力最強的那一部分，A股上市公司，恐怕應對起債務問題來也不容易。根據中金公司的一份報告，A股上市公司存在償付風險的有息負債比例2013年以來由6%迅速攀升至了2015年的15%，創下了08年金融危機以來的最高水平。2016年的數據還沒有統計，相信經過2015年各種股災熔斷，情況只會更加惡化。

青海華鼎，過去9年時間經營實業累計虧損了1500萬，今年出售了上海等地12套物業，賺了2000萬，把9年的虧損都彌補回來了。這是一個案例，今年大家看到上市公司賣房賣地的新聞不少，實業做不下去了，只有這一條路可以苟延殘喘。

可能許多人看房地產，覺得經濟過熱，反過來只要你深入到企業中去看，就會發現經濟比你預期的要困難得多。

還有人會問，房地產價格越來越高，為什麼銀行的不良貸款卻越來越多呢？銀行難道拿的不都是抵押物嗎，抵押物是會增值的啊，實在不行處置抵押物不就行了嗎？實際上，房地產價格高對銀行未必是好事。一些企業本來拿房地產去銀行抵押的，評估價格高，企業還不上錢的時候，就不要抵押物了，銀行處置不動產又比較麻煩，很容易形成壞賬。不動產評估價格越高，銀行放貸越多，形成的不良就越多。房地產價格上漲，各種租金人工都跟著漲，對企業生產經營而言成本也增加許多，進一步增加了企業的困難。

3

我之前寫了這樣一條微博：

2017年投資機會：1）舊經濟中的債務重組，包括債轉股、不良資產處置以及因困境導致的資產定價扭曲帶來的投資機會（涉及房地產）；2）新經濟中的權益類投資，主要是增長型的中小企業；3）能夠穿越新舊經濟結構調整的白馬股；4）受益於基建拉動的PPP、一帶一路等投資機會。歡迎大家補充。 （向小田，2017.1.11）

第一條就是指出舊經濟中的債務重組面臨重大機遇。企業債務是一些人的危，但也是另外一些人的機。正所謂彼之蜜糖，我之毒藥。福兮禍所依，禍兮福所伏。

美國有一種基金叫做「禿鷲基金」，就是通過對破產企業的債務重組，把有價值的部分淘出來，對企業一些業務進行改造，與金融機構談判消債務，從而讓企業重新煥發生機。這些禿鷲基金在經濟下行周期表現相當搶眼，回報率遠遠高出其他的投資基金（比如PE等）。

一般人可能會問，你說的是不是法拍房？法院拍賣房產，既然是在一個拍賣市場上（完全競爭的），怎麼可能還會有溢價呢？我們所說的債務重組中的投資機會，一個是債券價格因為過度悲觀導致價格下跌，其中可能會有誤傷的，這裡面就有套利的機會；一個是銀行信貸不良資產的處置，可以跟債務人協商，以債轉股的形式對破產企業進行重組——許多企業財務成本過高，債務消減后，盈利的空間就增加了；一個是上市公司尤其是ST股的重組，上市公司未兌付的債務或者其控股股東的銀行不良貸款，都可以成為比較好的投資工具，從而獲取超額收益。