詳解港股「老千股」是如何割韭菜的

隨著滬深港通於2014年11月及2016年12月分別開通、以及南下投資總額度限制的取消，內地投資者對於港股市場的投資熱情不斷提升。累計來看，自2014年滬港通啟動以來，南下凈流入資金規模已達4824億，日均~8.7億港幣左右（圖表1）。資金的不斷南下，推動港股市場自2016年中以來持續上漲，明顯跑贏A股甚至牛冠全球（圖表2）。除此之外，大陸資金對於港股市場的影響也在邊際上不斷加大。粗略估計，今年年初以來，南下資金成交占港股市場日均成交的10%左右（圖表3）；從持有市值佔比來看，通過滬深港通渠道在港股市場的市值佔比在部分受南下投資者熱捧個股上已經佔到20%以上（圖表4）。

不過，隨著南下投資者的不斷增加和深入，一些問題也開始逐漸暴露。在初始僅靠資金推動的熱情過後，投資者需要更多了解港股市場獨特的投資生態和運行特點、特別是與A股存在迥然差異的地方。舉例而言，不設漲跌停板以及做空力量的存在，使得單純博弈流動性很差的小盤股的風險在一些時候遠超過潛在收益，近期輝山乳業（6863.HK）和金控（875.HK）突然暴跌（單日跌幅一度高達80%以上）就是典型的案例。基於這一考慮，我們推出港股市場投資普及系列風險篇，希望藉為內地投資者投資港股市場更好地參考。在本篇報告中，我們將重點側重於介紹港股市場一個獨特現象——「老千股」。

圖表1: 自2014年滬港通啟動以來，南下凈流入資金規模已達4824億，日均~8.7億港幣左右

圖表2: 資金的不斷南下，推動港股市場自2016年中以來持續上漲，明顯跑贏A股甚至牛冠全球

圖表3: 今年年初以來，南下資金成長占港股市場日均成交的10%

圖表4: 從持有市值佔比來看，通過滬深港通渠道在港股市場的市值佔比在部分受南下投資者熱捧個股上已經佔到20%以上

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，HKEx，中金公司研究部

所謂「老千股」，是港股市場的一個特有現象。香港交易所首席執行官李小加在2016年9月11日一篇專門針對「老千股」的文章中 ，對這一類股票的描述為：「主要是指大股東不以做好上市公司業務來盈利、而主要通過玩弄財技和配股、供股與合股等融資方式損害小股東利益。」

值得說明的是，通常情況下，「老千股」損害小股東利益的行為並非觸犯了香港市場相關的上市規則和法律，例如通過內幕交易或者財務造假等行為；其慣用的一些財技如大比例折價供股、合股等也是在港交所《上市規則》所許可的範圍之內。因此，有一些投資者認為「老千股」的出現和存在與香港市場的制度和監管理念有很大關係。

「老千股」典型特徵：少盈利、少分紅；資本運作；股價低、跌幅深；更換代碼和名稱

從上面這一描述中，我們不難發現「老千股」通常會具備以下幾個核心特點：

1） 不以做好主營業務為主要目的、甚至沒有固定的主營業務。因此，從公司的財務指標上來看，表現為很少盈利甚至經常虧損、且持續不分紅；

2） 玩弄財技和再融資，因此此類上市公司歷史上往往會有頻繁的資本運作，比如配售（placing，發行人向其挑選或批准的人士發售證券，主要分為發行新股、配售舊股、先舊后新等方式；類似於A股的增發；）、供股（rights issue，向現有股東發出供股要約，股東可以按持股比例認購，類似於A股的配股）、合股等等；

3） 大股東損害小股東利益；由於二級市場的普通投資者相比大股東和管理層而言處於相對弱勢地位，因此這一情況下，投資者往往會承受巨大的投資損失；

4） 從股價和估值長期走勢上來看，通常會經歷巨大的股價下跌、成交清淡、且股價和估值也往往處於絕對低位（例如估值處於1港幣以下的「仙股」、或長期處於1倍市凈率以下）；

5） 頻繁更換股票代碼和名稱。當然，為了掩人耳目，一些「老千股」還會通過頻繁更換股票代碼和公司名稱的方式來「洗白」自己。比如典型的威利國際（現名民信金控，273.HK），據不完全統計，2003年以來，累計更換過17次股票代碼、並多次更改公司名稱。另外一隻「老千股」蒙古礦業（1166.HK）自2002年以來也至少改過6次代碼、並於2015年底更換過中文名稱（現名星凱控股）。

在具體操作中，「老千股」的伎倆千差萬別，但通常情況下最典型的套路即為所謂的「向下炒」。「向下炒」顧名思義，與「向上炒」相反，就是大股東通過股價下跌獲利。那麼，究竟如何做到這一點呢？舉例而言，一個理論上的典型案例如下（圖表5）：

1） 首先，上市公司或者大股東先通過放出一些利好消息或其他方式吸引二級市場投資者入場，以抬高股價；

2） 其次，當股價漲到一定程度時，大股東開始不斷拋售股票導致股價大跌、甚至跌破1倍P/B以下，使得股價看似有「吸引力」；此時，原有投資者往往會持股不動甚至選擇加倉以攤薄成本，而低於市凈率的股價也可能會吸引一部分價值型投資者入場。當然，在這一過程中，大股東的持股比例會不斷減少；

3） 再次，當股價跌到一定程度時，公司會選擇大比例且大幅折價配售給大股東關聯方、或者向現有股東供股：a）在前一種方式下，通過配售給利益關聯方，可以使得大股東以比以前拋售過程中更低的價格重新拿回籌碼；b）而後一種方式中，現有投資者需要拿出資金參與供股、否則就要面臨現有持股比例被攤薄的境地（而相比之下，其他股東參與大幅折價供股后持有成本更低、且持有比例上升）。如果上市公司持續且大比例的供股，那麼到最後，普通投資者要麼資金耗盡離場、要麼所持股份被不斷攤薄。

以蒙古礦業（2015年12月將中文名稱改為星凱控股，英文名稱不變）為例，根據彭博資訊的統計，2001年以來，大比例供股3次（一次1供4，兩次1供5；配售多達22次）。

4） 由於「向下炒」的緣故，「老千股」股價往往會跌至1港幣以下成為所謂的「仙股」。這時候，上市公司又會進行合股。合股的目的一方面是為了避免被停牌甚至退市（根據港交所的上市規則規定，港股的最低交易價為0.01港幣，若某隻股票接近這一價位，港交所保留要求其更改交易方法、或者合併或分拆的權利）；另一方面，通過合股可以使得股價的票麵價格變大，且頻繁的合股操作在不復權的情況下也可以一定程度上「掩蓋」之前股價大幅下跌的現象。合股之後，又可以成為新一輪「向下炒」的開端。

仍以威利國際為例，根據彭博資訊的數據統計，僅2007年底以來，便累積合股6次（三次10合1、三次5合1），即當時的12,500股僅相當於現在的1股，而復權來看，當前股價相對當時跌幅高達99.2%。

圖表5: 「老千股」的典型套路示意圖

資料來源：中金公司研究部

為什麼要關注「老千股」？有什麼危害？損害小股東利益；也一定程度上造成港股中小市值公司流動性低迷的「價值陷阱」

「老千股」的存在，首先最直接的負面影響是對二級市場普通投資者利益的損害。基於香港市場目前的上市和再融資制度安排（從上市、到大股東減持、再融資、再到退市等等）和監管理念（投資者適當性原則）下，在面對「老千股」這一問題上，小股東基本沒有太多還手之力。因此，如果不小心碰到了類似公司，普通投資者基本上都會蒙受非常大的投資損失。

以復權價格衡量，威利國際（現名民信金控，273.HK）當前的0.119港幣股價僅相當於1980年上市伊始1萬港幣的十萬分之一。如果一個投資者從上市開始買入10萬元並持有至今，目前市值僅值1塊錢。如果相比其高峰時超過5萬港幣的價格，當前只相當於百萬分之二（圖表6）。蒙古礦業（1166.HK）亦是如此，目前0.445港幣的股價也只相當於復權后股價高峰值的百萬分之三（圖表7）。如此巨大的股價下跌的直接後果便是使得中小股東蒙受巨大的投資損失。

圖表6: 威利國際（273.HK，現名民信金控），相比其高峰時超過5萬港幣的價格，當前只相當於百萬分之二

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7: 蒙古礦業（1166.HK）亦是如此，目前0.445港幣的股價也只相當於復權后股價高峰值的百萬分之三

危害二：一定程度上造成港股中小市值公司流動性差、且估值低迷的「估值陷阱」現象

如我們在上文中所討論到的那樣，由於「老千股」的「向下炒」行為，雖然並非絕對規律，但大多數「老千股」其中一個主要特點便是其股價普遍極低（通常是1港幣一下的仙股、且估值在市凈率之下）。如果單純以價值投資的視角來看，這些股票無疑具有相當吸引的投資價值。但很可惜的是，如果按照價值投資的理念去投資這一類股票，將可能會面臨很大的損失，即所謂的「價值陷阱」。

實際上，港股市場上，有相當數量的公司股價持續低於賬麵價值（即市凈率小於1）；即使是在市場最好的2007年，仍有超過30%的港股上市公司PB在1倍以下，而其中三分之二均是市值不足10億港幣的小盤股（圖表8）。從分市值的港股指數估值來看也是如此，與A股市場創業板和中小板相對大盤藍籌存在明顯估值溢價截然相反的是，港股恆生綜指小盤股指數相對大盤股指數往往存在估值折讓（圖表9）。這些小盤股通常流動性很差，一定規模以上的機構投資者很難參與；另一方面由於「老千股」價值陷阱現象的存在，使得投資者敬而遠之、又進一步加劇了流動性低迷的現象，進而陷入了一個惡性循環。久而久之，也就造成了港股中小盤流動性差、且存在估值折價的特點（圖表10~11）。

圖表8: 即使是在市場最好的2007年，仍有超過30%的港股上市公司PB在1倍以下

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表9: 港股恆生綜指小盤股指數相對大盤股指數往往存在估值折讓

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表10: 目前港股市場上，股價低於凈資產的（PB）公司數佔比高達44%

圖表11: …而有~28%的上市公司日均成交金額還不足50萬港幣

基於上文中的討論，在本章節中，我們將進一步對兩個典型的「老千股」威利國際和蒙古礦業案例進行分析，以便幫助投資者更好的了解其特點和套路。

威利國際（現名民信金控）被稱為是「老千股」的鼻祖，其案例具有很多典型性，值得重點分析。直觀來看，威利國際從表面上的確有很多地方符合我們在前文中總結的老千股的特徵。例如，

1） 股價長期低於1元。威利國際當前股價的僅為0.119港幣；且從2009年底開始，股價便持續處在1元以下，是一隻不折不扣的「仙股」。

2） 股價經歷過大幅下跌。以復權后價格來看，當前股價僅相當於1980年上市伊始時1萬港幣的十萬分之一多。如果相比其高峰時超過5萬港幣的價格，當前只相當於百萬分之二。即使相比2016年初，股價也已經下跌了60%（圖表6）。

3） 長期虧損、且很少分紅。從2001年以來，威利國際在過去16年間，有14年均是虧損，且完全沒有派發過股息（圖表14）。

4） 頻繁更改名稱和代碼。為了掩人耳目，從2003年以來，威利國際頻繁更換股票代碼、並多次更改公司名稱（現名民信金控，還曾用過互聯控股的名稱）（圖表12）。

從慣用的財技上，威利國際就是典型通過不斷「配股或者供股后再合股」套路來損害中小股東的利益。2003年以來，除了頻繁配售以外，威利國際還5次大比例深折價的向現有股東供股。在大比例的供股或者配售之後，威利國際通常都會再大幅合股（例如十合一、或者五合一），這不僅可以在票面上使得股價「上漲」，也可以一定程度上掩蓋此前的再融資行為。

最誇張的一次是在2011年4月，供股比例高達800%（即一供八），0.13港幣的供股價格相對公告日收盤價0.73港幣的折價幅度高達82.9%，即相當於現有股東每持有100元的威利國際需要拿出至少142元的現金來認購所供股份，才能保證自己所持股份不被稀釋。在供股公告日當天，股價大跌34%，而這僅僅是發生在2011年3月7日五合一合股短短兩周之後。

在此次合股和供股之後，股價雖然階段性上漲，但不復權價格在半年之後的10月份已經跌至0.071元，還不及3月份合股前一股的價格。之後，公司在10月4日再度宣布五股合一股，10月6日當天股價便再度大跌21%。正式實施日當天，票麵價格從0.036港幣跳升至0.179港幣，但到半年後的2012年7月，不復權的股價也再度跌至0.08港幣附近（圖表13），還不及2011年初的水平，但此時的1股經過兩次合股后已相對於當時的25股。因此，這樣經過多次供股后，要不現有股東資本耗盡而被迫立場、要麼所持股份只能不斷被稀釋。

圖表12: 威利國際從2007年以來，經歷過多次配股或者供股后再合股，復權后的股價跌幅高達99%以上

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

圖表13: 2011年，威利國際合股兩次（兩次5合1）和一次供股（1供8），但到2012年中時的不復權股價，還不及兩次合股之前的水平（此時1股已經相當於當時的25股）

圖表14: 威利國際在過去16年間，有14年均是虧損、且沒有派發過股息

圖表15: 蒙古礦業在過去17年間虧損年份也多達11年、且僅有三年派發股息

與威利國際類似，蒙古礦業也是一隻典型的「老千股」，同樣也表現為：

1） 股價長期低於1元。2014年之後，蒙古礦業的股價便持續處於1港幣一下。

2） 股價同樣經歷大幅下跌。相比2000年2月的歷史高點，目前0.445港幣的股價僅相當於復權后股價高峰值的百萬分之三（圖表7）。

3） 長期虧損、且很少分紅。蒙古礦業在過去17年間虧損年份同樣也多達11年、且僅有三年派發股息（圖表15）。

4） 頻繁更改名稱和代碼。2002年以來，蒙古礦業也多次股票代碼，並在2015年12月將中文名稱改為目前的星凱控股（圖表16）。

圖表16: 蒙古礦業從2001年以來，累計23次配售和供股、五次合股，也使得股價經歷了大幅下跌

從所使用的財技上，與威利國際略有不同的是，蒙古礦業配股的次數明顯多於供股，2001年以來，配股多達22次，而供股僅3次，但無一例外也都是大比例供股，如1供4和1供5。配售和供股后的合股同樣驚人，2002年9月，蒙古礦業曾經100股合1股，並在合股生效當日更改了股票代碼。

以2014年至2015年這段時間為例，2014年1月21日，蒙古礦業宣布大比例供股（每1股供5股），供股價格較收盤價折價67%，意味著所有現有股東每持有100元蒙古礦業要拿出167元來參與供股，否則股份就會被攤薄（圖表17）。

在一年多之後的2015年2月8日，公司公告的資本運作更為眼花繚亂：1）首先合股：公司宣布以10合1的比例合股，進而使得每股法定和實際面值從原來的0.01港幣（港交所規定的最低面值）增加10倍至0.1港幣，而法定和已發行股份數均縮為原來的十分之一；2）然後削減股本：公司決定削減已發行股本90%，實際面值降為原來的十分之一（0.01港幣）。這樣在不改變已發行股份數的情況下，通過減少實繳股本90%獲得~1700萬港幣，以沖銷虧損；3）繼而拆股：在此基礎上，以一比十的比例拆細法定股份數，使得法定股份數擴大為原來的十倍，而法定面值也回到0.01港幣，與已經縮減股本后的實際面值一致；4）最後大比例供股（1供5）：以接近70%的折價向原有股東每1股供5股，即現有股東每持有100元的蒙古礦業需要拿出約150元來認購新股，否則即被攤薄。

經過這一系列的資本運作之後，公司的法定股本和法定面值維持不變，但發行股份減少90%，公司通過減少股本獲得資金以沖銷虧損。再通過大比例供股增加已發行股本5倍，向現有股東再融資（圖表18）。

圖表17: 蒙古礦業在2014年初和2015年初兩次大比例供股（均為1供5），同時大比例合股（10合1）

圖表18: 蒙古礦業在2015年2月同時宣布合股、削減股本、拆股和供股等多項資本運作措施

資料來源：公司公告、中金公司研究部 

我們在上文中提到過，「老千股」是港股市場的一個特有現象，其在上市和再融資監管更為嚴厲的A股市場基本沒有存活的空間。但是，同樣採用註冊制的美股市場上也鮮有港股這樣「老千股」的存在。因此，為什麼唯獨是香港市場為「老千股」的出現和存在提供了空間和可能性，其背後的原因值得我們深思。

實際上，如果反過來理解我們在上一章節中所總結的「老千股」的主要表現特徵和典型套路，恰恰可以說明一些問題。「老千股」之所以能夠成為「老千股」，勢必是上述這些方面在監管和制度上並沒有遇到太多阻力，否則其伎倆也無法暢行無阻。因此，整體來看，我們總結出以下四點：1）不以主營業務盈利為主要目的的上市公司能夠存在，是由於香港採取註冊制IPO門檻較低；2）連年虧損且不分紅依然可以保持上市低位，是因為香港的退市制度沒有做相應的強制性要求；3）大股東能夠大幅減持，說明港股監管對減持的約束有限；4）大股東和上市公司能夠頻繁且大比例配售新股或供股，是由於香港再融資制度和程序相對寬鬆；5）監管並沒有非常嚴厲的懲罰「老千股」或更為廣泛全面的保護投資者，是因為港股市場奉行投資者適當性原則，即投資者要為自己的投資負責。在本章節中，我們將就上述四個問題進一步展開，詳細闡述老千股在港股市場之所以能夠存在的原因。

值得注意的是，我們在此討論港股市場制度和監管的初衷是為了客觀的分析「老千股」這一特有顯現出現的背景和原因，而非對要對制度本身的好壞優劣做出評價。

縱觀來看，目前全球主要證券市場的主流新股發行制度有三種，分別是審批制，核准制和註冊制。與A股的核准制不同，香港和美股市場使用的均是註冊制。中金公司在2014年的一篇專題報告《新股發行「差」在哪裡？》曾對此做過專門梳理和分析。

一般而言，在註冊制下，發行人需要將與證券發行有關的一切信息和資料向監管機構申報，而監管機構只負責對註冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。這種制度的市場化程度最高，目的是向投資者提供全面真實的信息，以便投資者做出投資決定，但風險也由投資者自己承擔。並且任何公司都有發行股票的權利，至於能否賣出去、以什麼價格賣出去，完全由市場供求來決定。

在香港監管體系和市場制度中，香港聯交所承擔主導和前沿角色，而香港證監會（SFC）則是通過港交所來監管上市公司。香港證監會在其官方網站對兩者之間的定位描述為：「港交所是上市公司的前線監管機構，其法定職責是致力確保香港市場的運作公正有序，並在資料披露方面具有充分的透明度。作為證券及期貨市場的法定監管機構，證監會的工作則包括監督及督察港交所履行與上市事宜有關的職能與職責」 。

具體來看，對比A股市場，港股的新股發行制度主要有以下特點和區別：

► 上市周期短，審核通常情況下1~3個月即可完成。在港股市場現行的註冊制下，上市的審核進程通脹較快，時間在1~3個月左右。港交所聯交所比較明確的指明了審核的每個環節大概所需要的時間，兼顧效率和節奏，方便申請人進行時間安排（圖表19）。在港交所2016年上市委員會裁決的154個首發上市申請中，53%的均在4個月內（即120個交易日），僅有19%的時間超過半年（180個日曆日）。

相比之下，A股的排隊周期較長、且進度不可控。目前，A股的IPO排隊家數約為600家，平均排隊時間在一年半以上。

圖表19: 香港市場新股上市登記註冊程序

► 發行標準相對寬鬆，尤其是創業板不設盈利和其他財務要求。港交所的上市標準對主板和創業板有很大差異，擬主板上市的申請人須符合盈利測試，市值/收入測試，或者市值/收入/現金流測試三者之一；但創業板上市條件中沒有盈利或其他財務標準要求，以使得處於不同發展階段的公司都可以尋求上市（圖表20）。根據港交所披露的信息，整個2016年全年，在總共349個審閱的上市申請項目中，原則上被批准的新上市申請為181家，而被拒絕的新上市申請僅有13家，佔比3.7%。

相比之下，在A股市場上，即使是上市創業板，也有非常嚴格的財務要求，特別是在持續盈利以及凈利潤和收入規模上的門檻性規定。據萬得資訊統計，A股市場2016年全年審核的271家首發申請中，未通過和暫緩家數為24家，佔比8.9%。

圖表20: 香港市場新股發行標準

資料來源：香港聯交所主板上市規則，香港聯交所創業板上市規則，中金公司研究部

從積極的一面來看，港股的註冊制更為靈活和市場化、審核周期短，可以滿足不同階段公司的上市融資需求，其在吸引和方便更多公司上市方面卓有成效。根據港交所披露的數據，2016年全年港交所主板和創業板合計新上市公司126家（其中主板81家、創業板45家），融資規模1953億港幣，位居全球第一。但另一方面，相對寬鬆的上市規則下，一個不可避免的結果便是泥沙俱下。正是門檻較低、時間較短，才使得那些「不以做好主營業務為目的、持續虧損」的公司得以上市。

不過，IPO註冊制並不是「老千股」出現和得以存在的根本原因，因為同樣採用註冊制的美股市場上卻鮮有港股這樣的「老千股」。進一步深究，這與香港市場在大股東減持、以及再融資制度上的安排有密切關係。

再融資制度：「閃電配售」（發行新股或減持老股）；大比例、深折價供股成為可能

我們在上文中介紹過，門檻較低的註冊制使得「老千股」能夠順利上市，但這並非是根源所在。「老千股」的套路之所以能夠成功進行，與大股東可以在短時間內進行大規模減持、能夠大比例的且以較深折價進行再融資（如供股）是分不開的。換言之，如果上述這些財技在審批所需時間、發行規模、和發行價格上有相對嚴格的限制的話，「老千股」通過財技來損害小股東利益的路根本就走不通。這就不得不來具體說一說港股市場在這些方面的制度安排了。

與新股發行類似，港股市場的再融資制度條件和要求也相對寬鬆，因此較為活躍。根據港交所披露的2016年業績情況顯示，2016年全年，香港市場股本再融資規模為2948億港幣，是首發上市融資規模的1.5倍。

港股市場上的股本再融資方式眾多，根據港交所的《上市規則》界定，有配售（Placing）、供股（Rights Issue）、公開招股（Open Offer）和代價發行（Consideration Issue）等各種方式。這其中，與「老千股」行為最為密切的是前三者，而代價發行主要指的是「發行人發行證券作為某項交易的代價，或者與收購、併購、或分拆行動有關」。因此接下來，我們將主要就港股市場上的配售和供股兩種方式進行介紹（圖表21）。

圖表21: 港股再融資制度規則 vs. A股對應的制度總結

資料來源：證監會、HKEx，中金公司研究部

配售是上市公司常用的一種再融資方式，根據《上市規則》的定義，指的是「發行人或中介結構向主要經其挑選獲批准的人士，發售或出售有關證券」，這與A股的定向增發有一定類似之處。

配售的方式主要有可以分為三種，分別是：發行新股（公司發行新股給特定獨立人士）、配售舊股（大股東將自己持有的股份給特定獨立人士，即大股東減持）、以及「先舊后新」（大股東先減持自己持有的股份，然後再認購公司發行的新股）。配售主要有以下一些流程和制度上的特點：

► 時間短，「閃電配售」。對於發行規模不是很大的配售，市場上常用的方式為非路演的快速增發，即所謂的「閃電配售」。一般情況下，都在會在很短時間內（不超過24小時）完成。這與A股市場上，增發動輒一年半載的審批程序完全不在一個數量級（A股市場目前沒有類似於美國的儲架發行指數、也沒有類似於香港的「閃電配售」，再融資也必需按照嚴格的審批程序進行）。而能夠在很短時間內完成增發或減持是「老千股」實現其財技的一個很大的優勢（圖表22）。

► 監管松，報備披露即可。香港市場上市公司的股權再融資主要是通過公司內部審批完成。從監管的角度而言，港交所實施備案制，因此上市公司僅需及時履行披露義務即可。

► 程序簡，一般性授權可配售20%以內新股、最多20%的折價。根據港交所《上市規則》的規定，一般情況下，在年度股東大會上，股東可以給予董事會一般性授權以發行新股，可配售新股不超過一般性授權決議獲得通過當前的以發行股本數的20%。因此，當獲得授權后，只要年度內配售新股只要不超過這一比例，即可以由董事會靈活決定進行任何次數的配售，而無需再徵得股東大會的同意。此外，在一般性的授權下，配售新股的價格不得低於基準價格的（例如簽署配售協議的收市價）20%。

而如果是大股東減持的話，則可隨時啟動，只要充分履行披露原則，並沒有過多限制，除了新上市公司6個月之內對於控股股東減持有一定限制外（圖表23）。

反觀A股，證監會在2月17日的非公開發行新規中進一步收緊了監管要求和門檻，如1）發行股份數量不得超過發行前總股本的20%；2）增發、配股和非公開發行股票的，距上次募集資金到位不得少於18個月；3）上市公司申請再融資時，不得存在持有金額較大、期限較長的交易性或可供出售的金融資產等 。

圖表22: 港股市場配售的典型流程

資料來源：HKEx，公開信息整理，中金公司研究部

圖表23: 有關港股配售（增發新股和減持老股）的規則和條件

資料來源：HKEx，中金公司研究部

供股（Rights Issue）與公開招股（Open Offer）：大比例、深折價、時間短、要求松

如果說配售在規模和價格上還有一定約束（股東大會的一般性授權在配售股份比例和折價上均不能超過基準日的20%）、而且由於是針對特定投資者配售因此對現有投資者的損害沒有那麼直接的話，針對所有股東大比例且深折價的供股對中小股的影響更為顯著，也是「老千股」更為常用的伎倆。

所謂供股，是指向現有股東作出供股要約，使其可以按照目前的持股比例認購證券，通常會低於市價，這類似於A股的配股。但與A股不同的是，如果現有股東決定不行使供股權，也可以將供股權在港交所交易。公開招股與供股基本類似，也是向現有股東按比例發售新股籌資資金。但與供股不同的是，若股東放棄認購，該權力不能在交易所轉讓和買賣。因此，在實際操作過程中，由於靈活性不如供股，因此使用的頻率相對少一些。具體而言，根據萬得資訊的統計數據，從2008年650家供股和公開招股的數據來看，香港市場的供股主要有以下一些特點：

1） 深折價，供股價格的平均折讓水平約為~40%左右，但也不乏折價水平高達80%甚至90%的供股（圖表25）。

2） 大比例，供股比例的中值為50%，類似於每二股供一股，但歷史上也不乏1000%以上的大比例供股。例如，Pacific Plywood（767.HK）和置業投資（736.HK）在2011年初均以一供三十的驚人的大比例供股；家居（692.HK）、華融金控（993.HK）、新金融的供股比例也同樣在一供二十以上。上述公司均具備典型的「老千股」的特徵（圖表24）。

3） 時間短，半數在60天以下。從公告日到最終發行結果公布，一般平均用時在60天左右，60天以下的公司佔到半數，而用時超過半年以上的佔比很少。

 

4） 監管要求寬鬆，根據《上市規則》，只有當供股會導致發行人的已發行股份數或市值增加50%以上時，才需要股東大會批准；而且任何控股股東及關聯方、公司高管和關聯方需要放棄投票，也即決定權掌握在小股東手裡。不過當供股比例在50%以下時，則無需股東大會授權。

反觀A股市場，配股的要求則非常嚴格，因此近兩年使用這一方式再融資的案例很少，2015年以來僅16例。雖然配股價格的平均折價也可以達到50%左右，但配股股份的比例在控制在30%以內 ；而且由於審批流程冗長，從2015年有限的案例來看，從配股預案公告到最終上市，平均耗時在一年左右。

圖表24: 2006年以來，港股市場供股比例中值為50%，即每兩股供一股

圖表25: …從供股價格來看，大多數供股的折價一般為40%左右

我們在前一章節中曾經分析過，「老千股」不以做好主營業務為目的，因此通常都具有連年虧損、不分紅的特點。但這一類公司在要求較為嚴格的交易所上，恐怕是無法長期存在的。例如，A股和美國的納斯達克交易所都有針對上市公司盈利的量化要求，如果長期無法滿足一定條件，可能會被強制退市。但反觀香港交易所，卻沒有一個清晰的量化標準來考核上市公司是否符合繼續上市要求，而採用的是非量化的退市標準。

根據《上市規則》，其除牌退市情形主要有以下幾種：1）長時間停牌。「…如停牌持續較長時間，而發行人並無採取適當的行動以恢復期上市地位，則可能導致本交易所將其除牌」；2）公眾人士持有的證券數量不足；3）沒有足夠的業務運作或相當價值的資產以保證可繼續上市；4）其他未能遵守《上市規則》的行為。

此外，港交所在決定上市公司退市過程中發揮很大的決定性作用，即除非上市委員會研究后認為需要，否則上市發行人的上市地位不會被取消。因此，在實際操作過程中，香港市場上對上市公司的強制退市存在很大的主觀性，而這也客觀上使得眾多連年虧損的上市公司仍得以保持上市地位。

對於「老千股」存在的原因，我們在前文中從香港市場的IPO制度、再融資制度、以及上市后監管等多個角度進行了分析和探究。但從更深層次上來講，上述問題其實都可以從港交所所奉行的監管理念和哲學上找到根源。

實際上，港交所總裁李小加在2016年9月11日的一篇網誌（關注「老千股」 ）中對於「老千股」相關問題的回應，便很好的詮釋了其監管理念，從中也不難找到很多看似不解問題的答案。具體而言，李小加提到：

► 監管理念：「法無禁止即可為」；保障市場自由、強調事後追責。相比嚴苛的審批制度，港交所的監管理念是「盡量不干涉市場自由，主要通過事中監察和事後追責來懲罰壞人」。這種制度的好處是保障了自由，提高了資本市場的效率、同時可以防止監管者可能滋生的腐敗與尋租；但代價是不能把壞人在事前擋在門外。香港市場監管的著眼點是「強制披露責任、確保股東審批程序和加強事後違規檢控，通過懲罰震懾違規」。

李小加還提到：「在監管層面上，香港證監會和香港交易所分別肩負不同的職責。作為上市公司的前線監管機構，香港交易所根據《上市規則》監管上市公司和董事的合規情況（例如是否及時進行信息披露、是否按規定召開股東大會等），但盡量不干預上市公司股東的決策自由，且無權監管投資者行為。而香港證監會作為獨立的法定機構，根據《證券及期貨條例》全面監管整個市場，因此，有關收購、股份回購及私有化等上市公司事宜和內幕交易、操縱市場等違法行為，由於可能涉及投資者的行為，均由證監會負責事中監管和事後檢控。」

從這個出發點出發，我們便不難理解為什麼香港市場對待新股發行、再融資、以及上市后監管都採取非常和寬鬆的條件和寬鬆的姿態。在更多時候，港交所履行的職責是確保上市公司及時充分的披露信息與是否合規，但在此之外，上市公司則享有很大的自由。

► 投資者適當性：投資者需要對自己的投資負責。在保護投資者如何免受「老千股」傷害這一問題，即所謂的投資者適當性原則上，港交所的監管出發點也與A股市場保護中小投資者的嚴厲監管姿態有很大差異。李小加提到「投資者首先必須嚴肅對待自己的投資責任，…是投資安全性的第一責任人」。因此，在如何規避「老千股」這一問題上，投資者不應該過於依賴監管，而應該更多自己「提高風險意識；提高警惕，謹慎決策」。正是出於這一考慮，滬港通先期開通時的合格股票是先選擇市值大、流動性好的股票；而深港通也是選擇市值較大的中小盤股；同時內地投資者的准入門檻也依然保留。 

「疑似老千股」篩選：頻繁資本運作；股價長期低於1元；中小市值；基本面差等等

鑒於「老千股」可能帶來的風險和損害，我們認為投資者、特別是通過滬港通南下的大陸投資者在尋找港股市場投資機會的同時、也同樣需要充分重視可能的風險，並規避潛在的「老千股」。為此，我們在本節中，從自上而下角度，基於在前兩個章節中對於「老千股」的典型特徵、套路、以及存在土壤和條件的分析，梳理出66隻符合一定條件的「疑似老千股」名單*。

需要注意的是，自上而下的篩選並無法充分把握所有的老千股，很可能有遺漏、也有誤選。因此更為精確的方式需要投資者自下而上從個股角度，充分考量各方面的特點和因素，以最大程度上規避潛在的「老千股」。

具體而言，以重要和相關性排序，我們在篩選「疑似老千股」時所使用的條件為：

► 資本運作頻繁。頻繁的資本運作、特別是供股（包括公開發售）和合股是識別「老千股」的一個典型特徵和首要依據。根據萬得資訊和彭博資訊的統計數據，我們選取：1）2006年以來，供股和公開發售次數至少2次以上；2）2000年以來合股次數至少兩次以上；3）以及供股股份比例至少是原有股份的100%以上的個股；同時我們也參照再融資折價幅度作為篩選依據。

► 低股價。低股價雖然不是「老千股」的絕對特徵，但由於頻繁的供股和「向下炒」，股價長期低於1元，也即所謂「仙股」已經很大程度上成為「老千股」的一個共性。

► 跌幅深。同樣由於「老千股」「向下炒」的財技，其復權后股價往往都經歷過很深的跌幅，我們選取的標準為當前股價相比歷史高點跌幅至少在80%甚至90%以上。

► 小市值。小市值與低股價一樣，雖然不是「老千股」絕對特徵，但也往往是共性之一。一定程度上，其低股價和小市值恰恰是「老千股」的行為所致。我們的篩選標準是市值小於10億美元。

► 基本面差。基本面差的個股才會考慮通過財技來牟利。因此，我們的篩選標準是自2000年（或上市）以來，凈利潤虧損年份超過一半時間，且分紅年份少於20%。

► 更改名稱和代碼。為了掩人耳目，「老千股」通常也會頻繁更改名稱和交易代碼，因此也可以作為篩選的一個參照。