Snap到底值多少錢？

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華爾街的銀行家們談論的185-215億美元就是Snap的價值所在嗎？這個公司真的值這麼多錢？（如果你急於知道答案，直接向下翻閱到第六小結）。

在探討這個問題之前，我們先分清幾個概念：

概念一：「估值」(Valuation)和「定價」 (Pricing)

在紐約大學教授估值課程多年的Aswath Damodaran博士在他的課堂上將這兩個概念解釋的很清楚。「估值」指的是根據公司的自由現金流，增長以及風險，利用自由現金流折現法計算出的公司的「內在價值」。而「定價」，指的是市場上的人願意為一個公司的股票出多少價。

簡單來說，市場上對一家公司的股票有買有賣，股價時高時低，都體現了買賣雙方願意為股票出多少錢來完成交易。也許交易價格遠高於或遠低於公司的實際「價值」，但是這代表了有人願意以如此的價格買入或者賣出，這個過程稱為「定價」。理論上來說，根據定價來買賣股票不是意義上的「投資」，而是「交易」。交易與巴菲特為代表的價值投資大相徑庭，價值投資是找出公司的「內在價值」，等待市場的錯誤定價，以比「公司價值」低的「價格」買入股票，並等待市場發現對一家公司的定價錯誤並做出修改。

所以，華爾街銀行家所說的185-215億美元並不代表他們認為Snap的價值就值這麼多錢，而是他們定了這個價錢向市場兜售或者以這個價錢願意購買Snap的股票。如果IPO當天有人願買有人願賣，Snap的股票就在這個價格區間交易。當然，如果Snap的「內在價值」與交易的價格不同，理論上總有一天股票會向著這個價格靠近。

概念二：公司的「價值」是一個確定的數字。

事實上，所有的估值算出的價格背後都有一個「故事」做支撐，估值的本質是為「故事」買單。所謂的「故事」指的是在估值是對公司的現金流，增長以及風險作出的預判。對於同一家公司，每個人的「故事「不一樣，得出的結果不同。舉個例子，在為谷歌估值時，有人認為公司的收入年增長率同電子廣告行業的增長率相關，並根據此推算未來幾年穀歌的收入增長率。他的估值就基於他的「故事」：他認為到底電子廣告行業的增長率是多少，市場有多大以及谷歌在這個市場里的未來佔有率可以達到多少等等。。。

分清這兩個概念，現在讓我們來看看Aswath Damodaran在對Snap估值時用了什麼方法，以及基於他的Snap「故事」計算出公司價值到底是多少。

1. Snap: 一個相機公司？

在Snap的招股書里最開始，Snap將自己描述成一個「Camera Company"-"相機公司」。當人們想到傳統相機公司，會聯想到柯達，佳能，富士以及索尼。這幾家公司現如今收到智能手機拍照功能的威脅，市場地位已經大不如前。新的相機公司比如Gopro等公司也現如今為如何盈利而發愁。Aswath不認為Snap是其自稱的「相機公司」因為他們不是靠著賣相機和照片賺錢的，擁有照相功能的墨鏡產品也無法將其棲身於相機行業。相反，如果依照Snap如何盈利來看，他們確實個十足的「廣告公司」。

那麼，為什麼Snap要自稱為「相機公司」呢？Aswath認為公司是想將定位從傳統社交媒體行業脫穎出來。現如今，社交媒體行業的巨頭各有側重的市場：Facebook(以及旗下的Instagram和WhatsApp)側重的市場是家人朋友間的互動；領英側重於商務領域的社交；推特在於想公眾發文並贏取關注。而Snap,在Aswath看來，實際上將其定位於社交媒體中的視覺市場（圖片和視頻）。

2. 網路廣告市場

如果將Snap定位於網路廣告公司，下一步很簡單：辨認出市場有多大，找出主要的市場參與者並且找到Snap在市場中可以佔有什麼位置。

a. 網路廣告市場是很大，迅猛發展，以及側重移動市場的行業

如圖所示在2011-2016年之間網路廣告行業迅猛發展，在2016年市場總營業額高達2000億，預計在2020年達到3000億。2016年廣告業總收入為6600億，網路市場佔有其中30%,而到2020年，預計網路廣告市場佔有率會增長到40%。移動網路廣告佔有率也逐年提升，在2016年大約佔有網路廣告市場的3.45%，預計在2020年將達到2/3。

b. 兩大市場參與者

如圖所示，谷歌和Facebook是兩大市場參與者，共同佔有大約43%的市場份額，而且市場佔有率在逐年增加，這將對其他競爭對手造成壓力。如果將Snap算在這個越來越大的市場中，水漲船高，Snap也可能將在這個市場獲利。然而，究竟市場漲幅幾何無法預測，能否真正在越來越多競爭的市場獲利成為顧慮。很多在此行業的公司都會對未來過於樂觀。

3. Snap:一個可能的「故事線」

對一個年輕公司的估值簡單也難。難是因為無法利用公司歷史來為判斷未來作參考。而簡單因為「故事」的版本可以有很多選擇。下圖顯示了大多數公司的成長路線圖：

故事的開始是參考市場上其他四個主流社交媒體的IPO:谷歌，Facebook，推特和領英。下面的圖表是四家公司上市時的財務以及相關資料

從圖表來看，SnapIPO時的年度總收入低於谷歌，臉書和推特，但高於領英。而營業收入低於所有四家公司，意味著比其他四家更賠錢。其中的一個原因在於Snap為伺服器付更多的錢。從Snap的S-1表格上的公司報表來看，公司在2015年賠了3.73億美元，而在2016年賠了5.15億美元。而由於公司因為賠錢而退回的稅款抵消了部分損失，實際上營業損失要更高。

在科技公司IPO的市場谷歌和臉書代表了成功的「故事」，兩家公司都可以逐年保持高增長與高利潤率。推特代表著不成功的「故事」，現在還在為盈利發愁。領英在中間，收入強勁，利潤率也剛剛及格。那麼，Snap會如何發展呢？

4. Snap的「故事」

下面是Aswath 對Snap的一些判斷：

a. Snap會繼續專註於在線廣告行業：Aswath認為，Snap的收入全部或者大部分都將來自廣告業。

b. Snap的主要用戶群將定位於年輕用戶。

Snap 的用戶基數將近70%都是年紀小於24歲的年輕人。新穎的視覺體驗與「閱后即焚」的概念將持續的吸引年輕用戶。

c. 公司將注重於用戶的價值而並非用戶的數量。

大多數社交媒體公司都為著吸引新用戶用盡全力，而對Snap更重要的是如何將用戶的價值發揮到極致。Snap的用戶數量雖然遠低於谷歌，Facebook以及推特。然而，平均每個用戶在App上花的時間卻很高。所以Snap的管理層需要利用這一點挖掘用戶潛力。

5. Snap的「估值」

對於一家只有6年歷史的年輕公司估值是困難的，筆者認為Aswath利用的方法更趨近於利用「相對價值」將Snap與其他市場參與者比較，並基於他對Snap的故事判斷進行「定價」。具體的模型如下圖所示，本文不詳細列舉模型的具體假設：

6. 結論：

說了這麼多，Snap到底在Aswath Damodaran看來值多少錢？從模型中我們得知，基於他對Snap的判斷與假設，公司的股票價格應該值143.55億美元。除以發行的股票數量，公司的股價為每股10.91美元。所以，他認為華爾街的銀行家們過高的給Snap定價了。

7. 問題與採訪：

對於Aswath Damodaran的估值筆者有幾個問題，於是，筆者與盤貝創始人Les Baquiran與Damodaran博士預約了採訪並且非常有幸的請到了他來為盤貝的讀者進行解答：

a. 自Snap宣布上市以來，人們對Snap的定價在緩慢降低。您認為這是由什麼引起的？您認為Snap的「估值」應該是多少？

Aswath:

對於Snap，我們不應該混淆「估值」和「定價」的區別，這聽上去簡單易懂。這是一個營銷現象，銀行家們通常給他們的客戶打電話兜售股票：「你願意付$25嗎? $22? $20聽起來怎麼樣？ 」 如果在一個價格沒有需求，他們就降低價格。

b. Snap本次發行的股票並沒有投票權，這對Snap的估值帶來什麼樣的影響。市場是否應該對次做出價格調整？

Aswath:

我不認為Snap發售的無投票權股票是一個個別現象，所有控股權在個別人手中的公司都面臨同樣的問題。事實上，如果投資人信任公司管理層，喜歡公司的CEO都會投資這家公司，這是一個選擇現象。所以我不覺得缺少控制權會讓公司的價值打折。

c. 您對Snap的「網路效應」（Network Effect）與競爭優勢有何看法？

Aswath:

我不認為網路效應在社交媒體公司有很大的影響然而競爭優勢是問題的關鍵。社交媒體公司的競爭優勢就在於用戶基礎：並不是以用戶的數量取勝而是以用戶在平台上花的時間取勝。這是我們在推特身上應該學到的最重要的一課！推特有大量用戶但是因為用戶沒有在推特上花足夠的時間，這讓推特很難推廣產品。所以我認為網路效應不會有影響因為問題的關鍵不在人多，而在如何能讓用戶願意花時間。這也是為什麼Facebook成功的原因，用戶每天願意平均花50分鐘在平台里，而Snap的優勢在於此！

d. Snap的現金使用量非常大，要比市場上同類公司的消耗量大得多。您對這一現象有什麼看法？

Aswath:

我認為其他公司的現金消耗量並不比Snap少，特斯拉的消耗量也許比Snap的資產還要多。Snap如此高的現金消耗量是因為他們想在上市前讓公司更完整，他們在前兩年花的錢很大一部分都投資在了讓他們的公司在IPO之前更加有競爭力，讓用戶願意在平台里花更多的實際。我不認為這是壞事，我認為這也是Snap在上市之前應該做的。所以說，我們的關注點更應該在Snap在IPO之後花的錢還能否把用戶留住，以及能否在用戶之間成功的開展廣告業務。

e. 在您的估值的過程中，需要做的哪些假設給您了最多的難度？

Aswath:

其實，整個模型里只有兩個大的假設需要完成：增長率和利潤率。在為年輕公司估值時，其他的小的假設都無關緊要。所以，這兩個假設，我的問題就是Snap公司會像是推特的「故事」還是Facebook的「故事」。到底Snap會向那個方向發展，這才推動是Snap估值的引擎。

8. 筆者觀點：

筆者認為Snapchat有良好的用戶基礎，並為移動廣告市場提供了一個嶄新平台。然而，Snap在IPO之後融到的30億美元中，如果20億將用於伺服器投資，剩下的10億美元如何將一個年損失5億美元的企業撐到盈利，併產生持續的現金流支持公司發展，最後為股權投資人創造價值，這個問題令人擔憂。第二，年輕用戶對新產品的粘性不高，市場上出現的新概念都將對Snap發出挑戰。所以Snap如何能持續保持創造力與核心競爭力，並且將用戶留在其內部環境發光發熱，也將是對其商業模式的巨大挑戰。

也許，Snap會成為一個新的互聯網奇迹，我們期待著公司股票在二級市場的表現！

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