潘向東：利率短降長升，人民幣繼續升值

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——宏觀經濟周度觀察第2期

作者：潘向東、劉娟秀

潘向東為新時代證券首席經濟學家，首席經濟學家論壇理事

摘要

歐元區PMI回落，通脹低位徘徊

二季度，歐元區經濟加速復甦，當季GDP同比增速升至2.1%，就業狀況持續向好。但進入三季度后，歐元區整體復甦動能略有減弱。7月份，反映製造業和服務業整體擴張水平的歐元區綜合PMI為55.7，較上半年高點56.8出現一定回落。此前，歐央行行長德拉吉表示，歐元區經濟已經出現強勁復甦，需要等待薪資物價跟上復甦。三季度是一個重要觀察區間，9月會議是否調整貨幣政策方向，需要持續關注歐元區經濟數據能否繼續向好，通脹數據尤其關鍵。

美國非農就業超預期，加息與否還看通脹

美國7月份非農就業人口超預期新增20.9萬人，失業率繼續下行至新低，工資維持較快增速，勞動參與率上升。就業和薪資情況反映美國復甦動能持續強勁，從數據上支持美聯儲進一步的緊縮操作。美聯儲主席耶倫7月在國會的證詞中提到三個要點，一是利率無需進一步提升太高即可進入合理的狀態，二是預計年內啟動縮表，三是通脹仍低於目標。預計下半年，通脹回升速度對加息的影響將大過經濟與就業增速，通脹未起之前美聯儲可能在進一步加息上可能傾向於暫緩。另一方面，年內啟動縮表的可能性較大，但規模會控制在相對合理的範圍，減小對全球金融市場的短期衝擊。

PMI：生產和新訂單回落，購進價格指數攀升

7月份製造業PMI為51.4，比上月回落0.3個百分點，儘管略有回落，但較上半年均值僅低約0.1個百分點，仍保持在近年來高位，生產經營活動預期指數提升0.4個百分點至59.1，連續第三個月上行，反映企業對未來展望相對偏樂觀。生產和新訂單指數回落是PMI下滑的主因，屬於6月沖高后的自然回落，生產活動仍然保持穩定擴張趨勢，考慮到經濟運行的慣性延續，三季度工業生產預計基本維持穩定，PMI可能在三季度末出現一定的回落。同時，原材料購進價格指數與出廠價格指數分別大幅提升7.5和3.6個百分點，預計三季度PPI回落速度將有所放緩。原材料購進價格上升速度快於出廠價格，一定程度上會壓縮中下游製造業企業利潤。

貨幣：利率短降長升，匯率繼續升值

上周，公開市場一周實現貨幣凈回籠400億元。7月末平穩過渡，市場流動性壓力略松，央行繼續壓縮投放規模，投放品種仍以7天逆回購為主，在緩解市場壓力的同時依然傾向於維持相對略緊的平衡。金融去槓桿仍在行動中，且在全球流動性逐漸收緊預期下，短期貨幣政策大幅調整可能性較小，未來預計仍將在穩增長、防風險、穩匯率等多方面考慮下尋找平衡點。8月初市場流動性改善，短期利率顯著回落，但長期利率仍在上行。人民幣上周表現較為強勁，在美元指數小幅反彈的情況下，相對美元仍有0.36%的升值幅度。出口改善對人民幣幣值起到支撐，前期跟隨美元指數下行也積累了反彈的勢能。

一周小結：

國外方面，從已經公布的數據來看，7月美國經濟復甦較強，歐元區稍弱，但也維持在較好的水平。今年以來，隨著歐美經濟的逐漸走強，對的外需改善起到了顯著的提振作用，但經濟的復甦也進一步強化了全球流動性的緊縮預期。儘管如此，歐美央行對下半年貨幣政策的態度仍留有餘地，後續貨幣政策的變化一是在於經濟復甦和就業改善的持續性，二是通脹回升的速度，後者的影響可能在邊際上更為關鍵。國內方面，7月份工業擴張速度有所放緩，但仍維持在相對較強的擴張區間，考慮到經濟運行的慣性延續，三季度工業生產預計基本維持穩定，PMI可能在三季度末出現一定的回落。2016年四季度以來，宏觀經濟短期企穩回升，基建、房地產投資維持高增長，海外需求顯著復甦，大宗商品價格上漲，補庫存需求提升，對以製造業和建築業為基礎的國內經濟起到較強的刺激作用。下半年，隨著補庫存周期接近尾聲，大宗商品價格見頂，高基數效應到來，經濟增速難免會出現回落。庫存周期帶來的是短期回升，唯有制度安排改革開始推進，才可以說是看到了「新周期」的曙光。

正文

一周海外觀察

1.1、 歐元區PMI回落，通脹低位徘徊

7月份，歐元區經濟擴張速度有所放緩。反映製造業和服務業整體擴張水平的歐元區綜合PMI為55.7，回落0.1個百分點；製造業PMI為56.6，回落0.2個百分點；服務業PMI為55.4，較上月持平。

二季度，歐元區經濟加速復甦，當季GDP同比增速升至2.1%，較一季度提升0.2個百分點。從失業率來看，歐元區6月失業率9.1%，繼續下行0.2個百分點，就業狀況持續向好。但進入三季度后，歐元區整體復甦動能略有減弱，持續性仍待進一步觀察。7月份CPI與PPI同比分別為1.3%，2.5%，繼續在低位徘徊。

此前，歐央行行長德拉吉表示，歐元區經濟已經出現強勁復甦，需要等待薪資物價跟上復甦。三季度是一個重要觀察區間，9月會議是否調整貨幣政策方向，需要持續關注歐元區經濟數據能否繼續向好，通脹數據尤其關鍵。

1.2、 美國非農就業超預期，加息與否還看通脹

美國7月份非農就業人口新增20.9萬人，顯著高於預期的18萬人，前值從22.2萬修正為23.1萬。同時，失業率下降至4.3%，下行0.1個百分點，繼續創下新低。7月份平均每小時工資同比增長2.5%，與上月持平。勞動力參與率升至62.9%，上升0.1個百分點。

就業和薪資情況反映美國復甦動能持續強勁，從數據上支持美聯儲進一步的緊縮操作。美聯儲主席耶倫7月在國會的證詞中提到，利率無需進一步提升太高即可進入合理的狀態，預計年內啟動縮表，但通脹仍低於目標。預計下半年，通脹回升速度對加息的影響將大過經濟與就業增速，通脹未起之前美聯儲可能在進一步加息上傾向於暫緩。另一方面，年內啟動縮表的可能性較大，但規模會控制在相對合理的範圍，減小對全球金融市場的短期衝擊。

2017年7月31日國家統計局發布數據：7月份製造業採購經理指數（PMI）為51.4，比上月回落0.3個百分點；非製造業商務活動指數為54.5，比上月回落0.4個百分點。

2.1、 製造業整體保持良好態勢

製造業PMI略有回落，但較上半年均值僅低約0.1個百分點，仍保持在近年來高位，高於最近5年7月份PMI均值0.7個百分點。反映生產活動雖有放緩，但整體並未出現趨勢性轉變，仍然保持著相對良好態勢。同時，生產經營活動預期指數提升0.4個百分點至59.1，連續第三個月上行，反映企業對未來展望相對偏樂觀。

2.2 、 生產和新訂單回落拉低PMI

五大分項指數中，生產指數53.5，較上月下降0.9個百分點；新訂單指數52.8，較上月回落0.3個百分點； 原材料庫存指數48.5，較上月回落0.1個百分點；從業人員指數49.2，較上月提升0.2個百分點；供貨商配送時間指數50.1，較上月提升0.2個百分點，重回榮枯線上方。

2.3、 PPI短期內的回落速度將放緩

2.4、 中小企業經營壓力上升

2.5、 非製造業對建築業依賴仍然較重

非製造業商務活動指數54.5，較上月回落0.4個百分點。建築業和服務業景氣度出現分化，建築業商務活動指數62.5，較上月上升1.1個百分點；服務業商務活動指數53.1，較上月回落0.7個百分點。建築業仍然維持較強的擴張態勢，一定程度上彌補了服務業的下滑，但整個經濟體對建築業的依賴程度較重，下半年伴隨房地產投資的回落，建築業擴張程度可能有所減弱，對非製造業整體支撐力度也會相應減弱。

2.6、 PMI可能在三季度末回落

2016年四季度以來，宏觀經濟短期企穩回升，基建、房地產投資維持高增長，海外需求顯著復甦，大宗商品價格上漲，補庫存需求提升，對製造業活動的整體改善起到較強的刺激作用。下半年，隨著補庫存周期接近尾聲，大宗商品價格見頂，高基數效應到來，工業生產和利潤增速預計都會有所回落。但考慮到經濟運行的慣性延續，三季度工業生產預計基本維持穩定，PMI可能在三季度末出現一定的回落。

3.2、利率：短期利率顯著回落，長期利率繼續上行

截至8月4日，銀行間市場質押式回購隔夜、7天、14天期加權利率分別為2.66%、2.79%、3.68%，較前一周變化-20BP、-7BP、-41BP。上海銀行間同業拆放利率隔夜、7天、14天品種分別為2.72%、2.87%、3.70%，較前一周變化-9BP、-1BP、0BP。8月初市場流動性改善，央行公開市場操作維持平衡，短期利率顯著回落，隔夜和14天品種下降幅度較大。

截至8月4日，中債國債到期收益率1年、3年、5年、10年期分別為3.303%、3.4666%、3.5630%、3.6262%，較前一周變化-4.24BP、+2.22BP、+2.28BP，短端利率回落，但長端利率仍在上行。金融去槓桿大環境下，長期利率預計近期繼續維持震蕩格局，但向上空間有限。

3.3、 匯率：美元指數反彈，人民幣兌美元繼續升值

農產品價格：蔬菜繼續上行，豬肉短期企穩

8月第一周，農產品價格上行速度有所加快。截至8月4日，農業部公布的農產品批發價格200指數為96.58，一周環比上漲1.66%；菜籃子產品批發價格200指數為95.83，一周環比上漲1.97%。從產品分類來看，雞蛋、蔬菜、白條雞上漲幅度較大，其他品種溫和上漲或略有下跌。農產品價格持續上行預計引導短期通脹有所抬頭，但長期通脹壓力仍然可控。

農業部28種重點監測蔬菜平均批發價3.92元/公斤，一周環比上漲4.8%；山東蔬菜批發價格指數一周環比回落1.06%；前海蔬菜批發價格指數一周環比上漲3.3。近期全國天氣炎熱，對蔬菜生產、保存與運輸產生不利影響，促使蔬菜價格快速上行，北方菜價漲勢已有所趨緩。

房地產：土地成交回暖

從房地產銷售情況來看，7月29日-8月4日，全國30個大中城市商品房成交面積306.8萬平方米，一周環比下降6.5%，同比下降41.7%。一、二、三線城市環比分別變化-9.6%、-9.9%、+3.7%，同比分別下降48.5%、39.7%、40.6%。一線、二線城市銷售環比有所回落，三線城市銷售出現改善。全國整體銷售水平較去年同期有較大幅度回落。

一周小結