貝萊德二季度全球投資展望：多配置多因子策略資產及另類資產

本文是貝萊德二季度全球投資展望。

目前已有許多跡象顯示再通脹趨勢蔓延至全球各地，這其中包括通脹預期升溫、核心通脹率和薪資水平觸底反彈，以及經濟活動指標和企業盈利預測同步上升。我們的主要觀點如下：

投資主題：我們認為再通脹交易(超配周期股)仍會主導市場，尤其是美國以外的市場。根據我們的分析，全球債券收益率將進一步上揚，但上升空間相對有限：美聯儲傾向於循序漸進地進行加息，而人口老齡化等結構性因素將可能持續拖累全球市場投資回報。我們認為，在此形勢下，投資者應多配置多因子策略資產及另類資產以分散投資風險，而不僅局限於投資更廣泛的股票和債券資產。

風險：市場信心指標的快速升溫可能無法真正轉換成實際硬指標(如企業投資)上升。美國方面，從對經濟增長的影響來看，美國總統川普所提倡的政策可能弊(保護主義)大於利(放鬆監管及減稅)。若市場對於美聯儲加息步伐預期加快，勢必導致市場陷入動蕩。我們看到歐洲市場的上行風險，但我們認為市場所憂慮的民粹主義黨派在歐洲多國大選中勝出的概率不高。

市場觀點：我們認為股票比固定收益更具吸引力，而相比政府債券更看好部分信貸資產。在全球增長預期升溫的形勢下，我們偏好歐洲和日本股票。我們認為，收益率走高可使金融股等價值型股票從中受益。我們對美股持中性看法，因市場估值昂貴，並認為投資者對於稅務改革及放鬆監管的期望過高也存在隱患。鑒於印度等國在推行改革上取得進展，且考慮到投資者對短期內經濟增長風險過慮，我們看好新興市場股票。固定收益方面，我們看好優質企業債券及部分新興市場債券。

市況簡述

全球增長前景逐漸好轉，利好趨勢有望繼續升溫。貝萊德宏觀GPS指標——結合傳統經濟指標與大數據訊號(如互聯網搜索)——顯示未來數月G7集團增長前景有望好轉。詳情見「終見回升」圖表中貝萊德GPS指標(綠線)與市場普遍預測(藍線)的差距。

自我們發布2017年環球投資展望報告至今市場情況有何轉變？全球各國相繼踏入再通脹周期：年內，美國以外經濟體對G7集團GPS指標升勢的貢獻與美國幾乎相同。由此可見，全球經濟不再單靠美國推動，這與2016年情況截然不同。GPS指標也正逐步上升。但同時我們中的一部分分析師認為，已經重新回到政府周而復始的採用先刺激信貸，繼而收緊貨幣政策的模式中，收緊貨幣政策的階段。融資市場可能因而承受短暫波動。

全球增長復甦之勢漸漸蔓延，而隨著再通脹升溫，市場普遍預測升勢將持續加快。

通脹預期從2016年中的低位反彈，而實際通脹率也隨之緩步回升。英鎊走弱帶動英國通脹率反彈，而歐元區通脹率雖遠遠落後，但已緩慢從低谷攀升。詳情見「通脹回暖」圖表。能源價格成復甦關鍵，而通脹之勢也逐步蔓延。我們的分析結果顯示，在消費物價指數成分中，上升項目的比例日漸上升。方面，批發價格在經歷五年跌勢后終見回升。再通脹有何風險？首要風險是市場過度預期貨幣政策收緊的速度，使美元急升，繼而導致全球金融市場緊縮。其次是薪資水平增長和企業投資增長可能低於市場預期，導致市場失去信心，尤其在美國。此外，一旦保護主義興起，勢必削弱增長並刺激通脹上升。

再通脹主題存在風險：市場對貨幣收緊步伐預期過高、投資規模縮減、薪資成長、以及保護主義興起。

投資主題一

再通脹趨勢蔓延

我們看到經濟增長、通脹和貨幣政策已臨近轉折點。市場正跟隨目前快速轉變的形勢而變化。舉例來說：全球企業盈利復甦有利股市，而2017年企業盈利復甦不僅是因為再通脹，還加上成本控管、監管放寬和創新(科技)因素。日本和新興市場的企業盈利動能尤其強勁，歐洲方面也相當理想。這支持我們看好這些地區、國家股票的觀點。詳情見「企業盈利上升」圖表。

美國方面，「川普行情」似乎暫時告一段落。美國小盤股和價值股，如銀行股，在總統大選后曾出現一波漲幅，但今年以來卻落後大市。然而，包括日本小盤股等全球股市表現強勁，證明我們的全球再通脹投資主題觀點正確。

全球再通脹趨勢擴散，帶動期待已久的全球企業盈利回升，美國以外地區的升幅最為明顯。

再通脹趨勢增強，進一步鞏固我們對於全球債券收益率經曆數十年下跌后已觸底的看法。詳情見「止跌回升」圖表。正因如此，許多固定收益資產今年將面臨挑戰，當中大部分於收益率上升時難以抵禦資本損失。然而，我們認為收益率上升的幅度有限。歐洲和日本央行應會繼續推行超寬鬆貨幣政策。許多投資者願意投資收益率較高的資產，以鎖定收入。人口老齡化和經濟增長持續疲弱，也限制了收益率的升幅。

預期收益率上升，支持我們普遍股優於債的觀點。因為得益於全球增長，及具有分散投資組合風險的優點，股票資產歷來於再通脹環境中表現出色。我們確信在「避險」時期，當市場出現動蕩時，美國國債和類似的政府債券，在穩定投資組合方面仍然起著關鍵作用。

收益率有望上升，但升幅有限。我們認為固定收益資產面臨風險，因此看好日本、歐洲和新興市場股票。

投資主題二未來回報偏低

我們的資本市場假設顯示未來五年內各類資產的回報呈現停滯狀態— 但如果投資者願意承受較高風險而投資於信貸、股票和另類資產，仍可取得回報。我們預期典型的60%美國股票加上40%多元股票投資組合，在未來五年內每年回報不足4%，遠低於2012年至2016年10%的年化回報。詳情見「相對價值」圖表。

我們的假設所針對的是市場回報或貝他係數。主動型管理有機會提高回報，尤其是那些注重專業知識、基金經理過往績效出眾，投資機會涵蓋的範圍大於基準指數以及具流動性和低成本被動管理選擇極少的資產類別。因此，不妨考慮另類資產、信貸和新興市場資產。

我們預期未來回報偏低，表示投資者需要重新考慮投資策略。我們認為投資非美國股票、信貸和另類資產有助取得更高回報。

在回報偏低的環境下，投資者追求收益的情況仍甚為普遍，使收益類資產供不應求。這是導致收益率曲線變得平坦，以及美聯儲加快上調利率的部分原因。事實上，收益率曲線的長存續期有龐大需求，主要來自負債驅動型投資者，他們希望捕捉收益率突然飆升的良機，以鎖定較高收益。

投資者需要面對什麼挑戰？像政府債券這些龐大的固定收益資產，僅提供極低甚至是負值的收益率。詳情見「長存續期債券規模龐大但收益極少」圖表內的藍色圓點。日本政府債券等多種債券的存續期亦相對較長。超低收益率使債券持有人承受巨大的利率風險。但少數能夠提供合理收益的資產，規模卻相對較小，價格也日趨高昂，例如美國高收益或新興市場企業債券。正因有可能出現上述錯配，投資固定收益資產時須審慎靈活部署，防範收益率突然上升的風險。

固定收益資產有相當大的比重是政府債券，不足以抵禦收益率上升，建議投資者可以思考投資信用債券。

投資主題三

另闢蹊徑的分散投資

雖然政治不確定性依然存在，但股市的波動性仍處於歷史低點。詳情見「何需畏懼？」圖表。事實上，除外匯以外，各類資產的波動性均是不同尋常地偏低。全球再通脹重現，流動性充裕，近年來一直削弱政治不確定性帶來的影響。然而目前市場依舊充滿暗涌。例如，根據我們的研究顯示，在美國及歐洲，個股與各股票所屬行業走勢的相關性顯著降低。

市場可能突然出現讓投資者措手不及的波動。雖然我們認為在市場經受壓力時，債券可有效緩解投資組合所受到的衝擊，但在目前收益率仍然偏低的環境下，其抵禦風險的作用有限。因此，我們認為投資者應考慮更廣泛的多元投資策略，例如增加因子投資以及像私募信貸及房地產等不同的資產類別，不應局限於傳統的債券╱股票組合。

我們需防範市場突然出現的波動。債券雖仍可抵禦一定衝擊，但我們認為因子投資及另類資產亦可助於分散投資風險。

波動性偏低掩蓋了各資產類別相關性紊亂的真相。根據我們風險和量化分析部門的研究數據所得，我們的多元資產集中度指數(衡量14類資產相關性的指標)在遠低於金融危機后的平均水平徘徊。詳情見「各不相干」圖表。這顯示，近年來隨著央行增加流動性使得眾多資產類別順勢上揚，不同資產間的相關性已越來越低。當然，相關性可隨時出現變化，尤其是在增長預期突然下調的情況下。但我們認為相關性下降、波動性偏低和動物本能(Animal spirits, 形容非理性的衝動行為)仍待激發，均表示目前的市場環境有利於承擔較高的風險。此外，我們認為投資環境越來越受到再通脹差異化的影響主導，而美國等經濟體則將受到政治及政策因素的影響。

我們認為相關性下降、波動性偏低和風險偏好仍然疲弱，有利於投資者承擔。

風 險

美國新一屆政府刺激經濟增長的計劃影響深遠。近期，不少因政府可能推行稅制改革、放寬監管及經濟刺激措施而率先攀升的美股已回落。事實上，基本面也有助於帶動美股表現，其中科技行業受惠於持續上升的需求，而石油存量偏高則打擊能源行業信心。然而，醫改法案未獲通過反映國會歧見嚴重，引發有關促增長改革措施能否順利實施的疑慮及保護主義風險上升。如果政策成效令人失望，可能影響股市走勢。

另一方面，我們認為歐洲民粹主義候選人短期內實際掌權的可能性不大，因此歐洲的政治風險言過其實。我們認為被視為避險資產的債券需求會下降，投資者會重新聚焦歐洲股票：目前的情況是歐洲經濟活動攀升，但流入歐洲股票基金的資金仍未跟上步伐。詳情見「歐洲經濟活動與資金投入步伐不一」圖表。

我們認為歐洲的政治風險言過其實。當投資者開始察覺到歐洲經濟復甦跡象時，區內股票可能上揚。

市場預期收緊貨幣政策的速度趕上、甚至超越美聯儲上調利率的步伐，將是一個重大風險。目前市場價格反映上調利率的步伐，遠比美聯儲官員預示的更溫和。詳情見「管理預期」圖表。美聯儲的激進言論或市場對減稅促進經濟增長的期望，可能會促使股價調整。鑒於人口老齡化和增長低迷，股價調整的前提是收緊貨幣政策的步伐放緩及聯邦基金利率的峰值低於以往。美聯儲領導層可能發生變動，這也增添了政策不確定性。信貸息差縮窄使得不容有失。利率上調最終將使現金變得較有吸引力，從而減少對風險資產的需求。最後，如果市場對美聯儲上調利率速度的預期超越美聯儲預示的步伐，可能會促使美元走強，拖累商品價格，導致金融政策收緊。

美聯儲的加息步伐加快，可能會破壞市場的利好環境；過低的波動性偏低和過窄的利差可能會增加風險。

政府債券

全球再通脹使得美國，甚至其以外的市場，開始重新考慮貨幣政策正常化。美國國債率先帶動全球收益率上升，被視為是由兩個主要因素驅動的「良性」上升：通脹和實際利率，這種情況與2013年「退市恐慌」時由風險溢價增加帶動收益率上升不同。詳情見「利率良性上升」圖表。我們認為全球收益率會進一步上升，但長期債券收益率的升幅仍受限，主要受到增長預期低迷，以及投資者對於匹配長期負債的資產收益率的要求。

但各類資產的波動性偏低，顯示出市場的警覺性過低。我們認為，任何美聯儲更為激進的跡象，或歐洲央行準備削減購買資產規模，或日本央行有意更改收益率目標的信號，都可能會導致市場震蕩。

經濟增長有所改善，全球收益率上升，驅使全球寬鬆貨幣政策最終會被收緊的預期升溫。

全球通脹預期再度升溫。雖然通脹是從較低的水平開始上升，尤其在歐洲和日本，但自2016年年中以來，上升趨勢非常明確。詳情見「通縮恐懼減緩」圖表。一年前，許多投資者還對經濟增長疲弱憂心忡忡，擔心出現通縮和長期停滯，但如今這些憂慮已一掃而空。我們研究表明，因為有通脹風險溢價上升驅動，經濟其實只是重返正軌。但市場可能對薪資增長過於樂觀，因此我們認為短期內仍存在風險。能源價格反彈是其中一個重要評估因素，因此油價的潛在下滑構成另外一個風險。

中期來說，我們有理由認為通脹掛鉤債券表現仍將優於名義債券，特別是在歐元區。我們的基本假設是，歐洲央行和日本央行會繼續推行寬鬆政策，以確保通脹目標逐步達成，但如果央行政策改變，將可能引起市場震蕩。

中期來說，我們認為通脹掛鉤債券具有投資潛力，但由於薪資增長難以捉摸，短期來說市場情況不如預期的風險仍存在。

信 貸

我們認為信貸領域具理想投資機會。根據我們的五年期資本市場數據假設，投資級企業債的收益率將高於長期國債，波動性則不及後者一半。詳情見「聚焦固定收益」圖表。我們認為投資級債券是衡量收益率及風險水平后的理想選擇。

我們認為在較高風險的固定收益領域中，新興市場硬貨幣債券預期收益率較高且波動性溫和，因而在中期具增值潛力。基於收益率較高、對於美元升值過快的憂慮減輕及分散投資的優勢，我們看好本地貨幣新興市場債券。

信貸市場的波動性異常偏低而估值偏高，使容許誤差的幅度較小，因此，相對於新興市場債券及類股票債券，我們更傾向投資股票。

相比政府債券，我們更看好美國信貸及新興市場債券，但鑒於信貸估值全線上升，我們傾向於投資股票。

信貸資產能夠提供穩定收益，且有助於投資組合抵禦利率上調的風險，甚具吸引力。該類資產過往在發揮這些作用時成績不俗，但這使息差進一步縮窄的空間減少。因此，我們認為在全球再通脹的形勢下，負面衝擊引起的下行風險遠超過上升潛力。鑒於估值持續上升且對增長及通脹的預期升溫，歐元區信貸市場將受到更顯著衝擊。歐元區投資級債券息差縮窄的幅度大於美國投資級債券。詳情見「價值蒸發」圖表。

信貸市場整體估值並不低廉，因此我們著重關注優質債券。例如，在2016年初，與投資級債券相比，美國高收益債券創下金融危機以來最大息差。一年後息差回落至危機后的低位，使投資級債券較為吸引。觀點總結：在再通脹形勢下，股票走勢預計將優於債券。信貸息差縮窄的環境下，我們較看好優質企業債券。

我們看好投資級債券，並著重發掘優質高收益債券。我們低配歐洲信貸資產，由於其估值較高。

股 票

美股估值並不低廉，特別是在總統大選后不斷沖高。這也正是我們看好歐洲、日本和新興市場股市的原因，這些地區的估值較為合理，且股價上升主要由預期盈利增長推動。詳情見「高下立判」圖表。不過值得注意的是，未來盈利預期可能受過去一年慘淡表現拖累。

然而，我們認為2017年前景值得期待。根據我們的研究顯示，美國以外的市場在全球工業生產增幅上顯著提高，反映全球經濟活動更趨活躍，這將刺激企業盈利進一步上升。我們預計隨著再通脹趨勢蔓延，小盤股、周期股及銀行股有望上揚。因此，我們在選股時側重規模和價值因子。儘管大選后持續走高，但後者的估值水平仍屬低廉。

我們認為美國以外地區的股票較具吸引力，中期而言有助於投資組合進一步分散風險。

新興市場股票重現活力。新興市場股本回報率觸底反彈(相對於發達市場)，形勢樂觀。詳情見「走勢上揚」圖表。投資者轉投新興市場股票的步伐普遍較慢，鑒於全球再通脹升溫及逐步蔓延，新興市場整體消費需求強勁及資源型企業嚴控成本帶動盈利回升等利好因素湧現，我們認為目前投資者對新興市場過於保守。巴西和俄羅斯等經濟體近期衰退，再加上市場對於貿易保護主義抬頭的憂慮令投資者對新興市場望而卻步。美元可能意外急升也成為潛在風險。然而，若全球經濟擴張動力加強及貿易持續回暖(如採購經理指數所顯示)，我們預期新興市場股票最能受益。我們認為股票市場存在機遇，並看好新興市場金融股。

我們看好新興市場股票，因企業盈利能力改善，並受益於全球再通脹。