緊貨幣、強監管格局仍將延續——一季度貨幣政策執行報告點評

周五晚間，央行公布了2017年一季度貨幣政策執行報告，通讀全文，我們認為有以下一些方面值得關註：

1、基本面無憂，房地產調控難松。對經濟基本面的判斷方面，一季度貨幣政策執行報告基本延續了去年四季度的基調，強調「增長的穩定性增強，但內生增長動力仍待強化，經濟結構調整任重道遠」。值得注意的是，一季度新增了對房地產市場的分析，並強調「加快形成促進房地產市場穩定發展的長效機制」，預計房地產調控力度未來仍將延續。

2、金融監管仍是政策核心，監管協同只是讓快熊變慢熊。對未來貨幣政策的展望方面，一季度貨幣政策執行報告不再提及防範資產泡沫，但新增了「高度重視防控金融風險，加強金融監管協調的語句」。這一方面反映出強化金融監管，防範金融市場風險仍是未來一段時間一行三會的工作重心，另一方面監管協同的表述也說明，此前由於監管步伐過快導致的金融市場大幅波動也是監管層所不願看到的。那麼，在這樣的貨幣政策總基調的指導下，未來金融監管大概率將呈現出「目標明確，穩步實施」的特點，在金融監管大方向不改變，目標不動搖的前提下，適度放緩此前過快的金融監管步伐，並給予金融機構4-6個月的緩衝期，盡量降低監管收緊對市場的短期衝擊。然而從中期來看，只要金融監管收緊的大方向不改變，監管節奏的放緩並不解決根本問題，對於此前擴張過快的同業鏈條，該去的槓桿，該禁止的業務一樣都少不了，監管的放緩只是將短期影響長期化，將市場由快熊向慢熊引導。然而實際上，對於債券市場投資者而言，鈍刀割肉的慢熊是比一步到位的快熊更為難受的，這意味著市場的調整持續的時間會更長，機會到來時點也會更晚。

3、重申公開市場加息不是真的加息，未來公開市場利率再次上調仍是大概率事件。一季度貨幣政策執行報告中，再次強調「公開市場利率隨行就市適度上行，反映了2016年以來在內外部因素綜合作用下貨幣市場利率中樞上行的走勢，是在保持流動性基本穩定目標下市場供求推動的結果，不宜將公開市場利率上行與『加息』劃上等號。從當前形勢看，公開市場利率更富有彈性，客觀上也有助於去槓桿、抑泡沫、防風險，符合中央經濟工作會議精神。」這一方面反映出公開市場利率的上行是央行所樂於看到的，另一方面也隱含未來公開市場利率仍有可能進一步上調的涵義。隨著目前債券市場利率的持續上行，公開市場利率與債券利率之間再次出現了套利空間，以1年期品種為例，目前1年期國債收益率已上行至3.47%，而1年期MLF操作利率僅為3.2%。在去槓桿的大背景下，套利空間的重新出現無疑是不利於槓桿的去化的，也是央行所不願意看到的，未來公開市場利率的上行依然存在必要性。而美聯儲年內加息兩次仍是大概率事件，客觀上也將倒逼央行再次上調公開市場利率。因此公開市場利率上調仍是大概率事件，近期DR001和DR007開盤利率的上調已經反映了這一趨勢，且需要警惕公開市場利率上調幅度由10bp上升到20bp甚至更多的可能性。

4、事實上的緊貨幣。一季度末超儲率僅為1.3%，較去年底大幅下降1.1個百分點，與去年同期相比也下滑0.7個百分點，創下了2011年二季度以來的新低，也是2001年有數據以來的次低。回顧歷史，2011年上半年央行採取的是緊縮的貨幣政策，半年內3次加息6次加准，才使得超儲率下降到0.8%的超低水平。這證明了央行「穩健中性」的貨幣政策基調所帶來的結果是事實上的緊貨幣，而與此同時貨幣乘數仍在上升，社融和信貸持續高增長，信用擴張仍在加速，帶來的結果就是一季度「緊貨幣、寬信用」的格局。雖然在緊貨幣的背景下，寬信用難以持久，但實體經濟融資需求依然旺盛的背景下，信用擴張也很難在短期內顯著放緩，貨幣政策對債券市場的負面影響仍將持續。

5、緊貨幣對貸款利率的影響已經開始顯現。一季度末非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.53%，較去年年末上升0.26個百分點，較去年一季度末上升0.23個百分點；其中一般貸款加權平均利率為5.63%，較去年年末上升0.19個百分點。從利率浮動情況看，一般貸款中執行下浮利率的較去年底下降4.92個百分點，執行基準利率的較去年底下降0.92個百分點，執行上浮利率的較去年底上升5.84個百分點。貸款利率的上行和上浮比例的提高，反映出緊縮的貨幣政策對實體經濟融資成本的負面影響已經開始顯現，公開市場利率的加息對實際貸款利率的傳導效應已經體現出來，單純強調公開市場加息不是真的加息是沒有意義的。然而全篇報告中依然沒有提及實體經濟融資成本的問題，這體現出融資成本的上行是在央行預期和容忍的範圍內的，短期來看也是實體經濟所能夠承受的，因此短期內依然很難看到緊貨幣向寬貨幣轉化的可能性。

6、是否縮表並不重要，重要的是超儲。一季度貨幣政策執行報告在專欄一中專門探討了央行縮表的問題，並強調央行的縮表和海外主要央行的縮表不是同一個概念。我們認為，央行是否縮表其實沒有那麼重要，縮表還是擴表對於流動性的影響並不確定，關鍵還是要看超儲率。正如央行在專欄中所說的那樣，2月和3月央行的縮表主要受春節因素和財政存款投放加量影響，並不能和流動性的鬆緊直接划等號。實際上，在央行擴表的時候，如果是信貸擴張導致的擴表，貸款派生存款的增加會使得法定準備金多繳，如果其他因素不變，超儲率反而會下降，對流動性會帶來負面影響；而在央行縮表的時候，如果是財政投放增加導致的縮表，如果其他因素不變，超儲率反而會上升，對流動性會帶來正面影響。因此通過央行縮表或者擴表來判斷流動性的鬆緊是沒有意義的，超儲率才是更為直觀的衡量流動性的指標。

綜上所述，從一季度貨幣政策執行報告所反映出的信息來看，央行實施的是事實上的緊縮性貨幣政策，且短期來看這一政策取向不會發生變化。金融監管仍是一行三會未來的工作重點，即使未來更加註重監管協同，但政策收緊仍是大趨勢，監管協同改變的只是節奏而非結果，債市將由快熊過渡到慢熊，債市機會到來的時點也會進一步延後。