《人民幣國際化報告2016》連載（16）|人民幣匯率傳導機制的新特徵

編者按

《IMI財經觀察》將於每周四連續刊登《人民幣國際化報告2016》節選系列文章，以饗讀者。本文系《人民幣國際化報告2016》連載系列十六：人民幣匯率傳導機制的新特徵。

本節指出，加入SDR對人民幣國際化有重要的象徵意義。它一定程度上代表了IMF和官方機構的背書，既是對在世界經濟中日益增強的影響力的認可，也有利於增強市場對人民幣的信心。SDR貨幣通常被視為避險貨幣，獲得此地位無疑將增加國際範圍內公共部門和私人部門對人民幣的使用，提高人民幣在國際資產配置中的比重。人民幣加入SDR也將倒逼匯率改革、資本賬戶開放等一系列金融自由化措施，人民幣的貨幣可兌換程度會逐漸提高，最終會跨過拐點，人民幣對經濟活動的傳導發生區制變化。因此，在資本賬戶逐步開放、匯率市場化改革的過程中，應該重視人民幣匯率對經濟活動的傳導機制的變化。

以下為連載內容：

一、實體經濟對匯率以及國際環境敏感性增強

在上一節提到，隨著貨幣可兌換程度的提升，實體經濟會更容易受人民幣匯率變動的影響，人民幣的升值會顯著提升經濟的增長速度，人民幣匯率波動水平的下降也提升經濟的增長速度，降低宏觀經濟的波動水平。人民幣加入SDR成為國際儲備貨幣，提升了人民幣的聲望，人民幣堅挺穩定的比值將營造良好的外部環境，推動實體經濟進一步發展，也有利於人民幣國際化戰略實施和建設國際金融中心的目標實現。

但另一方面我們需要看到一枚硬幣的另一面，人民幣成為國際儲備貨幣意味著人民幣要承擔更多的國際責任，需要在資本賬戶上進一步放開，充分滿足人民幣的資產配置需求，需要在制定貨幣政策的時候充分考慮外溢性，樹立負責任的大國形象。的改革開放將使同世界的聯繫更加緊密，在為世界提供新的風險分擔途徑的同時也加大了自身對世界經濟波動的風險承擔，通過更加市場化的匯率傳導，實體經濟的國際敏感性增強。

Mussa（2000）認為宏觀經濟政策較弱、資本化程度不足、金融體系脆弱的國家，如果直接進入國際資本市場很可能受資本流動的衝擊而發生危機。從央行、金融機構到相關外貿企業均存在一定的問題，央行在改革轉型時期的監管難度加大，並且很難從其他國家的開放過程中直接獲取經驗，存在一定政策上的模糊和不一致；金融機構自身經營國際化程度不高，在面臨國際複雜環境的衝擊下凸顯出自身的脆弱性；相關外貿企業已經習慣於穩定的匯率水平，自身抵抗匯率波動的能力水平有限。在匯率改革、資本賬戶開放過程中要逐步推進、風險可控，在漸進改革過程中，央行、金融機構和相關企業都要積極學習、積累經驗，防範國際衝擊對自身的影響。

二、資本流動的傳導機製作用逐漸提升

隨著資本賬戶的逐步開放，人民幣可兌換程度的提升，資本流動將會在匯率均衡中扮演主角。鑒於資本流動是推動人民幣匯率在波動中回歸均衡的重要市場力量，也是人民幣匯率波動幅度出現迅猛變化的主要推手，需要相關政策監管機構設立相應的制度來促進積極作用的實現，防範消極影響的衝擊。

如前文所述，資本外流會帶來匯率的波動程度提升，從而帶來宏觀經濟波動。我們必須認識到，現階段存在資本外逃的一定動機：第一，資本的分散化投資、多樣化投資可以有效的分擔風險，的巨額資本存在全球化資產配置的訴求。雖然人民幣成為國際儲備貨幣，增加了國際投資者對人民幣計價資產的需求，但是的資本賬戶管制一定程度阻止了這種需求的實現，所以總體來看，基於全球化資產配置的角度，存在一定的資本外流壓力。第二，相對於世界其他國家，對私有產權的保護力度較弱，如果沒有相關的立法和管理，從私有產權保護方面也存在持續的資本外流動機。第三，自2005年以來，由於強烈的人民幣升值預期和嚴格的資本管制措施，大量的國外的投機性資本通過虛假貿易和長期投資進入，貶值預期的出現使得這些資本開始流出，從資本流動的歷史角度，現階段也存在資本外流的壓力。這些資本外流壓力的積聚，短期需要央行出面進行維穩，避免人民幣匯率的大幅波動、確保外匯儲備的相對安全，長期需要堅持改革開放，加強對資本流動的監測和監管。

另外，對資本流動的監管不僅要重視「節其流」，更要「開其源」，注重對資本流入的監測和監管。由於金融創新的不斷出現和客觀不可避免的一些監管漏洞，資本可能會通過一些「合法」的渠道進入，相關監管機構應該維持審慎監管的原則，對所有的資本流動統一歸口管理，對於銀行交易、外商直接投資和創新型金融工具採取重點的監管，對於大額資本流動和高槓桿的資金採取重點的監管。此外，可以通過對與經常項目和外商直接投資無關的資本流動徵收托賓稅，增加資本流動的成本。但是Eichengreen et al.（1995）也指出，托賓稅對資本流動增加的成本有限，在強烈預期的情況下並不能成功阻止資本外逃，並且金融創新工具和離岸金融市場也會提供有效的避稅手段。因此，可以考慮其他增加資本流動成本的方法，比如增加資本流動的時間成本，任何資本流入和流出需要在人民銀行審核凍結若干個交易日；比如增加資本流動的制度成本，只有符合一定信用標準的金融機構（例如各國央行和系統重要性金融機構）才能大額、高頻地進行跨境資本流動。

三、匯率利率聯動機制加強

目前匯率利率之間的聯動機制沒有完全形成，國內、國外的資金市場相對分割，匯率的變動與利率變動之間的影響並不顯著。從上一節的實證分析中可以看出，隨著貨幣可兌換程度的提升，資本的跨境流動更加活躍，人民幣匯率和利率聯繫更加緊密，聯動機制加深。

目前的資本開放程度較低，人民幣匯率與利率的相關性較弱，主要原因是由於金融市場的不健全以及「雙率」 形成機制的非市場化，加之資本賬戶尚未完全開放，國際資本流動受到嚴格管制，匯率缺乏彈性等制度性因素，制約了市場經濟條件下利率—匯率傳導機制的運行，利率水平的調整不能立刻反映在匯率走勢上，匯率水平的小幅波動也難以準確反映利率變動的效果。

隨著人民幣入籃，利率匯率市場化改革進程也需加速，在資本開放可兌換程度不斷提高，匯率市場化程度加深的情況下將會倒逼人民幣利率市場化的改革。利率、匯率之間的聯動效應將會不斷增強。央行最終將可能放鬆對利率、匯率的管制，匯率波動程度以及利率敏感程度都會提升，在這種情況下，利率與匯率通過市場機制互相影響，調配國內外市場的均衡。因此，人民幣加入SDR后，隨著一系列資本賬戶放鬆的措施推進，利率、匯率市場化改革的進行，匯率與利率之間的聯動關係會有所加強，國際環境將能更直接地影響國內市場，反之亦然。央行在制定貨幣政策、匯率政策以及利率政策時，需要更加註重二者之間的聯動效應，注意政策之間的適當配合。

編輯 郭昶皓 鄭曉雯

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研究所長期聚焦國際金融、宏觀經濟理論與政策、金融科技、財富管理、金融監管等領域，定期舉辦高層次系列論壇或講座，形成了《人民幣國際化報告》《金融機構國際化系列報告》《財富管理研究報告》等一大批具有重要學術和政策影響力的產品。成果還被譯成英文、日文、韓文、俄文、阿拉伯文等版本在歐、美、亞多個國家發布，引起國內外理論與實務界的廣泛關注。

2016年，IMI入圍《智庫大數據報告》影響力榜單列高校智庫第4位，並在「經濟類研究機構市場價值排行榜（2016）」中名列第32位。

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