同樣的上漲，不同的邏輯----本輪周期股反彈到底能持續多久？

近大半個月周期股的大幅反彈引發了市場的一系列思考，關於周期崛起的聲音再次響起？有必要對本輪周期反彈的邏輯進行梳理，並且與歷史上幾輪周期股的大行情進行對比，找到最相似的參照物，然後對本輪周期股的未來走勢進行剖析，看看到底能夠持續多久？出現拐點的標誌是什麼？

從歷史的角度來看，共經歷了兩輪牛市大級別行情（2007年和2015年兩輪牛市階段）、兩輪次級別反彈（2009年上半年和2010年下半年）、兩輪小級別反彈（2016年和2017年二季度後半段至今），從背後的驅動的邏輯來看，2007年的那輪大反彈主要是受到經濟處於高速增長階段的房地產和基建投資大幅擴張帶動，整個地產產業鏈的上下遊行業板塊均取得了非常大的漲幅。表現最為亮眼的有鋼鐵、煤炭、有色、交通運輸和房地產等，最終的結束以貨幣政策收緊和美國金融危機的爆發為標誌。同樣2009年那輪上遊資源品的大反彈的主要驅動因素有貨幣政策的寬鬆和政府四萬億的刺激計劃。綜合來看這兩輪周期股行情主要由需求主導，結束均以通脹水平高企，貨幣政策收緊為標誌。2015年那輪周期股行情主要受到貨幣政策的大幅寬鬆和國企改革等因素的驅動。而2016年全年周期股相對優異的表現，主要來自於供給側改革的驅動，其次庫存周期的自身波動所帶來的補庫存需求也是一個重要的影響因素。而走勢分歧最大的便是2010年的那輪周期股反彈行情和最近的這輪周期股反彈行情，市場的分歧主要有以下幾個方面，一是市場的供給收縮到底會不會持續，什麼時候會退出？2010年下半年，建材、有色、化工、煤炭等強周期行業漲幅較大，除了需求端預期修復的影響之外，更關鍵的驅動因素來自於「拉閘限電」帶來的供給收緊。而本輪的周期股反彈之前，市場對於政府的供給側改革力度也是存在較大質疑的，因為2016年因供給側改革和去庫存目標的制定，階段性商品市場和房地產市場的走勢大幅偏離政策目標，政策隨即也出現了較大啊轉向，如房地產從鼓勵居民加槓桿到十一期間全國多個城市出現限購政策，直至到今年的「317」史上最嚴的因城實策，從提高首付比例，到限制信貸額度，再到限制出售時間，再到政府多個文件中明確提出「房子是用來住的，不是用來炒的」口號。這也使得市場對於進一步進行供給側改革存在一定的疑問，直至到政府召開相關會議再次明確煤炭、鋼鐵和水泥等的去產能目標。如總理在達沃斯論壇上明確提出煤炭去產能目標和禁止港口煤炭進口等。二是期間伴隨著房地產的嚴厲調控，打擊了市場對上遊資源品的需求預期，都出現了一段時間的去庫存和價格下跌的階段。今年1-2月份部分周期品的量價數據很好，市場對於「新周期」的呼聲很高但股價反而「漲不動」；2010年周期品一季度量價和企業盈利數據非常靚麗，但股價同樣表現平淡。而造成周期品股價下跌的催化劑均是地產調控加碼，今年是3月17日央行出手控制房貸總量，2010年則是4月份相繼出台了「新國四條」和「新國十一條」。但接近年中時點后，投資者的直觀感受是經濟下行的速度並沒有想象中的快，尤其是地產鏈條的調整慢於預期，使得市場對周期品需求的預期從悲觀逐漸修復。但這兩輪周期股反彈背後的邏輯也有不同的地方，如面臨的貨幣政策環境不同，當前的貨幣政策較2010那個階段要明顯緊很多，2010年外圍市場還有QE2的刺激，流動性整體較為寬鬆，而當前美聯儲處於加息縮表周期，全球流動性處於收縮周期。其次在品種表現方面也有較大的差異，本輪反彈幅度較大的主要集中在供給收縮幅度較大的品種，如鈷、鋰、銅箔、稀土、煤炭和鋼鐵等。其三本輪周期股的反彈前，投資者對於高盈利利潤反應相對理性，比如當前噸鋼利潤達到1000元附近，但是從鋼鐵的庫存波動來看依然處於低位，並且近期的社會庫存還在往下掉，這種低庫存也是支撐價格的重要因素，從而使得本輪的周期股的反彈顯得更有韌性，預計持續的時間可能會相對較長，這一點有點類似於下游的家電股的走勢。同時前幾大廠商之間的限產保價的協調性也超出市場預期，這可能也正是供給側改革的結果，產能的集中度高度提升，導致前幾大廠商的定價能力有所提升，這一點在房地產市場也有較大的體現。

圖1：歷史上游周期行業與上證綜指的走勢對比

數據來源：Wind資訊和量化精靈研究

圖3：GDP的季度環比變化

數據來源：Wind資訊和量化精靈研究

圖5：鋼企的相關剛品種的庫存持續處於下降過程中

那麼這樣的反彈行情究竟還能持續多久呢？從背後的驅動因素來看，短期內預計下半年的供給局面難以出現較大的變化，更大的變化來自於對需求端的預期，主要通過觀測相關經濟來修正預期，如房地產銷售和開發是否維持當前這種超預期的局面，三四線城市房地產良好銷售局面是否還能持續？一旦這些數據再次低於預期，價格將會再次面臨下行的壓力。具體可以通過期貨市場的相關品種的價格變化來判斷。同時也要關注貨幣政策的邊際變化，畢竟利率是決定估值的重要因素。從最新的金融工作會議的角度來看，貨幣政策還是難以出現大幅寬鬆的局面，這也會制約本輪周期反彈行情的空間的重要因素。