九州證券：2月CPI遠低於預期，「滯脹論」頻頻被打臉

作者：鄧海清，九州證券全球首席經濟學家；陳曦，「海清FICC」大資管頻道研究員

2月CPI、PPI公布，2月CPI同比僅為0.8%，遠低於市場預期。

一、2月CPI數據表明，「滯脹論」純屬杞人憂天。近期，滯脹論再起，但我們一直持否定態度；2月CPI數據充分表明，並未出現PPI向CPI非食品的傳導，更沒有出現PPI向CPI食品的傳導，滯脹論的邏輯並不成立。

二、我們之所以不同意「滯脹論」，主要邏輯是：

1、貨幣超發導致周期型的滯脹的前提是必須經歷經濟過熱，現代金融條件下，貨幣超發的結果是金融資產價格泡沫，而不是高通脹。

2、回顧的PPI走勢可以發現，PPI的彈性遠遠大於CPI，2015年PPI增速僅為-5%，但CPI仍然能夠維持1.5%，顯著PPI大幅上行，不代表CPI也將大幅上行。

3、PPI導致CPI上行，有兩種可能的情況，但目前兩種情況都不成立：

（1）出現「物價-工資」螺旋上升，這是70年代滯脹以及巴西的情況，而工資增速並未顯著上行，顯然不具備這種情況；

（2）出現經濟過熱， 即在2007年和2010-2011年的情況，而現在也顯然沒有經濟過熱的跡象。

與2016年上半年相似，現在的「滯脹論」仍然是杞人憂天。

PPI峰值已經出現，3月之後PPI將逐漸回落。由於高基數因素，2017年3月PPI環比大概率低於2016年3月，導致2017年3月PPI同比大概率下降。2017年黑色和原油價格上漲趨勢難以高於2016年，這意味著2017年全年各月的PPI環比均大概率低於2016年，這將導致PPI同比的持續回落。

中性預測2017年CPI中樞在1-1.2%左右，可能為2009年以來、近8年CPI最低的一年，2017年有望出現低通脹、溫和增長的最佳局面，再度強調「滯脹」純屬杞人憂天。我們在2016年底提出，2017年CPI中樞的最大變數在於2017年1-2月，因為春節因素導致的價格波動幾乎無法預測。現在2017年1-2月CPI已經出爐，根據歷史數據可以預測，在中性假設下，2017年CPI中樞大概率在1-1.2%附近，往後看的全年CPI高點難以超過1.5%。

貨幣政策方面，從CPI來看，2017年存貸款加息的可能基本不存在，公開市場操作OMO利率快速上調的可能性也幾乎沒有，但仍然存在因為將2015-2016年的「穩健略偏寬鬆」修正到「穩健中性」、緩慢適度上調OMO利率的可能性，這主要取決於金融系統風險的問題，而不可能出現因為增長和通脹導致的貨幣緊縮。