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人民幣空頭徹底崩潰! 分析稱美元指數若跌至80,人民幣將漲至6的新高峰

本文來自「人民幣交易與研究」微信公眾帳號。

8月30日,人民幣兌美元中間價上調191點至6.6102,創去年8月17日以來新高。在岸人民幣兌美元一度漲至6.5850,漲幅約百點,離岸人民幣兌美元一度升破6.59,最高報6.5894。同時,美元指數刷新兩個交易日高位至92.51。

人民幣快速拉升,連破多道心理關口至今日站上了6.5平台,疲軟的美元指數,持續走強的企業結匯意願,以及機構美元多頭急於平倉止損的三個因素的共同作用,導致本周人民幣兌美元呈破竹之勢大漲。

招商銀行外匯分析師李劉陽認為,具體來看,人民幣市場參與者的心理底線被突破是重要的內部驅動因素。7月末8月初當人民幣匯率升破6.75之後,曾經有過一段獨立於美元指數的升值行情。這一輪升值行情和進出口企業的行為相關。

在關鍵的技術位置被突破之後,不少利用衍生品進行超額購匯的企業被迫止損平倉,而結匯需求則積極入市。直到匯率漲至6.65,逆周期因子開始調節市場過度升值之時,市場的情緒才有所緩解。6.65也被認為是人民幣今年升值的政策頂部。後續人民幣跟隨美元指數反彈而回調時,不少購匯資金入場抄底期待美元進一步反彈。

外部因素方面,可傑克遜霍爾的會議結果徹底擊碎了美元的反彈行情,隨著美元進入新一輪的下跌,那些在6.65抄底入市的資金不得不面對虧損境地,自營盤只得砍倉出局。而原本期待人民幣回調至6.70上方結匯的客盤則部分放棄了幻想,積極入市結匯,這與8月初的情況類似。

人民幣匯率今夏以來的大漲來得突然而猛烈,年迄今3500基點以上的漲幅也是2008年以來的首次。雖然與非美貨幣的龍頭歐元今年至今14%的漲幅仍有差距,但已經超過了英鎊,接近日元、瑞郎、加元等主流貨幣。

在如此劇烈上漲之後,我們不免產生這樣的疑問:人民幣長期仍有多大的上升空間?6.59是山腰還是山頂?

對此,李劉陽同時分析指出,長期來看人民幣的升值行情顯然還遠遠沒有完結。這其中,既有美元的漲幅已經達到或超過歷史上的其他美元上行周期,周期逆轉的可能性很高的緣故,也有川普政府的改革預期消退,歐美貨幣政策分化逆轉的因素。從歷史規律觀察,一旦美元確認趨勢性見頂,那麼在後續的7-10年中,美元指數都有可能處於下跌和整理的行情中。本輪美元指數急速上漲的行情從80左右的水平啟動,最高達到今年初的103。目前美元指數雖然已經跌破了92,但離行情啟動點尚有距離,後續仍有下跌的空間。

而對於人民幣而言,如果美元指數跌回80,人民幣也可能會回到相對應的6.0左右的水平。從長期看,美元指數每一輪下跌行情的底部都會比之前的一輪更低,在美元指數創新低的情況下,人民幣長期升破6並不是天方夜譚。

而短期而言,美元指數在半年多的時間內跌幅巨大,幾乎回吐了2014-16年3年漲幅的一半,反彈風險在累積。市場低估了美聯儲的加息概率,高估了歐元區的經濟和通脹表現,而川普的稅改計劃也有一定可能在年底前通過。短線超跌之後,美元指數仍有階段性反彈的可能性。因此,人民幣對美元在短期內仍有階段性回調的可能性,跟隨一籃子貨幣雙向波動也是目前人民幣匯率形成機制的原則之一。

今年雖然人民幣對美元波動較大,但一籃子貨幣指數卻始終走勢穩定,特別是最核心的CFETS人民幣指數,一直圍繞在94附近波動,並沒有呈現明顯的升值趨勢,可見人民幣匯率對一籃子貨幣的變動目標是以穩定為優先。我們通過「中間價-一籃子貨幣隔夜變動-上一日收盤價」估算的逆周期因子變動發現,自8月份開始,逆周期因子開始不時調整盤中過度升值的影響。這說明,逆周期因子的引入並不是為了引導人民幣單邊升值,而是鼓勵市場在參考一籃子貨幣的前提下有序雙向波動。

圖:人民幣對一籃子貨幣保持了基本穩定

圖:逆周期因子在8月初開始調節盤中過度升值的影響

然而,即使美元指數有所反彈,人民幣匯率不回調或僅僅小幅回調的風險也不容忽視,短期的行情存在由單邊貶值轉向單邊升值的可能性。有別於其他非美貨幣,人民幣市場的參與者多為具有實際需求背景的貿易企業。這類企業在匯率操作時對盈利有一定要求,具有一定的投機性質。在匯率貶值的階段,這類企業的資產外幣化,負債本幣化操作對匯率形成了助跌的作用。

而一旦匯率預期逆轉為升值,這類企業的操作可能也會由此轉向。從2015年8月到今年4月,貿易順差累計高於結售匯順差達7745億美元。這類囤積的美元形成了事實上的美元多頭頭寸,雖然人民幣從5月開始升值近5%,但至今為止,大部分的美元多頭並未在市場上出清,絕大多數的出口企業在遭遇虧損后仍處於觀望狀態,這與國際市場上的美元空頭擁擠的情況存在本質不同。隨著人民幣匯率屢屢突破關鍵心理關口,此類囤積頭寸入市結匯的需求將會愈發強烈。由此帶來的供需失衡可能令人民幣難以走出理想的雙向波動行情。

圖:進出口貿易差額和結售匯差額比較

當前另一關注的是:在「參考一籃子貨幣」發揮主導作用的過程中,隨著美元走弱,人民幣升值,市場心理在發生怎樣的變化。

韓會師在其公眾號中分析稱,機構自營盤之所以會平倉止損,是因為人民幣連續強勢,而人民幣的連續強勢一方面源自美元太弱,另一方面則是源自境內購匯力量並未因人民幣的走強而趁機雄起。

為什麼購匯沒有增多?千萬不要簡單將之歸結為資本管制。今年隨著結售匯逆差的萎縮,全國各地外管部門的監管壓力實際上是大幅降低的,企業的購匯阻力總體是下降的。

在排除監管因素之後,購匯熱情的不溫不火可能主要源自對人民幣進一步升值的預期。因為在「參考一籃子貨幣」定價規則繼續發揮主導作用的前提下,只要美元繼續走弱,人民幣幾乎一定會升值,國內投資者可能在等待人民幣更高位置的到來,這也符合民眾「追漲殺跌」的習慣。

在新的認知體系里,投資者也可以合理預期到,一旦美元強力反彈,人民幣是完全有可能隨之貶值的,因為這是「參考一籃子貨幣」定價規則的內生力量。一旦美元反彈,固然可能會刺激購匯需求重現(殺跌),但同樣結匯需求也可能得到釋放。

因為他們可以預期到,在今年乃至明年的大環境里,美元很難一路上攻,結匯好時機隨時可能消失,這就打破了持有美元一定賺錢的預期,而這種預期的變化可能促使結匯需求在美元反彈期間逐步得到釋放,進而抵消(至少是部分抵消)購匯需求增加對人民幣的貶值壓力。

總結一下,當市場相信「參考一籃子貨幣」在發揮主導作用時,美元波動的不確定性就決定了市場無法對人民幣後市走勢形成趨同的單邊預期,這是人民幣雙向波動格局的微觀基礎。

在無法形成穩定趨同單邊預期的情況下,結售匯市場很難再次形成一窩蜂的結匯或售匯浪潮,這將是未來人民幣能夠在中長期維持基本穩定的基礎性因素之一。



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