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一個時代的終結,另一個時代的開啟,世界經濟周期究竟在什麼位置?(Ray Dalio重磅思考)

一個時代的終結,另一個時代的開啟,世界經濟周期究竟在什麼位置?(Ray Dalio重磅思考)

過去的9年當中,各國央行把利率降到歷史低點,同時在系統里注入了過剩的流動性。這些舉動推升了資產價格,將名義利率拉低,小於名義增長,將現金的實際利率拉低為負值,同時推低了實際利率收益到了0附近,這些共同的舉措,創造了一個漂亮的降槓桿過程(對於漂亮的降槓桿過程的定義間最下文的簡注),修復了資產負債表的結構,信用增長和經濟增長的同時作用,將傳統意義上的經濟增長和負債增長的關係修復。

以上這個時代已經終結。

中央銀行家們已經非常清楚和明白的告訴我們,自此以後政策將會收緊。例如:政策的走向將會反轉,所以目前我們所處的位置是:a) 9年來通過創造貨幣來提升經濟和市場的走勢已經終結。b) 短期債務周期的尾部周期已經開啟,同時銀行家們會試著將政策周期盡量的跟上增長和通脹的水平,盡量的平衡通脹,增長和貨幣政策之間的關係,直到下一次衰落的開始(為了下一次衰落之後,有足夠的貨幣政策的空間可以操作,所以這點來看,央行加息的節奏目前是肯定不會改變的,除非經濟數據發生大規模的下滑,而且這種下滑必須是持續的,系統性問題)。

認識到以上這點之後,對於我們的責任就是保持隨時可以退出的狀態同時瞄準接下去可能產生的機會。

精彩絕倫的貨幣政策

通常意義上說(不同國家不一樣),現在對於各國中央銀行家來說,退出非常規的貨幣政策是很合適的,特別是在經歷了9年放水,經濟已經經歷了漂亮的去槓桿過程。在我的看法里,在這個轉換的進程中,我們應該欣賞並享受政策制定者對經濟的貢獻。他們為之做了非常大的努力,但是卻沒有得到應該有的讚賞。所以讓我們謝謝他們。

所以你們應該了解,從現在往之後看,我們並不認為很快會有一個巨大的債務泡沫爆發的情況發生(因為資產負債表的修復),雖然我們的確看到一個越來越增強的「BIG Squeeze」。

從大的世界經濟格局來說,短期看起來不錯,但同時長期前景卻堪憂,這是因為:

1. 整體經濟目前處在目前的最好狀態,即使持續到明年到後年,我們也看不到大的經濟風險;

2. 長期角度來說經濟有其目前非常大的問題(例:高負債和非債務類負擔,同時央行在刺激經濟上的政策乏力等等),這些有可能會對整體經濟造成擠壓。

3. 社會和政治(中產和低收入階層和富裕階層之間)的矛盾目前處在過去幾十年來的最差的時候

4. 爭端衝突在經濟下行的時候只會更糟。

所以當我們沒有短期經濟風險下行的擔憂時,我們應該擔心這些衝突會在下一次下行時候演變為什麼經濟風險。

接下去的內容會從整體世界的角度來分析,緊接著再逐一深入到主要經濟體,一覽究竟。我們推薦你可以先閱讀第一部分關於世界角度的內容,並且如果你有興趣更深入了解,可以逐一觀察單獨經濟體的風險。

可以去我們的網站查找我們目前所處的經濟周期的模板。

經濟主要由3個主要的驅動力來帶動:正常的經濟周期/短債務周期,通常持續5-10年。長期債務周期和生產力的提升。這些周期可以由兩種層面來調節它們:貨幣政策和財政政策。並且同時風險資產的溢價作為貨幣政策和財政政策變化的結果來驅使財富效應。

主要的經濟體目前都在它們短債務周期的終端,同時增長率超過長期均值。從另外的角度來說,世界經濟處在周期中的溫和部分(不是太熱也不是太冷)。作為這種結果,波動性非常的低,通常短債務周期溫和部分伴隨這低波動性。跟07/08年不同,我們現在並沒有看到大到不可持續的債務流向或者很多有可能還不上的到期債務,同時我們也沒有把貨幣政策作為威脅經濟的因素來考量。當然,如果我們看到聯儲的貨幣政策周期會一點點的打壓溫和的增長。所以從明年和後年來看都還行,雖然有點地緣政治危機的衝擊。

同時,我們非常關注經濟長周期的前景,因為我們有很多的債務和很多非債務類負擔(養老金,醫療支出,社會安全等等),這些會一點一點的擠壓現實經濟;這種擠壓會慢慢到來,不會造成突然的衝擊,但是會慢慢在那些已經深受其害的人身上慢慢撒鹽。

所以我們擔心無論下行的衝擊有多大,這個下行始終會來到,不論什麼時候發生,它一定會客觀上產生更多比現行狀況更緊張的社會和政治衝突

世界經濟角度的圖片:

以下節選圖形是文章一開始說的要展示目前世界經濟所處的位置。緊接著是主要經濟體各類圖標分項。這些圖形同時追述到1970年和1920年來給大家更廣泛的視野角度。

1) 短期債務周期/經濟情況穩定

從下圖表明,經濟的效率和增長率都接近正常水平。從另外個角度來說,整體上,整個經濟處於均衡的狀態。

2) 資產定價也處於平均的風險溢價中(收益大於現金),雖然收益是很低的。

流動性是富於的。真實和名義利率都很低-雖然低利率環境應該處於長債務周期之中(補充:這點上面可以借鑒DALIO在美國1929年和2008年所分別標識出的0%的利率環境,並且將兩者視為長債務周期的頂端)。同時,資產的風險溢價是正常的,目前時間水平上來看並沒有債務危機。

既然所有的投資都在相互比拼,所有的投資資產映射的真實的和名義的回報都很低,雖然跟現金回報來比不是很不正常的低。(正常水平)

下圖顯示了資產回報的預期(全球50/50股票和債券配置組合的預期回報),雖然回報很低,但是跟現金回報來說也不是非常低。

相較於現金來說,風險溢價目前對比長期平均水平來說是正常的。所以短周期/商業周期和資產定價對我們來說是正常的。

3)長債務周期是負的

債務和非債務負擔是非常高的。

4)生產力增加很低

從長期來看,生活水準的提高是由於生產力的提高-每個人人均產出的提高-每個人有新的主意和在生產上執行的更有效率。生產力的變化演化的很慢,所以並沒有拉升整體經濟需求和市場總量,雖然疊加后對於長期而言是有貢獻的。下圖是生產力用真實人均GDP來衡量的圖形:

5)經濟,政治,和社會的分裂是糟糕的,並同時更惡化了

在目前的社會中,各個階層在自身財富狀況和所得到的機會有著巨大的差異,這些差異導致了超出正常範圍的社會和政治之間的緊張局面,並且還在繼續擴張。從長期角度來看,這樣的緊張局面是跟整體經濟的運行情況是密切相關的,在目前社會和政治局面不穩定的情況下,整體經濟和市場情況卻如此之好。所以讓我們不禁擔心起在下一次的下行階段社會和政治上的隔離會是怎麼樣。同時,我們認為不會在明年和後年發生。

以下圖例顯示了費城聯儲通過主要的幾個持續更新的報紙中覆蓋政治衝突的版面演化程度來量化衡量美國目前社會和政治衝突的水平。在這個衡量之下,衝突目前在高位並且還在上升。這種衝突在下行階段表現的會更為誇張。

下行始終會到來,當下一次來臨時,結果會很糟糕。

美國

下圖顯示,美國經濟處於短債務周期後半段的均衡狀態(例:5-10年中間),增長保持適度強勁。長期來說,美國正處在長債務周期的尾端。(從Dalio的角度來看,就是說長周期債務周期已經觸頂,但是短債務周期還在運行中,後期很大可能會演變為短債務周期和長債務周期的共振下跌,可能通過極端方式來減少債務,在dalio更詳細的書中闡述到,要不然就是通過非常高的通脹,使得債務貨幣化,但在長債務周期觸頂的情況下,可能演變為惡性通脹,侵蝕債務人的利益導致沒人願意出借,並且惡性循環導致銀行收縮借貸規模,企業被迫破產,如此惡性循環)。

債務水平非常高,並且從之前的短暫去槓桿后又增加了槓桿。目前聯儲已經收縮了政策,但是利率水平還是很低,所以聯儲在經濟下行階段的寬鬆手段是非常有限的。同時我們已經回顧了之前的觀察,美國目前處在歷史上政治環境及其不穩定的周期。

歐盟區域

歐洲體制中有兩種不同的歐洲,這節我們會從歐洲整體來探討。這個區域在目前來看處於周期中的均衡,但是這裡面蘊藏著德國和歐洲內部外圍國家間的巨大差異(目前來說德國經濟很好)。鑒於ECB持續的貨幣政策,歐洲整體增長上升了一些,但是通脹還是非常的弱並且低於ECB的目標。長周期來說,歐洲也處在長債務周期的尾部。債務水平非常高,並且也沒有下降多少。名義利率在短端和長端同時接近於0並且預期定價中也會保持相當長一段時間的低利率。我們不會深入討論細節,但是歐洲也同時面對著民粹主義者日益增加的政治挑戰。

日本

在日本,政策制定者一直在試圖扭轉這一二十年來糟糕的通縮去槓桿並且想達到溫和去槓桿的效果。下圖表示,在過去幾年,日央行政策創造了經濟短周期性的上升並且緩和了一些通縮。日本目前在周期的均衡狀態,增長率提升了一些,並且通脹還是非常低但是經濟已經離開了通縮階段。長周期來看,日本目前也處在長期債務周期的尾端,自身非常高的債務水平(BOJ正在努力將貨幣債務化)。但是,由政府主導的借貸使得負債繼續增加。利率水平維持將近20年的0利率水平並且相信繼續會維持在這個位置。

我們之前介紹過面對的4個經濟挑戰(債務重組,經濟重組,資本市場的重組和貨幣和收支平衡的問題)都被控制的相當好。我們不會深入在這裡討論這四個經濟挑戰對目前經濟的影響,但是我們可以通過觀察以下圖例來得知。周期性來說,整體各個層次上的經濟活動不是太快也不是太低。增長加速並且強勁;通脹抬頭,並保持溫和。債務水平非常的高,並且增長十分迅速。利率保持相對低的位置,雖然近期有所上升。在這種情況下,兩個經濟情況在整體表現上非常的不同,一個是老經濟過剩產能所面對的沉重債務負擔,同時穩定拓展的高端產業和居民消費下的新經濟,兩者表現截然不同。

很顯然,這部分集合了很多不同經濟周期下的國家,我們不會深入討論其中一個。總體而言,周期性矛盾的情況在新興市場是比發達國家要弱一些的,表明了,其中幾個最大的經濟體,巴西,俄羅斯都在從國際收支平衡中恢復。但是長期而言還是比較強勁的。這些發展家並沒有看到類似發達國家的長期生產力下降的趨勢,並且相對債務負擔也是比較低的。

總結

發達國家以美國,歐洲,日本為例,都是處在長期債務周期的頂部和短期債務周期的中後段的平衡之中。但是從長期生產力來看,這些國家對於整體經濟增長的貢獻卻是相當少的。只是從目前階段來說,持續的貨幣政策導致目前這三個發達國家在增長,資產定價上面恢復到了平衡狀態。但是這並沒有解決長期債務問題和日益增長的民粹主義,這些都會在經濟下行時候帶來更沉重的打擊。

發展家以和其他幾個新興大型經濟體(巴西俄羅斯)為例,總體債務水平比較高,但是目前經濟結構上的矛盾並不像發達經濟體這樣的突出,經濟內在的一部分增長還是非常強勁的(高端產業和居民消費轉變)。長期生產力的提升也是強勁的。再看巴西俄羅斯,改善之後的國際收支平衡會為這些國家帶來長期動力,並且這些國家整體的生產力也一直保持在增長趨勢,並且債務水平非常的低。

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