夏小雄：私募投資合同中『強制隨售權』的法律構造分析

夏小雄

社會科學院法學研究所助理研究員。

近年來，隨著高新技術的迅速發展和資本市場的深入改革，私募基金和風險投資也成為人們關注的熱點話題。由於風險投資實踐尚處於「繼受」階段，配置制度的不完善、監管政策的不明朗使得從美國借鑒而來的風險投資制度面臨多重挑戰。如何成功借鑒異域實踐經驗，如何順利實現本土適應過程，這是理論界和實務界需要認真對待的問題。對於風險投資合同條款在法語境下的闡釋，恰能說明上述任務的複雜和艱巨。

一般來說，風險投資是由風險投資人將資本投入到市場前景好、發展速度快、科技含量高的企業中進而形成「權益資本」（一般而言多採取「可轉換優先股」的形式）。從投資行為的角度來講，風險投資無疑具有高風險、高回報的特徵，它往往是把資本投向蘊藏著巨大風險的高新技術開發領域，旨在促使高新技術成果的市場化、產業化，最終取得較高收益。因此，一旦被投資企業增值后，風險投資人會通過公司上市、被收購、被兼并或其它方式撤出資本，實現資本增值。這些特徵決定了風險投資人和公司創始人必須通過合同機制合理安排雙方的權利義務，進而促進企業的穩定發展和資本的迅速增值。美國風險投資產業歷史悠久、經驗成熟，美國式的風險投資合同相對而言也更為完善，無論邏輯結構，還是條款闡釋，均有其制度優勢。許多研究成果已經證明了採用美國式合同的風險投資更容易取得預期投資效果，也更容易實現投資人和企業家之間權利義務結構的動態平衡。儘管風險投資合同的模式選擇亦須考慮法律起源、會計制度、稅務結構、執法環境等因素，越來越多的國家還是偏好採納美國模式的風險投資合同制度。的風險投資產業尚處於起步階段，歷史傳統的欠缺、實踐經驗的貧乏使得風險投資的合同設計也需要充分借鑒美國經驗。但需要注意的是，風險投資合同本身具有非常複雜的結構，如果設計不當，極有可能影響當事人之間的權利義務構造，從而造成嚴重顯示公正的法律效果。因此，我們需要深入思考美國式風險投資合同的相關條款在法背景下的效力。本文即簡要分析Drag-along rights條款在法語境下的效力問題和實施路徑。

一

Drag-Along Right條款又稱「強制隨售權」條款（國內也有翻譯為「強賣權」或「帶領權」），意指風險投資人享有的強制"公司"原有股東參與公司出售的權利。如果"公司"在一個約定的期限內未能上市，投資人有權強制"公司"的原有股東（主要是指創始人股東和管理股東）和自己一起向第三方轉讓股份，原有股東必須依照投資人與第三方達成的轉讓價格和轉讓條件，參與到與第三方的股權轉讓交易中來。

通常來說，股份轉讓取決於股東的意願，股份轉讓的對象、價格、方式等因素均由轉讓人和受讓人約定，這是股東權利的應有之義，也是私法自治原則在公司法內的具體體現。轉讓人和受讓人之外的第三人不得強迫股東轉讓股份，否則就會侵犯股東處分自己股份的權利。「強制隨售權」條款的引入卻在一定程度上改變了股份轉讓的制度構造，使得在特定時間不欲轉讓股份的股東也必須根據特定的轉讓價格和轉讓條件向第三方轉讓。但是，股份的「強制隨售」並非絕對無條件的，而是受到一系列條件的約束。

首先，股份的「強制隨售」必須獲得受約束股東的事先同意，也即風險投資合同中必須有股東達成一致的「強制隨售權」條款，且該條款必須明確規定投資人行使股份強制隨售的時間、條件、價格等內容。對於投資人來說，強制隨售權的取得是其實現資本退出的重要手段之一，特別是在信息不對稱、控制不完全的情形下，強制隨售條款的引入有助於風險資本保值增值的實現，因此投資人總試圖設計對自己最有利的條款。對於公司原始股東或者其他股東而言，對於投資人最有利的強制隨售條款可能對自己構成不利負擔，在特定情形下甚至可能導致其「血本無歸」，因此公司原始股東在磋商強制隨售條款時須極其謹慎，進而避免受風險投資人的不當控制。然而，一旦雙方在合同中規定「強制隨售權」條款，就必須受到強制隨售條款的約束。表面上強制隨售權條款構成對公司原始股東的「不利約束」，但實質上這種「不利約束」始終是以其「同意」為前提的；公司原始股東一般是因為接受了其他形式的利益對價（主要是資金的注入），才願意接受此種「不利約束」。

其次，強制隨售權的行使總是和特定的事件、特定的時限聯繫在一起。風險投資本身具有時限性，投資人總是希望在特定時間經過後順利實現風險資本的退出，進而獲得投資回報。通常來說，風險資本的退出有多種形式：被投資企業順利實現IPO后，投資人持有的可轉換優先股轉化為普通股，此時只要轉讓普通股即可實現資本退出；公司原始股東受讓投資人持有的股份；被投資企業被第三方收購或兼并；投資人將持有的股份轉讓給第三人；終止投資協議等。很多實證研究成果表明，能夠順利實現IPO的風險投資企業比例並不高，大部分風險投資企業最終都是被第三方收購或兼并。但是，如果僅轉讓投資人所持有的股份，投資人所得的轉讓金額可能遠低於投資金額，此時投資人往往綜合利用「優先受償條款」和「強制隨售條款」使得原始股東亦須轉讓其股份，從而使其能夠順利實現資本退出。因此，強制隨售權利的行使是和風險投資企業能否在特定時間順利實現IPO等特定事件密切相關，只有特定時限經過、特定事件發生時投資人才能要求其他股東按照自己和第三方議定的價格和方式轉讓股份。

最後，強制隨售權的行使並非隨意的，原始股東的股份轉讓必須依照投資人和第三方達成的股份轉讓協議進行，也即轉讓客體、轉讓對象、轉讓價格、轉讓方式等因素均需要根據上述轉讓協議加以確定。這在一定程度上表明原始股東在轉讓股份時並沒有太多的選擇權，在締結強制隨售條款后基本被投資人主導的交易「鎖定」。

可以看出，強制隨售條款的引入使得風險投資企業原始股東在股份轉讓時具有「被動」和「消極」的地位，強制性的「轉讓意願」和「轉讓條件」使得投資人很可能損害公司原始股東的利益。如果這些股東欠缺經驗，接受了對其極為不利的「強制隨售條款」，一旦投資人行使強制隨售權，其不僅可能喪失股份轉讓利益，而且可能徹底失去對企業的控制，從而導致「竹籃打水一場空」的尷尬局面。如何樣設計合理的強制隨售條款，進而實現當事人間權利義務的動態平衡，這便是本文希冀回答的問題。當然，要想尋找相對完善的解決方案，不僅需要比較法層面的制度借鑒，而且需要法語境的理論反思。

二

作為實現風險資本退出的重要機制之一，強制隨售條款的制度構造往往是風險投資合同的重要內容。恰如前文所述，投資人和原始股東往往會就強制隨售條款反覆「討價還價」、「精心設計」，從而形成符合雙方預期的內容構成。下文首先將簡要列舉幾種條款設計，進而從體系的視角分析其構成。

示例條款1（美國風險投資協會樣本）：

Drag-Along Agreement: Holders of Preferred Stock and the Founders [and all future holders of greater than % of Common Stock (assuming conversion of Preferred Stock and whether then held or subject to the exercise of options)] shall be required to enter into an agreement with the Investors that provides that such stockholders will vote their shares in favor of a Deemed Liquidation Event or transaction in which 50% or more of the voting power of the Company is transferred and which is approved by [the Board of Directors] [and the holders of ____% of the outstanding shares of Preferred Stock, on an as-converted basis].

中文翻譯：

強制隨售條款：A序列優先股股東和創始人[及現在或未來持有多於%投票表決支持普通股（假定A序列優先股轉換，無論當時被持有或受限於期權的執行）]應當與投資人設立協議，規定這些股東在視為清算事項或公司及[董事會][ 和在視為轉換基礎上的[多數][絕大多數]]已發行A序列優先股持有者]50%以上投票權轉讓交易的情況下予以投票贊成。

示例條款2：

Drag-Along Agreement: In the event that one or more holders of the capital stock of the Company holding more than 75% of the voting power of the capital stock of the Company accept an offer to sell all of their stock to a third party, and such sale is conditioned upon the sale of all remaining capital stock of the Company to such third party, all of the holders of the capital stock of the Company shall be required to sell their stock in such transaction, on the same terms and conditions.

中文翻譯：

強制隨售條款：如果一個或多個持有公司股份且擁有75%以上投票權的股東接受一項要約，決定將其所持有的股份轉讓給第三方，並且此交易建立在剩餘股份也必須出售給同樣第三方的條件之上，其他持有公司股份的股東也必須參與此項交易，也即按照相同的方式和條件將其股份轉讓給第三人。

示例條款3：

Drag-Along Agreement: The [holders of the Common Stock] or [Founders] and Series A Preferred shall enter into a drag-along agreement whereby if a majority of the holders of Series A Preferred agree to a sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred and Common Stock shall consent to and raise no objections to such sale.

中文翻譯：

強制隨售條款：當多數A系列優先股股東同意出售公司或者解散公司時，普通股股東（或發起人）以及其他A系列的優先股股東應當遵循強制隨售條款，剩餘的A系列優先股股東和普通股股東也應同意此項交易並對其不持異議。

示例條款4：

Drag-Along Agreement: Prior to a Qualified Public Offering, if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.

中文翻譯：

強制隨售條款：在合格公開發行之前，如果多數A系列優先股股東同意出售公司股份或者解散公司，（如果可行的話），剩餘的A系列優先股股東和普通股股東也被要求同意此項交易，並按照同樣的價格，依據同樣的條款和條件完成此項交易。

示例條款5：

Drag-Along Agreement: Prior to a Qualified Public Offering, if the holders of greater than two-thirds of the outstanding Series A Shares and the Company』s Board of Directors approve a Sale Transaction, all remaining shareholders shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.

中文翻譯：

強制隨售條款：在合格公開發行之前，如果多於三分之二的A系列優先股股東和公司董事會同意某項交易，（如果可行的話），所有剩餘股東也被要求同意此項交易，如果可行的話，也將他們的股份按照同等價格，且依據同樣條款和同等條件出售。

風險資本投資實踐中也會採納相應的強制隨售條款，但大多數是參照美國式風險投資合同擬定，只是繁簡有異，我們簡單列舉如下

示例條款6：

強制隨售條款：在合格IPO之前，如果多數A類優先股股東同意出售或清算公司，剩餘的A類優先股股東和普通股股東應該同意此交易，並以同樣的價格和條件出售他們的股份。

示例條款7：

強制隨售條款：在本輪融資交割結束4年後，如果超過2/3的A類優先股股東和董事會同意出售全部或部分股份給一個真實的第三方，並且每股收購價格不低於本輪融資股價的3倍，則此優先股股東有權要求其他股東，其他股東也有義務按照相同的條款和條件出售他們的股份（全部或按相同比例），如果有股東不願意出售，那麼這些股東應該以不低於第三方的價格和條款購買其他股東的股份。

通過對照以上條款，我們發現強制隨售條款的構造比想象的還要複雜很多。當事人完全可以根據自己的意願自由安排條款內容，但也必須符合風險資本退出制度的制度框架和結構體系。實際上，強制隨售條款涉及到多方面的因素，參照上述示例條款我們可以對這些因素加以簡要分析。

（一）、交易發起人

交易發起人通常為投資人，但是在合同條款中往往表述為「A系列優先股股東」，而且存在數量要求（簡單多數或者絕對多數）。這些要求均和風險投資企業的資本結構密切相關。通常來說，風險投資的成長需要大量資金的支持，第一輪風險資本進入之後往往還有第二輪的風險資本進入，而且風險資本投資往往採取可轉換優先股的模式，此時我們把第一輪風險投資者稱為「A系列優先股股東」，第二輪風險投資者稱為「B系列優先股股東」，依此類推可以把第N輪風險投資者稱為「N系列優先股股東」。實際上，強制隨售條款能為任一系列的風險投資人所採納，但為問題說明的方便，在本文中我們假定分析A系列優先股股東實現強制隨售權的情形。此外，我們需要注意，上述示例條款中還包含優先股的數量要求，而且在很多情形下均要求絕對多數（三分之二以上）。這主要是防止強制隨售權利的濫用，從而避免強制隨售程序被少數優先股股東隨意提起（優先股相對於普通股而言在比例上始終屬於少數）。

（二）、董事會同意

在若干合同條款中，強制隨售的條件尚包括「董事會的同意」。一般來說，風險投資合同中也存在有關董事會構成的條款，風險投資人往往也會藉助董事會的重新構造獲得一定的公司管理權利，但多數情形下仍是發起人取得董事會多數席位並獲得控制權。「董事會同意」條件的引入無疑對風險投資人強制隨售權利的實現帶來了一定困難，但對於公司發起人來說未嘗不是一件好事，因為通過這一條件的設置可以阻擾對其不利的交易。因此，強制隨售條款中是否包含「董事會同意」的內容取決於雙方當事人的協商，雙方對於董事會結構的安排很大程度上會決定董事會的同意能否作為強制隨售的實現條件。

（三）、觸發事件

從以上示例條款可以看出，強制隨售的生效條件非常複雜，有的規定在「合格IPO之前」，有的規定「在本輪融資交割結束4年後」，有的則不做任何規定。這就更凸顯了強制隨售條款適用的複雜性。實際上，風險資本的退出可以區分為若干階段，在風險投資初始期一般不會採取強制隨售的做法，因為此時企業尚未發展成熟，即使強制退出一般也不會獲得較多資本；在風險投資成熟期，隨著投資企業IPO的順利實現，風險資本的退出往往隨著普通股的轉讓而實現；介於初始期和成熟期之間的階段，特別是公司經過若干年發展之後不能順利實現IPO，此時一般通過第三方收購的方式實現風險資本的退出，也即強制隨售條款在此時具有廣泛的應用空間。對於觸發事件的詳細規定，通常可避免風險投資人濫用強制隨售條款，亦可有效保護公司發起人的利益。

（四）、約束對象：普通股股東和其他優先股股東

至於強制隨售條款的約束對象，通過對示例條款的分析亦可看出，其可包括所有的普通股股東，也還可包括其他優先股股東。強制隨售條款旨在解決優先股股東和普通股股東之間的關係（投資人和發起人的關係），實際上賦予了優先股股東要求普通股股東參與特定交易的權利，所以強制隨售條款原則上只約束普通股股東。但是，風險投資往往具有金額高、風險大的特點，多數風險投資人往往會一起對同一企業進行投資，此時風險投資人之間的關係也有必要通過強制隨售條款的引入加以調整。

（五）、具體要素：價格、方式、數量

強制隨售條款往往會規定：普通股股東和其他優先股股東的股份轉讓必須按照多數優先股股東和第三方達成的協議進行。部分條款僅簡單的寫明參照協議進行，對於轉讓價格、轉讓方式、轉讓數量並不做具體規定；部分條款則對上述因素加以明確規定。以轉讓價格為例，為了防止投資人低價轉讓公司股份，普通股股東通常可以要求第三方股份收購價格不能低於融資價格的倍，這樣避免發起人血本無歸局面的出現。

當然，實踐中的強制隨售條款設計更為複雜，上述歸類只是從體系的視角大致分析了強制隨售條款的內容構成和結構特徵，而且僅從條款內容自身無法評價設計方略的優劣。只有將具體條款置於法律體系之中，特別是考慮合同法、公司法等法律的制度約束，才能理解強制隨售條款的體系構造。

三

一般來說，各國立法中很少直接規定「強制隨售權」，「強制隨售權」能否視為一般意義上的「主觀權利」尚值得探討。「強制隨售條款」的出現毋寧和風險投資實踐的發展密切相關，且強制隨售條款的效力至今仍然受到理論界的爭議。基於這些原因，分析強制隨售條款的法律規制不是去尋找請求權基礎，而是分析是否存在限制「強制隨售」的禁止性規範（強制性規範）。

鑒於美國式風險投資合同在實踐中的「主導性地位」，其他國家和地區的強制隨售條款設計也基本上遵循美國模式。因此，本部分主要分析美國公司立法如何規制強制隨售條款，其他國家和地區的立法調整僅作簡要介紹。

（一）、美國

1、強制隨售條款的體系定位和立法規制

強制隨售條款本身是商事實踐的產物，特別是在公司法制異常發達的特拉華等州，強制隨售條款更是得到了廣泛的應用。但即使在特拉華州公司法中，也難尋覓到明確調整「強制隨售條款」的法律規範。因此，我們無法像分析請求權規範那樣去詳細分析法律規範中的「構成要件」和「法律效果」，而只能結合公司法一般原理加以考慮。

根據特拉華州公司法第六章第202節的規定，股東之間可以通過書面協議對股份轉讓加以「限制」，受到協議約束的股東必須根據約定向股東或股東以外的第三人轉讓股份。如果締結協議的股東不遵守約定，其他股東可以訴請法院強制執行。除了需要遵循有關股份轉讓的其他規定外，特拉華州公司法並沒有設置特別性的限制因素。

強制隨售條款作為股東之間的約定，旨在「強制」部分股東在特定條件下向第三人轉讓股份。在此種意義上，強制隨售條款可視為股東之間對股份轉讓作出的「限制」規定，它也是受到法律保護且能被強制執行的「協議條款」。換言之，強制隨售條款的存在有其理論基礎和規範依據。然而，對股份轉讓的限制是不是沒有限度？是不是任何限制條款都可以訴請法院強制執行？

實際上，隨著公司契約理論的興起，部分學者認為股東之間原則上可以通過協議「重構」彼此之間的權利義務，之所以強調「重構」，是因為股東之間的協議往往會突破公司法的規範內容。這種理論在一定程度上也影響立法和司法的實踐。特拉華州公司法體系向來具有較強的適應性，對於公司契約理論的繼受也反映在立法成果和司法判決之中。股東固然可以對股份轉讓作出限制，但這種限制不能危害股東自治原則，否則相應的協議條款就不具有法律效力。因此，股份轉讓的「限制」必須有所「限制」，對於強制隨售條款更需要施加嚴格的「效力審查」，因為強制隨售條款和優先清算權條款的結合往往可能導致部分股東「血本無歸」。

公司立法對於股份轉讓的限制究竟應當施加怎樣的限制？對於強制隨售條款的管制可以採取哪些途徑？通過前文的特徵分析和條款歸類，我們發現強制隨售條款的構造相對複雜，當事人可以根據實際情況設計不同的內容，如果對強制隨售條款的任何細節均施加限制，可能影響股東自治的實現，看似「完美」實則「臃腫」的公司法也可能會導致立法成本的增加、司法效率的降低。因此，分散的、具體的「管制」不是最佳選擇，更好的方式毋寧是設置一般控制條款並賦予法院根據案情進行審查的自由裁量權。美國模範公司法（MBCA）就是遵循這種路徑，其7.32（a）部分規定股東也可以通過締結「股東協議」對公司相關事項進行安排，只要這些協議安排不違反公共政策。強制隨售條款無疑屬於此種意義上的股東協議，它必須受到公共政策的約束。

然而，公共政策的解釋本身具有靈活性，強制隨售條款是否違反公共政策取決於具體的時空環境和複雜的社會因素，並且需要特別關注強制隨售條款的實施是否對公司創始人等股東造成嚴重不公平的效果。抽象的公司立法對於這樣的問題只能保持「沉默」，問題的解答需要法官在司法實踐中不斷發展出類型化的判斷標準。

鑒於司法實踐中強制隨售條款實踐爭議的欠缺，我們也無法藉助實證案例對強制隨售條款的效力解釋進行類型分析。但強制隨售條款本身是股東協商一致的結果，通過回歸到合同法的基本原理我們還是可以適當總結若干類型。

如果投資人不當利用支配地位，導致公司發起人處於被動的受支配地位從而接納強制隨售條款，如果任由這種現象隨意發展，則可能影響風險投資的成長和高新產業的發展，此時可以認定為強制隨售條款違反公共政策因而無效；如果強制隨售條款的實施會帶來極其不公平的效果，對於公司發起人等股東而言構成顯著不利，則亦可認定強制隨售條款違反公共政策；如果投資人依靠脅迫或欺詐的方式與公司發起人等締結條約，公司發起人等股東的自由決定權利受到干涉，也可認定為強制隨售條款違反公共政策。

以上只是簡單的列舉幾種情形，實際上「公共政策」的分析遠比想象中的要複雜很多。需要注意的是，強制隨售條款總是和優先清算權等條款聯繫在一起，在分析強制隨售條款是否違反公共政策時，有必要從整體上分析股東協議是否導致股東間的權利義務明顯失衡進而判斷股東協議中相關條款的效力。

2、強制隨售條款和股東異議權

由於強制隨售條款的特殊構造，我們還必須考慮和強制隨售權利相對的股東異議權。股東異議權突破了傳統公司法上股東一致同意的表決模式，它使得決議事項在多數股份贊成的前提下可以獲得通過，但少數異議股東可以要求公司回購其所持有的股份進而退出公司。這既有利於市場交易的進行，又有利於股東權利的保護。作為股東權利保護的重要機制，公司法一般都會明確規定股東享有異議權，恰如密歇根州公司法（Michigan Business Corporation Act）第762節所規定的那樣。問題是：強制隨售條款的採納是否剝奪了股東異議權的行使？如果股東簽訂了包含強制隨售條款的投資協議，在公司被併購時是否還能行使股東異議權從而要求公司回購其所持有的股份？

密歇根州至今尚無能回應上述問題的判例，但從密歇根州公司法的相關規定可以推斷出「強制隨售的條款採納會影響股東異議權的行使」。依據強制隨售條款進行的交易完成後，被強制隨售的股東原則上不得主張異議權的存在而否認相關交易的法律效力，因為其已經推定為「同意」上述交易。但是，強制隨售條款的採納也有可能導致極不公平的法律效果，此時同樣需要依據公共政策等因素考察排除股東異議權是否具有合理性。通常來說，為了更好的執行強制隨售條款，投資人和股東還會締結「投票權協議」，並且在這些協議中通常包含「股東知曉異議權被排除」的條款。股東間「投票權協議」通常要求特定股東必須對特定種類的交易投贊成票，如果這些股東不願行使投票權，則其他股東可以代理行使投票權。密歇根州公司法明確承認「投票權協議」的效力，並且對其不施加特殊限制。投票權協議和強制隨售條款的共同採納能夠有效保障投資人強制隨售的進行和風險資本的退出，這種做法在密歇根州立法體系下也是允許的。

此外，即使「投票權協議」不符合密歇根州的規定或者根本不存在「投票權協議」，投資人也可以通過和發起人締結符合密歇根州公司法第488節的協議而保證強制隨售的順利實現。第488節規定股東可以通過股東間協議合理安排他們之間的權利義務，只要這種安排不違反公共政策。強制隨售條款實際上影響股東的投票權和股份轉讓權利，就性質而言它屬於第488節的規範範圍。實際上，這種協議和上文分析的特拉華州公司法第六章第202節以及美國模範公司法7.32（a）部分規定的「股東協議」本質上是一樣的，雖然密歇根州法院尚未對強制隨售條款的效力發表看法，但是在分析其效力時也要看其是否違反公共政策、是否擾亂交易秩序。換言之，這需要在實踐中不斷的具體化和類型化。

特拉華州公司法、密歇根州公司法對於強制隨售條款的效力規制大體代表了美國其他州公司法的態度，但是，即使立法層面是如此的「寬容對待」，我們仍然需要進一步關注各州在司法層面的「審慎處理」。

（二）、其他國家和地區

鑒於美國式風險投資合同在構造上和適用上的優越性，其他國家和地區也大多仿效。對於強制隨售條款的效力判斷，我們也參照上文進行分析。

法、德、意等國家也未對強制隨售條款加以特殊調整，實際上股東也可以根據自己意願對於投票權的行使和股份轉讓等事項等做出約定，只要這種約定不違反公共政策。因此，可以同樣認為強制隨售條款在這些國家也是具有法律效力的。

在中歐、東歐等國家，公司法制多自英美等國移植，無論原理精神、還是制度構造，都和美國制度沒有太大的差異，因此強制隨售條款的實施在這些國家也沒有遭受效力層面的挑戰。根據相關學者的研究成果，波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、斯洛伐克、捷克、匈牙利等國家均認可強制隨售條款的效力。

在日本、韓國、新加坡、香港等國家和地區，風險投資的實踐也追隨美國模式，強制隨售條款作為風險資本退出的重要途徑之一，也得到廣泛的應用，其效力也並沒有遭受嚴重挑戰。

可見，強制隨售條款的存在並沒有遭遇根本性的「效力困境」，只要強制隨售條款的實施不違反公共政策，原則上法院均承認其效力。這種立場至少從立法體系中可以推斷出來，因為並無公司立法或合同立法明確表示否定強制隨售條款的效力。

四

由於風險投資也是近幾十年來才獲得迅速發展，而強制隨售條款相對而言對公司發起人較為不利，在風險投資合同中也並不經常被採用，所以圍繞強制隨售條款發生的爭議也不多見，相關案例的收集也較為困難。然而，強制隨售條款的實施在現實中確實產生了較大的影響。下文簡要分析的幾個案例能夠說明強制隨售條款的實施會非常複雜。

美國互聯網公司FilmLoop曾於2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners兩家公司融資550萬美元。2006年5月，Filmloop公司又向ComVentures融資700萬美元。2006年10月，該公司推出新的FilmLoop 2.0平台，公司和投資人都對公司發展前景表示樂觀。但是，在2006年11月，由於ComVentures的出資人（LP）要求清理非盈利的投資項目，ComVentures要求FilmLoop 公司在年底之前找到買家。儘管FilmLoop公司的創始人不願意出售公司，但是ComVentures的股份比例較高，另外還享有強制隨售權，可以強制其他投資人和創始人出售其所持有的股份。由於FilmLoop公司在年底前找不到買家，ComVentures安排自己投資的另外一個公司Fabrik收購FilmLoop，收購價格僅僅只比公司在銀行的存款（300萬美元）略高。根據清算優先權條款，風險投資人拿走了全部的收購價款，創始人和管理團隊分文未得。

ComVentures讓創始人在聖誕節假期的時候，在極短的時間內尋找合適買家的做法，顯然是有意的。這樣他們就可以讓自己的關聯利益方廉價收購 FilmLoop。FilmLoop公司的創始人和員工在頭一天還擁有一家公司，並且還有300萬美元的銀行存款，而第二天，他們發現自己失去了股票、失去工作、失去公司！

這個案例可以視為強制隨售條款的實際應用，只不過由於公司發起人經驗的欠缺，其所接受的強制隨售條款對其極為不利，致使其最後完全喪失對公司的支配。遺憾的是，FilmLoop公司創始人也接受了對其不公正的交易效果，沒有向法院提出相應訴訟以質疑強制隨售條款的效力。

實際上，強制隨售條款在風險投資合同中的廣泛應用是在特拉華州最高法院做出Omnicare, Inc. vs. NCS Healthcare, Inc 一案的判決之後。需要注意的是，本案並直接涉及到強制隨售條款的分析，但恰是該案對相關理論的澄清使得強制隨售條款的重要性得以凸顯。因此，本部分有必要對此案加以簡要分析。

1998年特拉華州修改了公司法的第251節，修改後的法律認為兼并協議可以包括交易保護條款，即不管董事會是否同意兼并交易，股東均享有決定交易是否進行的權利。NCS是特拉華州一個即將破產的公司，為了擺脫經營困境，它決定尋求投資外部資金支持。在經過慎重考慮后，董事會認為合適的併購夥伴是賓夕法尼亞的Genesis Health Ventures公司。在併購談判的過程中，Genesis Health Ventures公司主張併購協議中必須包含特拉華州公司法第251節的內容：即使NCS董事會最終不同意此項交易，併購交易仍然必須按照協議完成。此外，Genesis Health Ventures公司要求協議中必須載明「至少有多數表決權的股東參與投票並同意執行併購協議」，並且賦予Genesis Health Ventures公司不可撤銷的優先投票代理權。NCS公司兩位均為董事會成員且共擁有65%股份的股東同意無條件的支持上述協議內容。因此，投票權協議和併購協議的結合確保了Genesis Health Ventures公司提出的併購交易能夠獲得股東同意。

在上述協議簽訂幾個月之後，Omnicare公司向NCS公司董事會也提出併購意向，且其提議的併購價格是Genesis Health Ventures公司併購價格的兩倍。NCS公司董事會經過權衡后認為公司由Omnicare公司併購更為有利，因而向股東推薦和Omnicare的併購交易。但是，即使如此，Genesis Health Ventures公司依然能夠根據上述併購協議和投票權協議成功實現併購。

Omnicare公司於是向法院提起訴訟，特拉華州的法院認為Genesis Health Ventures公司和NCS公司的併購保護條款是合理的。Omnicare公司於是上訴至特拉華州最高法院，後者於2003年4月3日作出判決。

特拉華州最高法院認為NCS公司董事會和Genesis Health Ventures公司之間締結併購協議的行為可以適用商業判斷原則加以審查，並且在簽訂併購協議時董事會已經盡到雙重注意義務。儘管如此，投票權協議和第251節意義上的交易保護條款（如同在Unocal Corp .v. Mesa Petroleum Co所闡明的那樣）需要受到更為嚴格的審查。Genesis Health Ventures公司主張投票權協議不能認定為「保護性措施」，因為股東有權決定自己的利益。法院承認股東確實可以以任何價格處置自己股份，但是併購協議中的保護性條款必須和投票協議一起予以整體考慮。根據Unocal案件所闡明的標準，保護性措施必須和威脅相適應，保護性措施不能具有排斥性或強制性，否則便不具有法律效力。儘管NCS公司和Genesis Health Ventures公司的併購協議和投票權協議並沒有強制其他小股東投票同意併購交易，但事實上併購交易已經完成，而且上述保護性措施的採納使得任何競爭性併購交易都不可能實現，不管併購競價多麼高。法院據此認為併購協議和投票協議具有排斥性和強制性，因而不能予以執行。換言之，董事會不能將這兩種措施聯合採用進而創造一個絕對的、不可商談的「交易鎖定」，公司法必須允許董事會在存在更好併購競價的機會時尋求更好的交易方式。

Omnicare案件發生此後，風險投資人為了順利實現資本退出，開始廣泛採用強制隨售條款，2006年在Minnesota Invco of RSA #7,Inc.v. Midwest Wireless Communications LLC一案中特拉華州法院明確承認了強制隨售條款的效力。

在該案中，原告是United States Cellular Corporation,一個在芝加哥、伊利諾伊等地提供電訊服務的特拉華州公司，此外還有它的四個分公司：Minnesota Invco of RSA #7,Inc; Minnesota Invco of RSA #8,Inc; Minnesota Invco of RSA #9,Inc; Minnesota Invco of RSA #10,Inc. United States Cellular Corporation，其四個分公司由Telephone and Data Sustyms,Inc（以下簡稱TDS）控制。

TDS擁有Midwest Wireless Communications LLC（以下簡稱Communications）14.1%的股份，後者是一家主要在Mankato營業的特拉華有限責任公司，也是本案中的被告。Communications成立於1995年，主要提供通訊服務。另外一個被告Midwest Wireless Holding LLC（以下簡稱Holdings），也是在Minnesoat的Mankato營業的特拉華有限責任公司。Holdings成立於1999年，並且擁有Communications公司近86%的股份。

爭議起因於將Holings出售給Alltel公司的交易。TDS認為上述交易能夠觸發其所享有的「第一拒絕權」，因為上述交易並沒有給予TDS購買Holdings持有的Communications公司股權的機會，因而不能將Holdings出售給第三人。被告則主張TDS是否享有「第一拒絕權」存在爭議，並且其擁有「強制領售權」，在出售Holdings公司的過程中，TDS必須按照被告和第三方達成的交易條件轉讓股份。法院經過審理，最終判決TDS不享有「第一拒絕權」，而被告根據強制隨售條款有權要求TDS必須按照被告和第三方達成的交易條件轉讓股份。

因為司法實踐中以強制隨售條款效力爭議內容的案例並不多見，因此本部分也僅能簡單列舉若干案例。可以預見的是，隨著強制隨售條款的效力得到法院的確認，強制隨售條款也會得到更廣泛的應用，對於相應的效力爭議理論界和實務界也必須有更深入、更全面的認識。

五

上文的比較分析是立足於異域法律體系，一旦回到的法律體系，我們就必須思考因為「語境轉換」帶來的諸多問題，強制隨售條款的「效力檢驗」也是本文需要著重分析的重點問題。

強制隨售條款作為風險投資協議的重要組成內容，首先需要具備合同法所要求的基本條件。作為當事人意思自治的產物，強制隨售條款必須是當事人真實的、自由的意思表示，其構造過程必須排除欺詐、脅迫等情形的存在。當事人也不得惡意串通締結強制隨售條款損害國家、集體和第三人利益。更為重要的是，強制隨售條款的採納不得損害社會公共利益，不得違反法律、法規中的強制性規定。這些要求僅僅是為「效力檢驗」提供「方向性指引」和「原則性標準」，在進行具體的效力判斷時法官必須結合案件的具體情況和具體規範進行分析。實際上，的風險投資產業尚處於初步發展階段，監管當局雖然提倡發展私募，但配套立法和監管措施相對缺乏，對風險投資進行效力監督的法律法規體系尚不完善，因而較難尋找到規範強制隨售條款的具體規範。因此，對於強制隨售條款的效力判斷，毋寧更應回到公司法的規範體系。換言之，僅從合同法的角度判斷強制隨售條款的效力仍有不足，因為強制隨售條款還涉及到資本結構、股份轉讓、兼并制度等層面的問題。

鑒於風險投資往往採用「可轉換優先股」的載體形式，而強制隨售權利的行使主體通常是可轉換優先股的持有者，我們首先需要分析可轉換優先股在公司法中的體系定位。《公司法》中並沒有「可轉換優先股」的概念，但這不意味著不承認可轉換優先股的存在價值。《公司法》第一百三十二條規定「國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類股份，另行作出規定」，這條規定實際上為可轉換優先股的存在預留了空間。2005年11月15日國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、銀監會、證監會、國家外匯管理局聯合發布的《創業投資企業管理暫行辦法》第十五條規定「經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等准股權方式對未上市企業進行投資」，這一規定可以視為可轉換優先股存在的法律依據。

優先股相對於普通股而言在利潤分配、財產清算等方面具有「優先性」，但這種「優先地位」是否一定需要通過「強制隨售條款」加以強化？既然公司法體系中尚欠缺優先股的相關規定，對於優先股「優先」的程度和範圍自然也不存在明確的限制。值得注意的是，優先股的「優先地位」通常強調利潤分配、財產清算的優先順序，也即保證優先股股東優於普通股股東獲得利潤和剩餘財產。但強制隨售條款通常針對普通股股東，它只是要求股份的強制出售，對於利潤分配、剩餘財產權分配等事項原則上不涉及。由此可以看出，強制隨售權利和可轉換優先股的「優先地位」並沒有實質性的關聯。

強制隨售條款的內容是「強制股東轉讓股份」，這種強制轉讓通常是「事先安排」，然而在公司法語境下，股東能否對股權轉讓做出預先安排？公司法中關於有限責任公司股權轉讓的一般規則未做規定，學理探討雖談及「股份轉讓的限制」，但未對股份轉讓的事先安排機制加以詳細討論。值得注意的倒是公司法第72條第4款的規定，該款規定「公司章程對股權轉讓另有規定的從其規定」，如果股東將強制隨售條款內容規定於公司章程之中，這種對股份轉讓的事先安排具有規範基礎；如果股東未將強制隨售條款內容規定於公司章程之中，原則上不能引用第72條第4款作為法律依據，但根據該條的立法目的，無疑可以推斷公司法並非完全否定強制隨售條款的效力。通常而言，投資人和創始人簽訂包含強制隨售條款的契約之後往往會修改公司章程。

根據強制隨售條款的內容，公司發起人等股東持有的股份往往被要求強制轉讓給第三人，然而，股份強制轉讓給第三人是否侵犯股東的優先購買權和異議回購權？這裡涉及到究竟是從狹義的角度還是從廣義的角度理解強制隨售條款。從廣義的角度而言，投資人有權要求其他股東對自己股份的轉讓表示同意且其他股東不能行使優先購買權，此外投資人還有權要求其他股東向特定第三人轉讓其所持有的股份。在這種情形下，簽訂了強制隨售條款的公司創始人等股東必須「同意」特定交易，因而不能表示「異議」，也不能行使異議回購權要求公司回購其股份；投資人的股份必須轉讓給第三人，簽訂了強制隨售條款的公司創始人等股東不能對此行使優先購買權。基於這些理由，可以認定強制隨售條款剝奪了這些股東的優先購買權和異議回購權。從狹義的角度而言，投資人僅能要求公司創始人等股東將股份轉讓給第三人。對於投資人自己股份的轉讓原則上仍應遵循公司法的相關規定，也即需要過半數股東的同意並且其他股東享有優先購買權。此時，我們可以認為強制隨售條款並未剝奪這些股東的優先購買權和異議回購權。在風險投資實踐中，投資人和公司創始人等股東往往還會締結投票權協議，這種協議往往要求公司創始人等股東對特定決議事項必須投贊成票。當事人採納這種協議說明了他們可能是從狹義的角度理解強制隨售條款。事實上，在風險投資實踐中，究竟從狹義還是從廣義的角度理解強制隨售條款完全取決於當事人的協議安排和公司結構。

對於風險投資人來說，資本退出的障礙越少越好，因而從廣義的角度理解強制隨售條款可能更有意義。但這種理解始終面臨一個「法理論證難題」：當事人約定能否排除法定權利的存在？如果遵循公司法的契約理論，股東之間完全可以通過契約重構彼此之間的權利義務；但如果遵循公司法的管制理論，公司法中存在一些不能違反或不能變更的規範，股東之間的協議不能違反或變更上述規範。公司法的改革無疑遵循了「放鬆管制、強化自治」的思路，如果遵循這一基本趨勢且參考國外對強制隨售條款效力判斷的基本立場，則原則上可以認可強制隨售條款對股權轉讓構造的變更，但是此時仍然需要考慮其他主體的救濟問題，因為強制隨售條款和優先清算權條款結合起來加以實施可能造成顯著不公正的法律效果。正如前文所分析的那樣，公司法本身無法提供一個明確的、具體的判斷標準，法院在審查具體強制隨售條款的效力時必須往返於「自治原則」和「強制原則」之間，通過不斷的判例累積才能發展出體系的、動態的效力判斷標準。需要特彆強調的是，在判斷強制隨售條款的效力時，必須區分當事人締結條款時「法律上的自由」和「事實上的自由」，必須區分強制隨售條款實施的「形式公正性」和「實質公正性」。如果強制隨售條款的締結確保了「法律上的自由」和「形式上的公正」，一般來說可以認可強制隨售條款的效力，但如果「事實上的自由」或者「實質上的公正」被嚴重損害，則可以否定強制隨售條款的效力，這是合同法、公司法等在司法過程中邁向「具體化」的體現。

儘管如此，本文並不提倡一種「法律虛無主義」的態度，投資人和創始人在協商強制隨售條款時仍然需要考慮公司法律體系中強制性規範的體系構造，也即充分考慮意思自治的「邊界限制」，不能因為強制隨售條款的採納而違反法律體系所提供的「底線規則」、「框架規則」。因此，問題毋寧回歸到公司法中的強制性規範體系到底對強制隨售條款施加了怎樣的限制，這個問題的解答又必須回歸到對強制性規範正確認定和合理適用的問題。公司法中的強制性規範體系較為複雜，這些強制性規範共同塑造了公司法作為「組織法」的結構特性，然而在風險投資的語境下中需要考察和風險資本退出的相關強制性規範。實際上，風險資本的退出確實有其獨特邏輯。一般而言，風險投資人希望通過相應投資實現資本的增值，進而為普通投資人創造投資收益，但是，風險投資人不能隨意實現強制隨售權利，它必須受到嚴格的條件限制。舉例而言，如果風險投資人在投資的初期階段就運用強制隨售條款和優先受償條款實現資本迴流，這種行為勢必影響到創始人的利益和相應企業的成長，更為嚴重的是，它還可能影響到風險投資行業的整體發展，因此原則上可以認定「任何階段均可行使強制隨售權利」的協議約定不具備合理性。換言之，風險投資活動的理論邏輯和制度構造對於認定強制隨售條款的效力意義相當重大。

此外需要注意的是，持有可轉換優先股的投資人往往屬於「中小股東」，但通過精心的協議安排，無論公司管理，還是財產分配，投資人都享有比普通中小股東更為「優越」的地位。因此，在解釋強制隨售條款的法律效力時，法院不應將投資人視為「弱者」而給以更多政策保護，強制隨售條款本質上是一種創新商業安排，對它的效力考察需要更多考慮商事交易基本原則的協調。

六

從上文的分析可以看出，強制隨售條款的引入對於風險資本的順利退出具有重要意義，但強制隨售權的行使也有可能造成對部分股東的利益剝奪。因此，如何設計合理的強制隨售條款，既保障其合法性，又保障其公正性，這就成為風險投資合同構造的重要問題。具體來說要注意以下幾點：

一、強制隨售條款的採納對於公司創始人並非完全不利，公司創始人等股東也可以考慮利用強制隨售條款保障自身利益。通常風險投資人希望大部分普通股股東和其他風險投資人都接受強制隨售條款，這樣在特定交易發生就不會遇到原始股東和其他風險投資人的反對。實際上，公司創始人在特定情形下也需要利用強制隨售條款，特別是其所持股份不佔多數但收購方希望絕大多數股東同意，此時如果創始人能夠行使強制隨售權則有利於交易的進行。

二、強制隨售權行使條件的設計極其重要。一般來說，激發條件是特定比例的股東要求（如多數或絕對多數的A類優先股股東），一旦達到約定比例強制隨售條款便可執行。但優先股的多數相對於公司股份的比例還是較低，如果賦予優先股股東絕對的決定權，公司創始人等股東的利益可能遭受損害。因此，有的強制隨售條款還附帶上「董事會同意」的激發條件。這種附加條件的設計也和董事會的構造密切相關，它們之間的關係取決於風險投資完成後的具體治理制度設計。

三，恰如前文所引的FilmLoop案件一樣，如果對於交易價格不做限定，投資人通過綜合利用清算優先權條款和強制隨售條款可能「拿走」所有交易對價，公司創始人等普通股股東在轉讓股份后可能一無所獲。因此，強制隨售條款中最好能夠包含股份轉讓價格的限制性規定。當然限制性規定的設計取決於「清算優先權」的具體內容。

四、通常來說，強制隨售權的行使總是和公司未能成功IPO等事件聯繫在一起，因此為了防止風險投資人濫用強制隨售條款，雙方可以就強制隨售權的行使時間加以限定，如約定在風險資本注入的4年之後。

五、為了有效防止投資人將企業轉讓給具有關聯關係的收購方，在設計強制隨售條款時創始人可以限定強制隨售權行使時收購方的範圍，從而保障交易的公正進行。

六、投資人行使強制隨售權利的目的在於風險資本的順利退出以及保值增值，但強制隨售權利的行使可能導致公司創始人等股東完全喪失對公司的控制權，如果公司發起人等股東認為公司的控制權更為重要，則可以和投資人重新協商進而以投資人滿意的價格回購投資人持有的股份，從而避免公司控制權的轉移。當然，這種避免強制隨售條款實施的機制也可以預先規定於「投資協議」之中。

因此，上文提到的示例條款6是較為理想的「強制隨售條款」，當事人可以在此基礎上進行更為具體詳盡的探討，進而設計出對雙方都公正合理的強制隨售條款。