2017年中國企業併購市場發展趨勢分析

2017年4月13日，上海——中植資本、投中信息在當日舉辦的「投資進化論」2017投資年會年度峰會上，正式聯合發布《2017年企業併購市場發展趨勢分析》。

文 | 劉璟琨

來源 | 投中研究院

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中植資本作為頂尖的併購基金之一，一直致力於產業龍頭的打造和培育。自成立以來，中植資本憑藉雄厚的資金實力，專業的產業併購整合能力，豐富的產業戰略以及海外業務專家資源，在的併購業中確立了堅實的行業地位。

2017年4月13日，在投中信息主辦的2017投資年會上，中植資本與投中信息研究院聯合發布了《2017年企業併購市場發展趨勢研究報告》。中植資本總裁張韻與投中信息首席運營官楊曉磊在現場共同揭曉併發布了這份報告。以下為報告內容。

一、企業併購市場發展分析

1.2016年併購市場概述

根據Capital IQ數據顯示，2016年全球已完成的併購交易金額[ 如無特別說明，本文併購交易均按照交易完成時間統計]達到3.36萬億美元，同比2015年下降9.20%；併購案例數量為4.32萬件，同比2015年下降14.71%；但值得注意的是，單個案例平均併購金額已連續5年保持增長，2016年達到0.77億美元/案例，同比2015年增長6.46%，相比較於2012年則增長94.96%，全球併購交易規模與活躍程度已超過2007年峰值。一方面，美國等發達國家的經濟復甦以及等發展家經濟逐步轉型與對外投資熱情高漲使得企業選擇併購交易謀求發展；另一方面，全球各國推行的貨幣寬鬆政策使得企業進行大型併購交易的成本大幅降低。企業的業務出售需求與收購需求不斷被激發，在各經濟體資源稟賦發生改變的情況下，全球產業開始大規模重新分配。

圖1：2012-2016年全球併購交易情況

從2016年全球前七大併購交易國的實際交易情況[以標的企業或買方企業總部在該國進行統計，包含該國境內交易]來看，多數國家併購交易在2016年有所回落，降幅不一。其中，美國的併購交易金額達到1.65萬億美元，相比較於2015年僅下降1.34%，但相比較於2012年上升了140.90%；的併購交易金額達到0.30萬億美元[本文在分析全球併購交易時採用Capital IQ數據，在涉及到企業併購交易時採用CVSource數據]，相比較於2015年下降了12.28%，但相比較於2012年上升了98.68%。美國與等國在併購交易方面的表現也佐證了投中研究院的前述觀點。

圖2：2012-2016年全球主要國家併購交易金額

從企業參與的併購交易來看，根據投中信息旗下金融數據產品CVSource統計顯示，2016年企業間的境內併購交易金額達2,532億美元，相比較於2015年下降14.53%，但相比較於2012年增長140.95%，境內併購交易總體增長顯著。

2016年企業作為買方企業進行的出境併購交易金額已連續3年增長，達到458億美元，相比較於2015年與2012年分別增長10.49%與14.49%。雖然企業出境併購連年增長，但是受人民銀行及國家外匯管理局相關規定影響，企業出境投資仍受到較大限制。據投中研究院了解，多支以境外註冊企業為投資標的的私募股權基金由於外匯管制無法順利成立。實業企業參與境外併購多通過在香港等地的子公司，輔以投資機構、銀行等機構的投資與貸款進行。這就涉及到買方企業外匯儲備、標的企業資質及配資方的資金等因素影響。

2016年企業作為標的企業由境外企業進行的入境併購交易金額卻出現了大幅下降，全年僅有9.26億美元[實際數據可能大於該統計數據，這主要受數據統計完整性及案例披露情況影響]，創下5年來的最低水平。

圖3：2012-2016年企業參與併購交易金額

表1：2016年境內併購交易Top10

從案例數量與單個案例平均交易金額上來看，2016年境內併購案例數量相較於2015年有所下降，但單個案例平均交易金額卻實現了連續5年的增長。一方面，隨著經濟不斷發展，越來越多的企業開始通過併購交易來打通產業鏈、拓展新的業務類型甚至實現業務轉型；另一方面，隨著併購市場逐漸成熟，無論是買方企業、中介服務機構還是金融機構在併購交易方面都積累了一定經驗，可以參與並掌控大型併購交易。出境併購與入境併購無論在案例數量還是單個案例平均交易金額上均呈現出波動態勢，但總體而言，出境併購案例數量與平均交易金額均大於入境併購。如前述，這與企業進行海外拓展的強需求緊密相關。

圖4：2012-2016年企業參與併購案例數量

圖5：2012-2016年企業參與併購平均交易金額

2.全球併購市場分析

（1）按行業劃分

從標的企業所處行業來看，信息技術行業的併購交易金額已連續5年保持增長，2016年達到5286.83億美元，同比2015年增長近40%。信息技術行業併購之所以連年增長，投中研究院認為主要原因有3點：第一，傳統信息技術廠商的市場趨於飽和、業務增長速度逐漸降低，需要通過併購擴大市場，降低成本。如2016年6月，Altice完成177億美元收購Cablevision，併購雙方均為有線運營商；2016年7月Charter Communications完成收購時代華納有線和Bright House Networks，交易對價分別為780億美元和104億美元。第二，雲計算、大數據等新興行業在未來擁有巨大市場，企業需要在這些方面進行戰略布局，如2016年7月Oracle以93億美元併購NetSuite（雲服務），2016年6月微軟以262億美元收購LinkedIn（人脈數據）。第三，傳統信息技術行業孕育出新需求，如2016年6月Intel以167億美元併購Altera（晶元設計及製造），2016年9月 Soft Bank以243億英鎊收購ARM（移動晶元設計），2016年10月高通以470億美元收購NXP（半導體）等，高性能晶元的應用場景不再局限於大型設備。此外，隨著5G技術逐步成熟並投入商業使用，物聯網（IoT）將在全球範圍內推廣開來，未來信息技術行業併購所涉及的領域將可能更加廣泛。

圖6：2012-2016年全球併購交易金額（US$ B，按行業劃分）

表2 2012-2016年全球併購交易金額（US$ B，按行業劃分）

從案例數量上來看， 2016年各行業併購交易案例數量均有所下降，但是2012-2016年之間不同行業佔比結構較為穩定，房地產、工業與信息技術的併購交易案例數量穩居前三位。

從單個案例平均交易金額來看，能源行業以2.71億美元/案例超過通信服務行業2.46億美元/案例，成為平均交易金額最高行業，這與兩個行業的寡頭屬性密切相關；併購交易金額與案例數量均靠前的房地產與工業平均交易金額卻最低，均只有0.49億美元/案例，這與房地產、工業中傳統工業部分在全球範圍內經營較困難有關，企業平均估值偏低。能源行業中，可再生能源併購金額達1175億美元（數據來源：BNEF），占能源行業併購金額的42.53%。隨著各國對光伏、風電等進一步推動，可再生能源有望通過併購得到進一步鞏固。

圖7：2012-2016年全球併購交易案例數量（按行業劃分）

表3 2012-2016年全球併購交易案例數量（按行業劃分）

（2）按地域劃分

根據標的企業所在地域來看，全球併購交易保持了北美地區領先的格局。其中，來自美國的併購交易金額佔北美併購交易金額的95%以上。在單個案例平均交易金額上，北美同樣以0.99億美元/案例保持領先。僅次於北美地區的是亞太地區和拉美與加勒比地區，兩地區平均併購交易金額為0.77億美元/案例與0.75億美元/案例，這顯示出兩地區區域市場活力。

值得注意的是，歐洲已連續5年以上，併購案例數量僅次於北美地區，並且在亞太地區併購交易額出現降低的情況下，歐洲仍保持了以往的併購交易規模。同時，歐洲的平均併購交易金額要小於北美地區、亞太地區及拉美與加勒比地區，歐洲的併購交易更多集中在中小企業上，這與全球企業積極挖掘歐洲「質優價廉」投資機會有很大關係。如2016年，Johnson Controls（美國）以162億美元收購Tyco International（愛爾蘭）、Mylan（美國）以99億美元收購Meda（瑞典）、Inversora Carso（墨西哥）74億美元收購Fomento de Construcciones y Contratas（西班牙）等案例。

圖8：2012-2016年全球併購交易金額（US$ B，按標的企業註冊地劃分）

表4：2012-2016年全球併購交易金額（US$ B，按標的企業註冊地劃分）

圖9：2012-2016年全球併購交易案例數量（按標的企業註冊地劃分）

表5：2012-2016年全球併購交易案例數量（按標的企業註冊地劃分）

（3）按投資主體性質劃分

從併購交易投資主體性質來看，2016年戰略投資者發起的併購交易達2.7萬億美元，占併購交易總金額的80.48%，所佔比例已連續5年保持增長；戰略投資者發起併購的案例數量佔比則穩定在80%左右。這反映在平均併購交易金額上，戰略投資者與財務投資者在2016年平均交易金額均為0.77億美元/案例，而在2012年時，戰略投資者平均交易金額為0.36億美元/案例，財務投資者平均交易金額為0.58億美元/案例。這說明兩種投資主體在併購交易中的合作越來越深入，如果未來全球經濟向好，則戰略投資者平均交易金額可能超越財務投資者平均交易金額，市場對戰略投資者的信心也將更強。

圖10：2012-2016年全球併購交易情況（按投資主體性質劃分）

表6：2012-2016年全球併購交易金額（US$ B，按投資主體性質劃分）

3.併購市場分析

（1）按行業劃分

在出境併購方面，2016年企業出境併購金額最高的行業是工業，併購規模為94.73億美元；其次是信息技術行業，達到93.40億美元，該行業自2012年以來總體呈現上升趨勢，2016年規模相比較於2012年已增長374.11%。在這些行業的標的企業選擇上，企業主要考慮3個方面：第一，打開海外高端市場，如海爾56億美元併購GE家電業務；第二，獲取關鍵技術，提升技術儲備，如美的集團292億元併購KUKA AG（機器人）；第三，資源儲備，如洛陽鉬業26.5億美元收購Tenke銅鈷礦項目。此外，企業受外匯管制影響，對於房地產、公用事業等行業的併購較少。

圖11：2012-2016年企業出境併購交易金額（US$ B，按行業劃分）

表7：2012-2016年企業出境併購交易金額（US$ B，按行業劃分）

案例數量方面，2016年信息技術行業出境併購交易的數量最多，該行業與醫療健康行業均已連續4年保持增長態勢，工業併購交易數量在近4年則較為穩定。工業始終是企業所關注的方向，信息技術與醫療健康行業則是加大投入的方向，與全球趨勢相符。同時，這也驗證了前述關於企業出境併購所考慮的要點。

單個案例平均併購金額方面，公用事業以5億美元/案例保持領先，這個行業的參與主體主要是大型國有企業。除此之外，能源行業、金融行業與信息技術行業均超過1億美元/案例，以3.33億美元/案例、1.86億美元/案例與1.61億美元/案例分列2-4位。

圖12：2012-2016年企業出境併購交易案例數量（按行業劃分）

表8：2012-2016年企業出境併購交易案例數量（按行業劃分）

在境內併購方面，從標的企業所處行業來看，各行業併購金額的佔比結構較為穩定。其中，2016年境內併購金額最多的是金融業，其以9.54%的案例數量貢獻了22.83%的交易金額，同比2015年增幅達到166.85%。2016年，海航基礎（600515.SH）以260億元併購海南基礎產業集團有限公司，人保財險以257億元收購華夏銀行，浦發銀行以164億元併購上海國際信託等眾多併購交易案例突顯出企業集團在金融不同板塊中布局的決心。對比2012-2016年併購交易數據，金融行業在併購金額上出現較大幅度增長，這與在2012年以後持續的貨幣寬鬆政策所帶來的貸存比、FIR等指標持續走高，金融環境逐漸規範有較大關係。此外，通信服務行業與房地產行業併購金額則較2015年下降較多，行業或進入併購后的業務整合期。

圖13：2016年企業境內併購交易金額（US$ B，按行業劃分）

表9：2016年企業境內併購交易金額（US$ B，按行業劃分）

案例數量方面，與出境併購類似，企業境內併購主要行業是信息技術行業和工業。目前推行的「工業4.0」中非常重要的一方面就是工業自動化、信息化與智能化，因此這兩個行業併購交易最為頻繁。此外，信息技術行業與工業均呈現出併購交易活躍、平均交易金額不高的特點。這是由於工業與信息技術行業在整體呈現「小而散」的發展局面，較大金額的併購案例更容易出現在跨境併購中。

圖14：2012-2016年企業境內併購交易案例數量（按行業劃分）

表10：2012-2016年企業境內併購交易案例數量（按行業劃分）

（2）按地域劃分

在出境併購方面，2016年，企業出境併購最大目的地變為北美地區，規模達235.79億美元。其中，標的企業為美國企業的併購交易金額達到233.95億美元。從2012年到2016年，企業出境併購目的地主要集中在北美地區與歐洲，歷年兩地併購交易金額佔比均在75%以上。結合出境併購行業來看，北美地區與歐洲在信息技術、工業、金融及醫療健康等領域擁有一定優勢，企業正通過積極併購交易提升自身實力，拓展海外市場。

圖15：2012-2016年企業出境併購交易金額（US$ B，按標的企業註冊地劃分）

表11：2012-2016年企業出境併購交易金額（US$ B，按標的企業註冊地劃分）

在案例數量方面，企業出境併購首選目的地是歐洲，並且多年以來歐洲併購交易數量要領先於北美地區。這不僅與歐洲及北美地區的經濟發展環境相關，還與歐洲更為友善的監管環境相關。

在平均交易金額方面，北美地區最高，達到2.81億美元/案例，非洲與中東地區和拉美與加勒比地區也都高於2億美元/案例。非洲與中東地區和拉美與加勒比地區增長顯著，相比較於2012年，兩地區在2016年增長幅度均超過700%，這與對兩地區的大量投資密切相關。通過與全球併購交易對比，企業在各個地區的平均併購交易金額均比全球水平高50%以上。一方面，企業由於在A股市場能獲得較高估值，從而可以給標的企業以較高估值；另一方面，企業面臨要求不斷提高的市場，自身實力亟待通過併購提升。

圖16：2012-2016年企業出境併購交易案例數量（按標的企業註冊地劃分）

表12：2012-2016年企業出境併購交易案例數量（按標的企業註冊地劃分）

在境內併購方面，從標的企業註冊地來看，北京成為2016年擁有併購交易金額與案例數量最多的省份。這其中包括阿里巴巴47億美元私有化合一集團、人保財險257億元收購華夏銀行等案例。2012-2016年交易數據對比發現，北京、廣東、上海、浙江4省份均為歷年併購交易多發省份。這與4省份的經濟發展水平較高密切相關。

此外，境內併購交易前6大省份交易金額佔比已從49.48%（2012年）上升至88.18%（2016年），上升幅度為78.21%；案例數量從49.48%（2012年）上升至69.61%（2016年），上升幅度為40.68%。境內併購交易越來越集中在北京、上海、廣東、浙江等省份，產業集聚所帶來的規模經濟、成本降低等效應將助力這些省份更快發展。

從平均交易金額上看，西安民生268億元併購海南供銷大集、海航基礎260億元併購海航基礎產業使得海南省平均交易金額高達4.81億美元；同樣，長江電力797億元併購川雲水電使得四川進入前6大併購交易省份。此外，中小企業集聚的廣東與浙江平均交易金額相較於北京與上海低30-40%，這體現出各省經濟發展的特點。

圖17：2016年企業境內併購交易情況（按標的企業註冊地劃分）

表13：2016年企業境內併購交易Top10（按標的企業註冊地劃分）

圖18：2015年企業境內併購交易情況（按標的企業註冊地劃分）

圖19：2012年企業境內併購交易情況（按標的企業註冊地劃分）

（3）按投資主體性質劃分

在出境併購方面，2016年，企業出境併購以戰略投資者為主導，戰略投資者發起併購交易金額為278.95億美元，佔全球戰略投資者併購交易總額的1.03%。財務投資者發起的併購金額雖然只有179.25億美元，但佔全球併購交易財務投資者併購交易總額的2.74%。企業出境併購中，財務投資者以豐富的跨境交易經驗、海外資源儲備與專業知識體系為跨境併購提供了更多保障。

圖20：2012-2016年企業出境併購交易情況（按投資主體性質劃分）

表14：2012-2016年企業出境併購交易金額（US$ B，按投資主體性質劃分）

在境內併購方面，從投資主體性質來看，境內併購中由財務投資者（即VC/PE類投資機構）主導的交易所涉金額佔比再度回到40%以上，案例數量佔比相對穩定，平均交易金額達到0.70億美元/案例，接近全球平均水平。戰略投資者的平均交易金額雖然也在升高，但到2016年只達到0.57億美元/案例。對比2012-2016年數據發現，財務投資者發起的併購交易金額在2016年已達到1060.28億美元，相較於2012年增幅達168.63%。財務投資者以其廣泛的資源與專業的投資管理知識體系幫助買方企業挖掘項目，幫助標的公司對接買方企業，其已成為併購交易中不可或缺的一部分。

圖21：2012-2016年企業境內併購交易情況（按投資主體劃分）

表15：2012-2016年企業境內併購交易金額（US$ B，按投資主體性質劃分）

（4）按併購類型劃分

從併購交易類型來看，2016年境內併購以收購方式為主導，併購交易金額佔比為69.57%，案例數量佔比為68.10%，其他類型的併購方式所涉及的金額與案例數量均較少，這與2012年以來的併購交易情況相似。此外，儘管2016年6月證監會出台了《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂徵求意見稿，用以遏制借殼炒作，但是借殼上市仍成為平均交易金額最大（14.92億美元/案例）的併購交易類型。這與註冊制推遲、戰略新興板擱置與A股市場高估值有很大關係，也是實業經營艱難的表現。

圖22：2012-2016年企業境內併購交易金額（US$ B，按交易類型劃分）

表16：2012-2016年企業境內併購交易金額（US$ B，按交易類型劃分）

圖23：2012-2016年企業境內併購交易案例數量（按交易類型劃分）

表17：2012-2016年企業境內併購交易案例數量（按交易類型劃分）

二、企業併購市場總結

通過對2016年企業併購交易數據分析，投中研究院主要總結以下6點：

1.平均交易金額繼續上升

2016年，無論是全球併購交易還是境內併購交易都相較於2015年呈現出一定幅度的下降，但是單個案例平均交易金額卻均出現提升。其中，企業境內平均交易金額已連續5年保持增長，達到0.62億美元/案例，相比較於全球平均水平低19.48%；出境併購平均交易金額在此達到1.84億美元以上，同比2015年增幅為10.49%。

2.出境併購交易活躍

雖然企業受制於嚴格的外匯管制，但出境併購交易仍然很活躍。2016年出境併購交易金額同比2015年增長10.49%。企業與各國企業一起，共同在全球範圍內尋找優質併購標的。其中，企業在北美地區併購交易金額最大，在歐洲地區併購交易數量最多，在北美地區、歐洲和拉美與加勒比地區的平均交易金額均在2億美元以上，高於全球平均水平150%以上；在其他地區高於全球平均水平50%以上。

3.信息技術行業成為主旋律

境內併購、出境併購與全球併購中信息技術行業均成為2016年併購主旋律。這是隨著信息化逐步推進，大數據、雲計算、遊戲與娛樂等發展而發展的，各企業從產業鏈不同環節著手布局，從而促使信息技術行業併購飛速發展。此外，境內併購交易金額最大的行業是金融業。2016年，海航基礎（600515.SH）以260億元併購海南基礎產業集團有限公司，人保財險以257億元收購華夏銀行，浦發銀行以164億元併購上海國際信託等眾多併購交易案例突顯出企業集團在不同金融板塊中布局的決心。該行業同時是單個案例平均交易金額最大的行業，達到1.66億美元/案例。

4.併購交易集中在部分地域

無論是境內併購、出境併購還是全球併購，領先的地區、國家及省份都在持續擴大自身併購交易規模。全球併購交易方面，北美地區併購交易規模佔比已由2012年的45.52%上升至50.91%。在境內併購方面，2012年到2016年，北京、上海、廣東與浙江4省份併購交易金額所佔份額提升了52.45%，併購交易數量所佔份額提升了45.57%。境內併購交易越來越集中在北京、上海、廣東、浙江等省份。企業出境併購則主要集中在北美地區與歐洲，併購交易金額占出境併購總金額的75%以上。

5.財務投資者力量不容忽視

2016年，全球併購交易中戰略投資者與財務投資者在平均交易金額上逐漸趨於一致。境內併購交易中，財務投資者發起的併購交易平均交易金額達到0.70億美元/案例，戰略投資者僅為0.57億美元/案例。企業境外併購中，受益於美的集團292億元併購KUKA AG、海爾56億美元併購GE家電業務等超級案例，戰略投資者在案例數量未大幅增長的情況下，併購交易金額獲得了22.16%的增幅，但財務投資者在全球財務投資者中份額更高。

6.借殼上市成為增長最快的方式

2016年境內併購交易中，借殼上市不僅成為2012年以來交易規模增長最快的併購方式，而且成為交易平均金額最大的方式。在A股高估值的誘惑下，仍將有大量企業希望通過借殼上市的方式獲得資本市場的青睞。

三、企業併購市場發展趨勢預測

投中研究院認為，2017年企業併購交易將會出現以下趨勢：

1.出境併購可能下降，境內併購趨穩

在出境併購方面，根據投中信息旗下金融數據產品CVSource統計顯示，2016年企業出境併購失敗規模為158億美元，較2015年大幅增長。隨著對市場、技術及資源的需求更強，企業在2017年面臨的併購阻力將越大。同時，據商務部數據，2017年1-2月，境內投資者共對全球122個國家和地區的1475家境外企業進行了非金融類直接投資，累計實現投資924.2億元人民幣（摺合134.3億美元），同比下降52.8%。2017年，企業出境併購將可能出現下降。此外，以色列已正式提出希望政府能對其開放投資外匯管制，若此提議得到肯定，企業在以色列的併購可能增加。

與出境併購不同，境內併購有以下趨勢：第一，資金支持，根據基金業協會數據，2016年底私募基金規模已超過公募基金規模，股權投資類基金獲得較大發展。併購資金有後續支持。第二，國企改革，2017年國企混合所有制改革將進一步推進，所涉及的相關行業與企業將出現併購交易。第三，企業需求，國內企業在經歷了多年競爭與發展后，越來越需要通過併購來拓展業務、開拓市場，但是證監會等部門對於併購重組仍然要求嚴格。因此，2017年企業境內併購將保持2016年規模，可能小幅增長。

2.工業自動化、信息技術及通信服務被看好

出境併購方面，隨著「工業4.0」的推進，工業自動化、信息技術等行業將繼續受出境併購青睞。此外，技術優勢企業、知名消費品牌等也可能成為亮點。例如，2017年3月15日，木林森（002745.SZ）聯合IDG以4億歐元收購LEDvance的交易完成；由百利國際（01880.HK）聯合鼎暉投資收購的日本Baroque集團成功在東京上市；中化集團正在進行的430億美元收購先正達等。

境內併購方面，除金融行業外，信息技術行業與工業仍將是併購交易的重點行業。同時，隨著華為成為5G通信標準的制定者之一，國內5G商用正式被提上日程，通信行業將可能迎來一輪新的併購。

3.併購交易將集中在少數區域

出境併購方面，英國雖然受到「脫歐」事件的影響，但2016年以其為目標地的併購規模並未受到影響；德國國內對於企業併購的反對之聲雖然有所提高，但是在2016年美的集團仍然完成對KUKA AG的收購；以色列政府向政府提出解除投資外匯管制的提議。因此，歐洲及以色列將仍然是企業尋找標的的重要地區。美國受總統換屆影響，企業的併購交易是否會受到影響尚待觀察。

境內併購方面，受經濟發展水平的影響，國內經濟發達省份將繼續佔據境內併購大部分交易份額，併購市場活躍度與經濟發展呈現出相輔相成的局面。

4.財務投資者仍大有作為

2016年，「寶萬之爭」中寶能為獲得萬科控制權動用的併購基金凸顯出併購交易中的一大特點：高槓桿。無論是出境併購還是境內併購，企業自身資金實力往往無法達到併購交易要求，而資本運作正是財務投資者所擅長的領域。2017年，將有更多企業聯合財務投資者以小博大，加速提升企業實力。

5.借殼上市仍是熱點

2017年，收購仍是企業發起併購的主要形式。雖然證監會對IPO審核速度加快，但借殼上市仍然是熱點。在順豐速運433億元成功借殼鼎泰新材的帶領下，優質企業會著重考慮借殼上市的可行性。此外，2016年底以來，部分上市國有企業加入到賣殼大軍中，這無疑為待上市企業提供了更多選擇。

四、企業併購交易模式與典型案例分析

以VC/PE等投資機構參與方式劃分，企業併購交易主要存在三種模式：第一種，企業直接投資模式。該模式中，併購交易由企業自主完成，無VC/PE參與。第二種，直接合作模式。該模式中，企業與VC/PE合作，VC/PE作為資金投入方參與併購交易，促成企業間併購。第三種，併購基金合作模式。首先，VC/PE與買方企業合作發起併購基金，VC/PE按照買方企業需求，挖掘項目並投資。其次，VC/PE利用自身資源與專業知識，扶持或改造項目使之符合買方企業併購標準。最後，買方企業併購該項目，併購基金獲得退出。根據投中信息旗下金融數據產品CVSource統計顯示，截止到2016年12月31日，共有535家上市公司參與設立了690支產業併購基金。

第一種模式對買方企業的資本運作及企業梳理整合能力要求較高，買方企業若不能嫻熟運作資本、對標的企業梳理重組，則可能無法完成併購。第二種模式多出現在VC/PE機構是買方企業股東的前提下，雙方為共同提升企業發展水平，而進行的併購交易。第三種模式則充分利用了VC/PE的資源、知識體系及項目判別能力。三種模式適用不同主體，形成了多元化併購交易體系。

此外，雖然借殼上市的交易金額與案例數量遠遠不及前述三種模式，但是每個成功案例在行業內與行業外的影響力卻是不容置疑的。在國內市場，借殼成功不僅意味著企業原股東可以順利退出，還意味著企業可以通過二級市場更加順利地進行融資。

1.中植資本助力中南重工成功轉型

中植資本與中南文化（002445.SZ）的合作案例是直接合作與併購基金合作模式相結合的範例。

中南文化（002445.SZ）原名中南重工。在名稱變更之前，公司主要產品是金屬管件、法蘭、管系、壓力容器四大類。由於其自上市以來的主營業務發展情況與股東的業績要求始終不符，因此，中南重工始終在積極尋找重組機會，以增強公司盈利能力。

中植資本成立於2011年，註冊資本10億元，是具備雄厚資金實力、專業產業併購整合能力、豐富產業戰略和海外業務專家資源的併購龍頭之一。目前，中植資本與超過30家企業建立了戰略合作關係，已投項目金額超過40億元，並擁有香港上市平台——中植資本國際（08295.HK）。中植資本投資的品眾互動、金點園林等企業已通過上市公司併購的方式退出。

2013年7月，中植資本向電視劇製作企業大唐輝煌投資1.9億元，持股比例為25.34%，投后估值約為7.5億元。在投資之初，中植資本通過對行業內企業進行篩選，發現大唐輝煌多年來業績平穩增長，擁有穩定現金流與利潤，團隊能力已得到市場驗證，企業規模符合中植資本投資要求。進一步調研后，中植資本得知大唐輝煌有進行重組的意願，這符合中植資本未來退出需求。

彼時，中南重工有業務轉型需求。在中植資本的推動下，2013年12月至2014年3月，中南重工與中植資本、大唐輝煌達成交易簽約，中南重工以10億元對價併購大唐輝煌100%股份，中南重工開始轉型。中植資本則通過股權置換的方式，獲得中南重工2970.19萬股，股權佔比8.04%；同時，中植資本還通過受讓中南集團存量股的方式，獲得中南重工1751.55萬股，股權佔比累計達到12.78%。中植資本成為中南重工第二大股東，雙方展開深度合作。

（1）發展文化與重工雙主業

在與主要股東及管理層充分溝通后，中南重工決定採取文化與重工雙主業的方式進行發展，而轉型的關鍵則在於中南重工與中植資本的合作。對於無文化產業經營管理經驗的中南重工來說，中植資本主要通過4個方面協助其完成轉型：首先，中植資本依託內部產業專家與外部高等院校、企業資源，協助中南重工確定轉型戰略、明確轉型路徑。其次，中植資本利用多年投資經驗與豐富項目儲備，為中南重工推薦適合其未來發展的項目，並對非成熟的項目進行梳理與培養，以符合中南重工併購標準。再次，中植資本利用行業資源，協助中南重工引進高端人才，使得中南重工的文化業務管理層擁有專業、前瞻的領導能力。最後，中植資本協助中南重工針對管理層股權激勵、管控及組織架構、核心制度流程等提供管理諮詢建議，促使中南重工在雙主業的情況下能夠良性發展，避免內部損耗。

（2）利用併購落實產業轉型

為落實文化與重工雙主業發展戰略，中植資本與中南重工在兩方面進行了密切協作。一方面，對於成熟的項目，中南重工可以通過併購納入上市公司主體，較快提高中南重工業績；另一方面，對於非成熟的項目，先利用併購基金鎖定交易份額，待項目培育成熟后，再由中南重工進行併購。

在成熟項目併購方面，中植資本協助中南重工完成對6個案例的併購/投資，總金額超過20億元，這些項目幫助中南重工完善了產業鏈上游IP及技術與中游內容的布局。同時，中植資本向中南重工提供了較多併購整合及後續管理的專業建議，促使中南重工與被併購子公司以最快速度整合，達到「1+12」的目的。

表18：中南重工項目投資情況

在非成熟項目方面，2014年4月，中南重工與中植資本合作發起設立江陰中南文化產業股權投資合夥企業（有限合夥）。該有限合夥企業為雙方合作發起設立的文化產業併購基金，由中植資本擔任主要管理人。由該併購基金投資的項目，先由中植資本進行培育與扶持，若能夠符合中南重工收購標準，則優先由中南重工收購；若不符合收購標準，則由中植資本自行尋找項目併購方。該基金的成立具有多重意義：對於上市公司來說，其可利用少量自有資金進行併購，並且對於有前景的項目可以提前鎖定股權份額；對於基金LP來說，該基金可以降低其對資金退出的擔憂，投資回報更可期；對於管理機構來說，該基金可以降低基金募資風險，投資更具目的性。此外，由於中植資本持有中南重工股份，雙方目標均為提升上市公司業績，以獲得更高估值，消除了利益不一致的道德風險。

圖中為基金設立時的出資比例，其他優先順序LP未包含在內。

圖24：江陰中南文化產業股權投資合夥企業（有限合夥）結構圖

該併購基金成立之後，先後投資了千易志誠、艾企銳與首印傳媒。其中，千易志誠於2015年4月已被中南重工併購，艾企銳於2016年7月被紫鑰信息收購，中植資本均獲得較好收益。

表19：江陰中南文化產業股權投資合夥企業（有限合夥）所投項目情況

（3）建立制度，引入人才

在中植資本協助下，通過併購重組與良性發展，中南重工獲得文化產業高端從業者的認可。2016年1月，中植資本協助中南重工引入原鳳凰衛視中文台執行台長、搜狐總編輯劉春擔任首席文化官，負責文化傳媒業務。2016年4月，中南重工攜手著名音樂人撈仔共同投資成立中南音樂，進軍音樂領域，完善泛娛樂產業鏈。

同時，在中植資本協助下，2016年3月8日，中南重工公告計劃實施2016年限制性股票激勵計劃，對高管和核心員工進行激勵。其中，首席文化官劉春獲得400萬股，占本次限制性股票激勵總數的比例為39.72%。

總的來說，中植資本在與中南重工合作中，通過持股關係綁定雙方利益關係。中植資本可以享受中南重工市值增長的利益，不必拘泥於併購基金的收益；中南重工則無需擔心標的企業在併購整合時估值過高的問題。中植資本與中南重工將直接合作與併購基金合作模式很好結合起來。中南重工在與大唐輝煌重組前市值為24億元，通過與中植資本深度合作，中南重工市值上升至129億元（截至2017年3月31日），增長437.50%。雙方合作成果顯著。

2016年6月，中植資本通過配套融資獲得藍盾股份（300297.SZ）4.31%的股權，並隨後與其共同發起設立了廣州藍盾中植智慧安全科技合夥企業（有限合夥）。中植資本有望通過持股上市公司+合作發起併購基金的方式再次獲利。

2.君聯資本、太盟投資助力艾派克「蛇吞象」

艾派克（002180.SZ）併購利盟國際（LXK.NYSE）的案例是合作模式的典範。

艾派克是一家主營業務為設計、製造與銷售印表機及複印機晶元的企業，在國內列印耗材晶元領域處於相對領先地位。2015年營業收入為20.49億元，凈利潤為2.81億元。

利盟國際（Lexmark）是一家總部在美國的公司，成立於1991年，由IBM業務分拆而來，是全球印表機領域的領先者。2015年營業收入為35.51億美元，約為艾派克的11倍，凈虧損0.40億美元。

此併購案例中，上市公司艾派克為主導併購方，投資機構君聯資本、太盟投資為協同方，中信銀行等為槓桿資金配資方。

2016年4月19日（美國東部時間），艾派克、開曼子公司I、開曼子公司II、美國特拉華州合併子公司與Lexmark簽署《合併協議》。協議制定的交易結構為：通過美國特拉華州合併子公司與Lexmark合併的方式實施，合併后合併子公司停止存續，Lexmark作為合併后的存續主體。同時，協議暫定交易均價為40.5億美元/股，股權交易額約為27億美元。此外，考慮到Lexmark仍有部分債務。此次交易實際約需要40.44億美元。

對於40.44億美元的巨額現金需求，僅有15億元流動資金的艾派克顯然無法完成收購。如何順利融資成為本案例的一大亮點：

（1）股東發行可交換債

艾派克的股東中，珠海賽納列印科技股份有限公司（簡稱「賽納列印」）持股比例為68.74%。彼時，由於A股高估值的特點，艾派克市值超過300億元，賽納列印所持股票價值超過200億元。其通過2016年7月29日與9月5日兩次發行，向華泰聯合融資60億元，超出原定52億元融資需求。

採取股東發行可交換債的方式，而不是由艾派克進行定向增發有較大好處。一方面，定向增發收購體量大於自身的標的會使得股東股權稀釋嚴重，容易導致借殼；另一方，定向增發需要證監會審批，時間相對較長且不可控制的因素較多。因此，艾派克的選擇十分明智。

（2）投資機構協助出資參與併購

艾派克股東賽納列印曾獲得過君聯資本投資，其參與到此次併購中是基於對艾派克、賽納列印的深度了解與對Lexmark在印表機行業地位的認可。太盟投資則是專註與跨境併購投資的機構，其具備較豐富的項目操作經驗與專業的知識。

（3）銀行授信

中信銀行作為主牽頭銀行，對艾派克最初的授信額度為15億美元。由於賽納列印可交換債超募，銀行對此次併購的授信額度有了進一步提高。

最終達成的交易結構與資金安排為：

圖25：艾派克併購Lexmark交易結構圖

最終，經過調整併購方案，艾派克出資7.77億美元，太盟投資出資6.52億美元，朔達投資（君聯資本子公司）出資0.89億美元。而以中信銀行廣州分行為全球牽頭行的銀行財團向開曼子公司II發放9億美元併購貸款、美國特拉華州合併子公司11.8億美元併購貸款和4億美元的Lemark現有債券的再融資貸款以及2億美元的流動資金循環貸款。

在艾派克「蛇吞象」的收購案例中，君聯資本與太盟投資一方面作為財務投資人提供了17.65%的併購資金；另一方面作為併購交易專業人員為交易設計、資金方聯絡、政府關係安排等提供了智力支持。

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