孔馳：股市資金面深度分析 潮起潮落待有時

騰訊「證券研究院」特約 孔馳 上海華信證券研究部負責人

資深的A股投資者都知道，股市是政策市。影響股市最重要的因素就是監管政策。再換個具體說法，特色的股市個股故事鮮活各異，但股市整體只有一個故事：流動性繁榮或衰竭。

資金是水，股價是舟。水漲船高，潮退擱淺。而，控制股市這個池子水閥門的就是——監管政策。

股市內生式增長在於上市公司盈利增長帶來的分紅增長；外延增長包括經濟總量增長帶來的貨幣供給增長、居民財富增長流入股市的資金、金融機構資產規模增長下的增量權益投資資金。而股市抽血效應包括：大小非減持、印花稅、傭金、擴容及再融資。從長期角度而言，股市是正和競局。投資者通過股市分享經濟增長成果和貨幣總量增長。微觀監管政策關係股市存量博弈，宏觀監管政策關係股市增量博弈。

存量博弈：散戶、機構和大小非

孔馳：股市資金面深度分析 潮起潮落待有時

先來看一下我們股市的情況：當前股市總市值53萬億元，峰值在2015年5月的63萬億元。流通市值42萬億元（名義），峰值亦在2015年股災前的58萬億元（名義）。

在存量博弈中，我嘗試搞清楚和梳理，我們股市流通市值到底是怎麼構成的。過去是兩大塊，散戶和機構。現在多了一塊：大股東解禁市值。

都說咱們的A股是羊群市場，散戶市場。5000萬戶散戶（約1億滬深賬戶）持股市值到底多少？我按照散戶持倉及比例數據，估算出5000萬散戶持股市值18萬億元。

在持股市值5000萬以上區間中，包括了個人大股東和小非，他們的持倉市值大約有3萬億元。

投資機構（或產品）則包括：公私募基金、保險、券商資管和自營、社保基金、海外合格機構（QFII）、養老金、銀行理財（少量權益部分）、委外（邊緣產品）、證金匯金公司領銜的國家隊等，未來還有伴隨加入MSCI之後來的海外資金。他們對應的權益投資比例千差萬別的，一些大類機構投資可以精確的找到統計數據，有些可以毛估。一一梳理如下：

公募基金規模接近10萬億元了，但只有一小部分是直接投股票的。純股票型基金的總規模不到1萬億元，算上封閉式基金、混合型和其他基金，考慮到倉位折算，公募基金持倉規模不到3萬億元。

私募基金規模已經在去年超越了公募基金規模，但直接投資二級市場的佔比依然不高。公私募基金股票持倉市值合計約5萬億元。

對於險資權益投資，近年來因舉牌在二級市場名聲大燥，然而其權益投資體量並不算太大，但伴隨保費收入、保險密度的持續增長以及監管政策變化，後勁可待。引用官方數據，2016年底，險資股票和基金投資規模1.8萬億元，總投資額中佔比13.28%。監管上限是30%。其他資產方面，銀行存款2.5萬億元，佔比18.55%；債券4.3萬億元，佔比32.15%；其他投資4.8萬億，佔比36.02%。

用上兩個圖中數據測算，截止2016年底29萬億元理財產品中，權益投資規模2萬億元。

當前資管規模55萬億元，單列券商資管規模19萬億元。這些錢，也不是全部投股市，具體數據暫沒查獲。考慮到比例應明顯高於銀行理財產品的7%，估算資管直接與間接投資股市市值在6萬億元左右。

2005年的股改，從長期和更本上改變原有格局，大小非成為存量博弈中最強一方。整理近十年的解禁數據和市值非常繁瑣，暫時一刀切的粗估了，按照當前A股18元的平均股價，毛估大小非限售股市值10萬億元。

然後我們看下名義流通市值下面，實際上暫時不流通的籌碼。比如中石油1.5萬億元的A股市值，有1.3萬億元是流通股，但實際上中石油集團持有的97%流通籌碼暫無減持先例。（總持股比例86%）。類似的還有一大批國企如工、農、中、建、中石化等。還有一些大大小小的國企，雖然股改后國有股名義上流通了，實際上仍是不太減持，尤其不在二級市場減持的。這部分市值，毛估估算7萬億元吧。（國有股流通市值中，金融股估計一半以上；電力、基建、資源估計三成以上都是。）

通過這樣的簡單測算，存量博弈中A股流通股籌碼構成：散戶18萬億+公私募基金5萬億+保險資金1.8萬億+資管6萬億+銀行理財2萬億+不減持的國有股7萬億元+其他解禁大小非+國家隊匯金證金持有的流通股=構成現有存量博弈流通市值的42萬億元。

實際上，這個統計是有點兒粗糙的。比如，這些機構權益投資中，有相互重合的部分。在上述統計的散戶持股18萬億中，也有相當部分是小非自然人。另外，社保基金、QFII、年金、養老金等機構投資者沒有詳細統計。這裡僅提供一個方法論和參考。

推動股市的本源力量是資金。而監管政策控制著各路資金的此消彼長。前文提到，微觀監管政策關係股市存量博弈。

在微觀政策中，我們最需覆蓋一行三會的監管動態。他們直接影響存量博弈幾大主體的此消彼長和風格切換。比如，保監會發個文，把險資投資權益股票倉位上限提高，並鼓勵險資投資藍籌股。於是，有了保險資金的激進投資和舉牌潮。銀監會說，要嚴查委外和去槓桿，於是有了委外和理財在債市和股市的擇路而逃。散戶是最後知后覺和羊群效應的。

這部分，通過回顧近年來典型案例和市況展開。

1，2015年一季度開始，證監會開始控槓桿，嚴查傘形配資。但市場火熱，羊群效應下，投資者不為所動，依然追高。證監會只能祭出更為嚴厲的監管，直接關停配資介面和服務，處罰了一些金融商。場內合規的槓桿融資融券（主要是散戶），終於斷崖式倒塌。

2,2015年7月股災后，保監會發布險資投資藍籌監管比例提高的六點通知：其中投資單一藍籌股票的餘額占上季度末總資產的監管比例上限由5％調整為10％；投資權益類資產的餘額占上季度末總資產比例達到30％的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產餘額不高於上季度末總資產的40％。隨後1年多時間裡，險資掀起對藍籌股的舉牌狂潮。最典型如「萬寶之爭」。但在2016年12，險資突進高潮被劉主席「妖精論」棒喝，因險資舉牌風格已脫離救市本意，並與金融去槓桿方向逆反。險資投資政策亦被收回，但藍籌股投資已深入人心。

3，2016年熔斷後，證監會發布IPO新規。新規需網上網下打新要有市值，同時，打新不凍結資金。適逢權重股估值低位，成長股估值偏高。新政之下，市場存量博弈格局始變。（當然，市場風格轉換還有很多其他因素，但不可否認，IPO新規的初始作用）。之後監管政策（再融資政策）轉向，嚴控定向增發，打壓花式重組，IPO發行常態化，終於改變A股投資生態，「漂亮50」崛起，「要命3000」損落。

4，2017年3月，郭樹清主席履新銀監會。在其就職后的一個月內，銀監會雷霆發布多條意見、通知。此前，表外理財正式納入MPA考核，同業存單也擬納入考量，年後資管新規相繼出台。郭履新后，連續密集出台了一系列如「三違反」、「四不當」、「三套利」等7項文件。受銀監會監管升級，同業委外成為市場焦點。引發金融機構主動去槓桿，4月債市股市調整加劇，股市結構性分化更加劇烈。存量博弈殘酷。

但凡監管政策和輿情發生變化，股市市況及風格，立馬會在行情上有所變動。這是一件非常有意思的事兒。思考原因，最主要的一點：市場上的聰明錢、主流的大資金、遊資也對資訊、監管、輿情應用和體會得深，對利用政策打短線和波段實踐得多。

增量博弈：M2，GDP、估值吸引力

前文所述，股票是舟，資金為水。撐起股票之舟的資金閥門，在宏觀監管政策手裡。同樣，廣大散戶依然是後知後覺的。

在銀行這幾年的擴表動作下，雖然M2有些失真，但仍是一個總資金標杆。

為何有牛市，錢從那兒來？從更本上說，是一個池子相對另外的池子太高或者太低，導致水的流動。而水，就是資金。催化是輔以一些監管政策或引導。所謂「天時、地利、人和」。

再把2001年來，A股流通市值圖和M2一起展示。2001年跨越了兩個時代，以股改為界。前者小量流通，庄股橫行，散戶後知後覺，公募基金崛起。後者全流通時代，適逢互聯網應用革命，普惠金融廣發紅利。各路機構此消彼長，縱橫闔捭，散戶依然後知后覺。

為何有牛市。2005年中，M2總額27.7萬億元，A股流通市值0.98萬億元。M2/A流通=28倍。股改大牛市；2008年底，M2是47.5萬億元，A股流通市值4.5萬億元，M2/A流通=10.5倍。貨幣政策推出牛市；2014年中，M2到了121萬億元，A股流通市值20萬億元，M2/A流通=6倍。槓桿大牛市。

我們看到，M2作用於A股流通市值的倍數越來越低，然而牛市依然會存在。2005年前那種倍數不可能存在了。A股的體量和重要性越來越大。相對倍數就沒有那麼誇張了。

因此目前160萬億元的M2對比42萬億元的流通市值，依然不是一個很壞的倍數，但也談不上太好。至少，我們要的風還沒來。

類似的對比，還可以把GDP和股票市值進行對比。這個國外引用得比較多，國外叫證券化率。過高有泡沫，過低則有空間。

回到主題上來，監管政策引導股市增量資金博弈，主要體現在，當股市的市值相對於其他的池子，水位實在太低了，股市的宏觀利好政策就會接踵而至。這與股市本身的估值密不可分。

反過來說，如果股市泡沫過大，虛擬金融過於繁榮，投機過剩，槓桿畸高；股市的宏觀政策必然將引導堰塞湖水流走。去槓桿和強監管體現在這一階段。（本文不代表機構觀點）