消費金融ABS發行的具體運作流程、定價原理｜專訪

資產證券化，是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券（Asset-backed Securities，簡稱： ABS）的過程。

簡單說來就是，任何有持續、穩定未來現金流的資產，都可以進行打包，拿出來融資。

從2016年下半年開始，互聯網金融ABS迎來爆髮式增長，已逐漸成為平台融資的重要渠道。有數據顯示，據不完全統計，截止3月1日，國內ABS已經發行了1035單，累計發行額20799.57億元。其中，個人消費貸款類ABS已經發行了77單，發行總額1409.9億元。

那麼，目前國內發行ABS的具體流程是怎樣的？有哪些渠道？如何運作？什麼類型的資產最受購買方青睞？清流消費金融採訪了陽光證券化基金管理有限公司的執行董事徐夢哲，請他為我們一一解答。

徐夢哲簡介

徐夢哲先生，現任陽光證券化基金執行董事。

曾工作於嘉實資本、中倫律師事務所，具有豐富的資產證券化業務經驗，曾為超過三十單信貸資產證券化項目和企業資產證券化項目提供專業服務。

代表項目包括交銀2012年第一期證券化項目、平安小額消費貸款證券化項目（跨市場發行）、嘉實節能一號垃圾發電證券化項目、煦日2016-1證券化項目等。徐先生作為主要負責人，參與了與中信產業基金共同設立專門的證券化投資平台青岸投資。

01主體不同，ABS發行方式不同

►清流消費金融：目前消費金融公司發行ABS主要有哪些方式？

►徐夢哲：目前我們常說的消費金融公司主要分成兩大類，一類是持牌消費金融公司，另外一類是非持牌的，但也開展消費金融業務的公司，包括阿里、京東、百度等巨頭公司，都有消費金融業務線，也包括新興的公司，如趣店、樂信等。

針對這兩類不同的主體，會對應不同的資產證券化方式。

對於持牌的消費金融機構來講，主要是銀行間市場的信貸資產證券化。中銀消費金融2016年初就發行了首單信貸資產證券化產品，捷信消費金融也陸續發行了兩期信貸資產證券化產品，還有越來越多的持牌消費金融公司在籌備的公募信貸資產證券化的發行。

非持牌的消費金融公司目前從發行場所上來講，大致可以分三個不同的市場：

第一個是交易所市場，包括兩個證券交易所和機構間報價系統。在2014年底，證監會發布資產證券化業務管理規定里，規定可以發行的場所，包括上海證券交易所，深圳證券交易所和機構間私募產品報價與服務系統等；

第二個是銀行間債券市場，去年下半年開始有一個新的產品形態，適用於非持牌機構，發行的證券化產品叫資產支持票據，適用的規定是《非金融企業資產支持票據指引》，是在交易商協會註冊發行；

第三個是所謂的場外市場，以私募的方式，通過信託或資產管理計劃，可以做私募性質的、類證券化的結構化融資。這是目前市場大概的情況。

►清流消費金融：目前國內消費金融公司資產證券化的情況？

►徐夢哲：信貸資產證券化，發起機構都是持牌的消費金融公司，已經發行的有中銀消費金融和捷信消費金融，籌備中的有若干家。

非持牌機構的證券化發行，目前規模最大的是螞蟻金服，包括阿里小貸，螞蟻借唄，螞蟻花唄等，第二大的應該是京東，其他的行業龍頭比如百度、小米、唯品會、分期樂等這些企業都在交易所市場發行過證券化的產品。

私募因為統計口徑的原因，我們沒有掌握所有信息，但據我們了解，有很多機構都在嘗試。

對企業來講，證券化能夠給企業帶來兩個好處，第一個是融資，第二個是實現出表，所謂出表就是這筆金融資產在資產負債表上終止確認了。原來銀行貸款、發行債券等融資，我們叫資產負債表右側的融資，證券化可以實現資產負債表左側的融資，不增加負債，但同時把未來的資產在這個時間段變現，起到這樣一個功能。

無論是否持有消費金融公司的牌照，這類機構與銀行最大的不同是不能吸收存款，不可以無限擴張自己的資產負債表，那麼，在資本充足率的限制或者槓桿率的限制之下，一定要調整資產負債結構，所以證券化是一種比較好的方式。

我們可以看到不少行業的龍頭髮行證券化產品的目的大部分是基於資產出表的目的，他們本身並不缺乏融資渠道，但是需要通過證券化去調整資產負債結構。對於小一些的機構來講，可能本身融資上有一定的困難，主體相對較弱，資產質量可能比較好，就能通過資產證券化的方式拿到較高級別的產品信用等級，能夠實現降低融資成本的目的。

02如何判斷資產好壞？多維度考量

►清流消費金融：那麼，現在陽光證券化基金在做哪一塊呢？

►徐夢哲：我們第一階段是以輸出自己的專業能力為主，通過幫助企業了解怎麼做證券化，幫助他們做整個流程的控制，設計交易結構、現金流測算等工作。與此同時，我們發現了很多投資的機會，比如說看到整個證券化的產品有一些夾層級或者是劣后級證券化的等級。對於銀行或者保險公司來說，風險偏好是低風險，追求相對穩健的收益，他們偏好於投資優先順序的證券。

目前市場上缺乏專業的識別風險、承擔風險的投資人，在這個背景之下我們也跟業內最大的PE之一——中信產業基金，合資了一家專門從事這一策略投資的公司，叫青岸投資。

我們針對消費金融資產，做Pre-ABS的投資或認購夾層級、劣后級證券化產品，如剛剛公布的 「京東·51人品貸私募資產證券化產品」，我們認購了全部AA級及以上的信託受益權。

►清流消費金融：你們如何判斷資產的好壞？

►徐夢哲：首先資產方面是否拿了好的資產？我們與業內的判斷標準也有所不同，有人可能會問絕對值，就是說違約率是多少？是百分之一還是千分之五還是百分之十等，但我們會從很多維度去看。

舉個例子，對於資產質量，我們會去問分子、分母是什麼，所謂的百分之一是什麼的口徑？是時段的口徑？還是時點的口徑？是如何算的？是本金加利息還是就只有本金？

第二點更關心資產的穩定性，比如有一家機構在某一個時點表現出來的資產質量很好，某一個時點到了千分之五，但是在未來業務規模擴大的時候，風控、運營、銷售可能都跟不上了，資產質量可能出現急劇的惡化，這是一種。另外一種，可能它一直保持一種高位，比如一直在百分之五，但是從一開始就百分之五，可能三四年都這個數。從我的角度來講，我更傾向於第二種，會把資產質量的穩定性放在資產質量絕對數值之前。這是我們的第二個考量。

在這個基礎上，我們還會去看交易結構是怎麼設計的？設計了哪些觸發事件、完善機制，能不能很好地去實現我們對於資產質量的監控？

除了交易上的設計之外，系統支持到了一個什麼水平？比如有的能跟我們實現系統對接，有的可能是每個月給我們發一張報告回來。從我的角度來講，我對這兩個的風險評價是不一樣的。

03以防風險爆發，資產與主體需隔離

►清流消費金融：那您怎麼看待現金貸？

►徐夢哲：我們對現金貸的主張是積極擁護監管方面的政策，目前接觸的並不多，相較而言，我們會去看主體的業務邏輯是否合理？是一個真正踏實去做消費金融資產的公司，還是只想儘快把業務規模做大，吸引VC，大家賺一筆就算了？每個主體有各自的目的，但是后一種交易對手不會是我們合作的重點。

在現金貸資產上來講，我們會非常謹慎的對待高利率的資產，無論是利率本身設定的較高，還是通過高費率、砍頭息等變相提高了利率。

►清流消費金融：我可以簡單的理解為資產是沒什麼問題，但是你對主體是有擔憂的？

►徐夢哲：從幾個角度來講，第一，資產可以是很短的資產，我們會看他過去幾個周期的資產表現，包括他未來的業務發展規劃跟他的質量是不是相一致的。

原來他做5個億的，可能每個月做1個億的資產做的很好，今年他每個月要做10個億，那我可能要對他打個問號，因為我不知道他有沒有能力做好，這是一個。

另外一個，對於這類資產，他的風險可能集中爆發，這個風險可能包括了信用風險，也包括產品設計，監管的風險，這些我們會考量，然後主體上，我們現在並沒有特別高的要求，但是我們希望他能夠做到資產信用與主體信用相隔離，如果能夠用SPV隔離出來，這是我們最希望看到的。因為做資產證券化如果不能實現跟主體的風險相隔離的話，那未來這個公司的破產風險是不可控的。

如果是我們投資的證券化產品，原始權益人或服務機構出問題了，我們的團隊可以去做替代服務。我們的合資公司青岸投資目前組建了一個專門的資產管理團隊，團隊的成員都來自於業內領先的消費金融公司，具有很豐富的資產管理和催收的經驗，因此我們自己可以作為證券化業務中的替代或後備服務機構，在極端情況下進行主動的資產管理。但是如果資產跟主體風險沒有辦法隔離的話，我們可能就很難做這個事情。

►清流消費金融：您從資金方的角度，怎麼看市面上這些消費金融的資產？怎麼分類的？

►徐夢哲：一般按業務類型來分，主要是按照客群來分。

另一個是看什麼樣的產品類型，是等額本息還是氣球貸？所謂氣球貸，就是前面只是還息，到了最後幾期或者一期一次性的還本，產品類型我們也會去考慮。

►清流消費金融：資產發展的過程中風險會不斷的變化，比如一些信用貸款前期風險會比較小，但是隨著後期放款的機構越來越多，出現多頭借貸的現象，風險會比預期大，不知道這種現象是不是很明顯？

►徐夢哲：我們目前還沒有看到非常極端的情況，多頭借貸的情況可能比以前要嚴重，會對資產信用質量產生一定影響，但我們對此是有一定預防措施的。

我們現在給各家做融資的時候，除了考量資產質量目前的情況外，還會從幾個維度去看，比如信用風險的加壓，他的信用風險會提升到一個什麼樣的程度？然後也要考慮整體經濟環境的加壓，會對消費金融資產產生一定影響，從這個角度去加壓。

還有從多頭借貸的角度，如果借款人的質量比較差，都是有一些多頭借貸記錄的借款人，這個怎麼樣去看等，我們有很多角度。

►清流消費金融：那您的角度來看，出現資產質量斷崖式下跌，或者到某一個時間點，集中風險爆發的幾率大嗎？

►徐夢哲：個人認為不會有特別誇張的集中。我們為什麼挑零售信貸作為證券化投資的主要方向，也是與這一類資產的風險可識別同時可預期有關。

首先我們將風險分為幾類。

第一類是欺詐風險，就是借款人是假的，或者借款人是真的，是別人拿到他的身份去借款等，有這樣的欺詐團伙，也有個案的。欺詐風險暴露的周期會比較短，一般在首期或者前幾期就會暴露。

第二類是信用風險，信用風險一般在整個貸款的生命周期都會有暴露。

第三就是外部風險。

這幾類分開來看，欺詐風險，我們的預防措施是，要求我們的合作對象有一定的生命周期的表現資產，看前幾期還款記錄，就可以把欺詐風險和外部風險很大程度的排除。

第二個信用風險是很難避免的，只能說，從產品的邏輯，從客群，從個人角度去評估這個風險，然後在這上面做一定程度加壓，但是零售貸款的一個好處就是信用風險是相對穩定的，我們認為不會有特別誇張的爆發，除非公司運營出了問題。

第三個是外部風險，一些國家的經驗可以做參考，比如韓國、台灣，從上世界末到2001年之前有過幾次卡債危機，在這種情況下我們看到違約情況在上升，但在可控範圍內。對於單體消費金融公司來講，可能不可控，但對於整個行業來講，在可控範圍內。

►清流消費金融：您說的外部風險主要是經濟周期內的風險？

►徐夢哲：有多頭借貸導致的一些信用風險，還有資產方本身運營的風險，因為貸款並不是放出去坐著收錢就可以了，他對於後期的運營、貸款的維護管理、催收，應該有一整套的體系和人員，這些事情是否能保持穩定性，也是我們要去考量的。

04有場景的資產更受青睞

►清流消費金融：您更傾向於哪一種資產呢？

►徐夢哲：我們傾向於有場景的消費金融資產，但是具體場景我們也會去判斷。

►清流消費金融：這是不是說在借款人這層，能夠獲得比較好的借款人？

►徐夢哲：其實並不是，比如我們在做的3C產品分期，一般這類資產的借款人有個特點，基本月均收入在2000-4000元之間，存在工作流動性高，收入不穩定的情況，但伴隨著城市化發展，消費需求也被激發。我們基於他們真實的消費場景，這樣的資產也是可以考慮的。因此我們並不是從客群的社會屬性這一單一維度來判斷資產的風險。同時，消費金融某種程度上也讓金融更好地服務了這類人群，這也是普惠金融的價值所在。

►清流消費金融：所以，線上的電商消費場景都是ok的？

►徐夢哲：我們核心的一點是看清楚業務邏輯，即服務於什麼樣的群體？什麼樣的人在這裡借款？他解決這類人群什麼樣的需求？

通常意義上說的藍領，我們認為既有消費金融的需求，也有分期的需求，可是傳統金融機構並不能很好的服務這類人群，消費金融公司進來彌補了這個缺陷，給這些低收入人群提供了消費金融服務，便有了存在價值，提高了效率，是有業務邏輯的。

►清流消費金融：您評估消費金融這個市場，大概會爆發多久呢？您怎麼看待這個市場？

►徐夢哲：我覺得這兩年應該會有一個調整。過去兩到三年，整個消費金融行業爆發，基本上有客戶，有場景的機構很多都在做消費金融，例如一些電商平台，在本身的電商業務競爭激烈的情況下，也開始轉消費金融。

與爆發相對而言的會出現一些行業的亂象，這是需要有所調整的。比如銀監會對於最近校園貸，現金貸的清理整頓，我們覺得是對行業比較好的刮骨療毒。

調整後會有一個穩定的增長，因為從總量上來講，年輕人群越來越習慣使用分期消費，市場規模和市場前景在，只是說經過調整，應該是有一種更合理的業務模式，更合理的產品提供給消費者，這樣的消費金融公司才能走的更遠。

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